特步国际研究报告卡位跑鞋赛道，品牌蓄势待发

　　（报告出品方作者：财通证券，于健，李跃博）1、特步国际：国内第三大运动品牌
　　1。1、品牌历经二十余载，战略变革焕发生机
　　公司成立于1987年，依靠OEM代工起家，2001年特步品牌正式成立，2008年公司成功于港交所上市。历经品牌初创及快速发展期（20012011）、行业调整期（20122014）、战略变革期（20152018），公司目前已经发展成为一家多品牌集团，形成了涵盖大众运动（特步主品牌）、专业运动（索康尼、迈乐）、时尚运动（帕拉丁、盖世威）的多品牌矩阵，覆盖从大众到中高端的客户群体。
　　公司的发展历程大致分为5个阶段：1）品牌初创期（20012007年）：凭借代工积累的丰富经验创立特步品牌，通过签约谢霆锋、赞助全运会迅速打响品牌知名度。2）快速发展期（20082011年）：奥运热潮带来中国运动鞋服市场发展红利，公司通过分销模式快速扩张。3）行业调整期（20122014年）：奥运热潮消退后，前期粗放扩张带来的高库存、渠道掌控力弱等弊端开始显现，体育用品行业步入调整期。公司主动关闭低效店铺，鼓励分销商保守订货，流水于14年恢复正增长，15Q1订货增速开始转正。4）战略转型期（20152018年）：2015年公司开始推行产品、体育、互联网的3战略改革。5）多品牌发展期（2019年以后）：2019年公司与Wolverine成立合资公司经营索康尼和迈乐品牌，并收购盖世威和帕拉丁，从此进入了品牌多元发展新阶段。
　　1。2、股权集中，管理层经验丰富
　　公司股权结构稳定，为家族控股企业。公司实控人为董事长丁水波、其胞姐丁美清、胞弟丁明忠，丁氏家族通过家族信托的方式合计持股占比为49。72。同时董事长丁水波先生还对特步国际直接持股2。30，合计持股比例为52。02，股权结构集中。2021年公司发布股权激励计划，授予核心人员7500万股限制性股份，充分调动团队积极性。
　　核心管理层经验丰富，引入职业经理人提升管理质量。丁氏家族在体育用品行业有20年以上管理运营经验，此外公司还引入运动品牌零售领域优秀的职业经理人田忠、李冠仪、袁卫东担任大特事业群总裁、环球事业群总裁和JV事业群总裁，职业经理人曾就职于滔搏、阿迪、耐克等公司，具备丰富的行业经验。
　　1。3、收入突破百亿，盈利能力稳步提升
　　大众运动仍是核心，跑鞋占比接近六成。2021年公司实现营收100。13亿元（22。5），突破百亿大关，22H1实现收入56。84亿元（37。5）。分品牌看，主品牌是主要驱动力，大众运动时尚运动专业运动22H1分别实现收入48。98亿元（36。2）6。29亿元（36。3）1。57亿元（106。4），收入占比分别86。211。12。7。分品类看，22H1鞋服装配饰收入33。80亿元（29。8）21。87亿元（50。6）1。17亿元（48。2），占比分别59。538。42。1。
　　毛利率稳定增长，费用控制能力良好。2022H1公司整体毛利率为42。0，同比0。2pct，2020、2021年公司毛利率分别为39。1、41。7，毛利呈现稳步提升态势。分品牌看，22H1大众时尚专业运动毛利率42。2（0。7pct）39。8（3。7pct）44。2（1。2pct），时尚运动毛利下滑主要系海外物流成本上升。22H1公司销售费用率为18。4（0。3pct），管理费用率为11。5（0。2pct），费用控制能力良好。受毛利率提升及费用率下降的影响，22H1净利率提升0。1pct至10。4。
　　库存在疫情影响下有所上升。1721年公司存货周转天数较为平稳，22H1有所提升主要系上半年东北等部分地区受疫情影响，公司主动调整发货节奏，以及海外供应链56月逐步恢复导致大量货品入库所致，库存的上升主要系短期因素影响，后续有望逐步回归正常。从终端库存来看，零售存货周转维持45个月水平，处于可控范围。疫情压力下流水延续高增，折扣处于健康状态。21年开始公司流水已经连续多个季度实现较高增长，22年前三季度在疫情压力下流水增速依然领跑行业。同时折扣7。5折左右，处于健康状态。
　　2、跑步市场蓬勃发展，国产跑鞋加速出圈
　　2。1、全民健身政策助推，跑步市场量价齐升
　　全民健身热潮掀起，运动鞋服市场稳步扩容。近年来伴随疫后健康意识的提升，运动健身需求不断增长。同时我国政府大力扶持体育产业，《全民健身计划（20212025）》提出2025年我国体育产业总规模超过5万亿元，在一系列促进全民健身的政策支持下，体育产业有望迎来新一轮发展机遇。据艾媒咨询数据显示，预计20212025年中国运动鞋服行业市场规模将稳步上升，2025年有望达到5989亿元，20212025年GAGR11。6。
　　跑鞋赛道空间广阔。跑鞋具有品类较宽、受众较广的特点，一方面，跑鞋向上可以延伸到马拉松运动员竞速，向下可以延伸到大众日常的慢跑、健步走，而且由于其轻便、透气性高等特性，在其他运动或日常健身场景中使用的频率较高；另一方面，由于跑步和其他运动相比门槛较低、受场景的局限相对较小，因此受众更广，市场空间较大。除了两大运动巨头阿迪、耐克，以及四大跑鞋品牌亚瑟士、索康尼、Brooks、NewBalance以外，近年来小众跑鞋品牌HOKA、On昂跑也崭露头角，发展势头强劲，由此可见跑鞋市场具有较大空间。
　　马拉松赛事热度不减，跑者规模持续扩大。在国家陆续出台利好体育产业的政策、马拉松配套设施逐步完善的背景下，中国马拉松相关赛事从2016年的1，321场上升至2019年的2，185场，CAGR达18。26。2019年全国马拉松及相关赛事总参赛规模为712。56万人次，同比增长22。22。根据我国第七次人口普查数据，1559岁人口为89438万人，根据国家体育总局《2020年全民健身活动状况调查公报》，1959岁人群每周参加1次及以上体育锻炼的人数比例约为6070，其中跑步的参与比例为19。8，推算得出我国目前具有一定跑步习惯的人群规模预计达到1亿人以上。
　　跑者消费潜力强，专业装备需求提升。据《悦跑圈2021中国跑步白皮书》（白皮书统计数据来源于悦跑圈APP，悦跑圈APP目前日活用户规模220万），超过73的跑者年消费金额超过1000元，其中消费金额为20005000元的跑者占比为32。3。在21年跑者消费类型中，跑步装备消费占比高达78。5。随着跑步习惯的养成，跑者对于装备的专业化程度要求提升，不同场景、不同配速、季节变化、赛训差异、装备升级等因素使得跑者对于跑鞋的需求提升，大多数跑者会倾向于针对性购买多款跑鞋，55。3的跑者拥有3双以上跑鞋。从价格看，以入门级跑鞋消费为主，购买600元以下跑鞋的跑者占比为59。2。
　　2。2、行业格局边际变化，国产品牌认可度提升
　　国货市占率稳步上升，国牌崛起进行中。据《悦跑圈2021中国跑步白皮书》，跑者在选购跑鞋时，最在意的跑鞋特性是舒适度、缓冲、性价比，其次才是品牌。国产跑鞋近年来在研发、设计、功能方面的差异与国际品牌逐步缩小，产品力提升，同时具有更高性价比，获得了消费者青睐。同时新疆棉事件的催化引起消费者对于国货品牌更加强烈的情感认同，国产运动品牌加速崛起，市占率逐步提升，21年特步市占率约为4。8，较20年提升0。2pct。2022年北京马拉松上特步穿着率较2019年提升4。7pct至8。6，而亚瑟士、阿迪的穿着率分别下滑6。6pct、4。0pct，一定程度上体现出特步承接了部分国际品牌流失的份额及流量。3、卡位跑鞋赛道，产品力提升渠道升级驱动增长
　　3。1、潜心磨砺打造冠军跑鞋，亮相国际舞台展现卓越产品力
　　构筑差异化跑鞋矩阵，满足不同跑者需求。针对入门跑者公司推出了可以满足消费者舒适感需求的大众系列跑鞋，定位300500元价格带；针对养成跑步习惯或需要满足日常训练需求的跑者，公司推出兼具功能和舒适感的专业系列跑鞋，定位500800元价格带；针对专业竞赛级跑者，公司推出推进力、回弹、减震性能较高的精英系列跑鞋，定位900元以上价格带。三大系列可以满足不同专业度、不同消费能力的跑者需求，实现对客群较为全面的覆盖。
　　持续投入研发，打造跑鞋硬科技。近年来公司的研发费用率为2。5左右，在行业中处于领先水平。早在2015年特步就成立了运动科学实验室，是我国体育行业首个针对鞋履测试、设计及研发的跑步专属研发中心，通过模拟分析不同路跑环境下足部的运动轨迹及地面的反作用力情况，不断打磨跑鞋产品。2022年9月特步发布全新XTEPACE缓震科技，搭载首创PISA超临界发泡技术，彰显了特步的中底科技实力。
　　多年磨一剑，成功打造出圈单品160X跑鞋，世界级赛场屡获佳绩。历经多年潜心投入，公司在19年推出了160X竞速跑鞋，在柏林马拉松赛场助力中国名将董国建创造了近十多年的中国选手最好成绩，并且斩获《跑者世界》的编辑之选和最佳性价比两项大奖。特步160X系列跑鞋目前共助力38位中国运动员累计斩获207个马拉松冠军，彰显了产品的实力。性能不断精进，产品迭代思路日益成熟。在获得积极的市场反馈后，特步对160X跑鞋进行进一步升级，以6个月左右的迭代频率推出全新版本，对回弹、缓震、推动等性能进行进一步加强，22年9月160X系列已推出3。0PRO版本。冠军跑鞋的持续升级体现出公司日益成熟的产品迭代思路，参考李宁韦德之道系列（目前已推出第10代）、安踏KT系列（目前已推出第8代），产品的迭代有利于强化系列概念，进而加深消费者的记忆点。
　　产品力比肩国际品牌，性价比优势凸显。在特步战略升级发布会上，根据36Kr对SGS专业检测报告的分析，特步160X3。0PRO跑鞋的减震耐磨防滑性能较耐克AirZoomAlphaflynext高62112，在性能方面的关键指标已经可以比肩甚至超越国际品牌旗舰产品的前提下，其价格远低于国际品牌，性价比优势明显。
　　3。2、倾力投入马拉松赛事，构筑跑步生态圈
　　深耕马拉松赛事，巩固品牌专业形象。特步自2007年来，连续15年赞助马拉松，已经连续多年蝉联中国内地赞助最多马拉松赛事的体育用品品牌，通过赞助马拉松赛事，特步在专业领域的影响力以及品牌的曝光度获得显著提升。根据悦跑圈数据，在厦门、北京马拉松等大型赛事中，特步穿着率持续提升，一方面，越来越多精英跑者和特步达成合作，体现出品牌对于运动资源的管理及运营能力；另一方面，在马拉松竞赛这一极致使用场景下，品牌本身的产品力依然是运动员选择装备的底层考量，特步穿着率的提升也是其产品实力的有力印证。
　　成立特跑族，加强跑步生态圈建设。公司于2012年成立了特跑族，成立以来连续多年会员人数翻倍式增长，21年特跑族会员已超130万，目前已经成为国内规模最大、最活跃的品牌跑团。16年公司开始建立跑步俱乐部，为跑者提供包括跑步咨询、跑团服务、淋浴设施等一站式跑步服务，进一步加强和跑者的联系、提升品牌忠诚度和消费者黏性。体育娱乐双轨营销，扩大品牌知名度。为进一步提升在体育行业的影响力，公司赞助了25名职业运动员，包括铅球奥运冠军巩立姣、知名篮球运动员林书豪等。20202021年公司签约娱乐明星，并通过赞助这就是街舞、明日之子等多档热门综艺不断拉近和年轻消费者的距离。
　　3。3、渠道向上突破，运营效率提升
　　三年战略转型奠定渠道健康发展基础，渠道管理能力逐步提升。行业库存危机过后公司进入内部变革阶段，2015年公司提出将原有5级经销商体系进行扁平化，2017年扁平化改革完成，其中约60的店铺由公司的独家总代理商直接经营，同时公司组建了零售网络管理团队，负责门店选址、指导订货及折扣、店员培训等，公司的终端渠道掌控力、渠道运营效率得到明显提升。三四线市场稳固，高线城市逐步突破。2017年后，特步主品牌门店数量一直保持在6000家左右，三四线层级市场作为公司的基本盘，门店数量占比预计较高。近年来公司在稳固低线城市市场的同时逐步发力高线市场，22年主品牌新开门店中预计高线城市占比有望加大。
　　疫情下购物中心出清，加速渠道升级步伐。特步渠道结构以街边店为主，早期公司错失购物中心渠道快速发展红利一方面是因为国货品牌力偏弱，另一方面是因为公司以分销模式为主，代理商和甲方谈判时议价能力偏弱。外部环境来看，疫情后购物中心空租率提升，叠加国货崛起的趋势助力，公司议价能力提高；内部来看，公司自身产品力及品牌力加强，甲方认可度提升，入驻购物中心难度降低。门店形象升级，推动店效提升。近年来公司逐步开设核心商圈大店来代替低效小店，同时推动第九代零售形象店建设，优化消费者购物体验，第九代零售店的平均总建筑面积更大，可以提供更全面的产品种类，通过门店面积、形象的升级，带动店效稳步提升，21年平均店效约17万月，至25年店效有望提升至25万左右。
　　3。4、主品牌势头向好，未来成长可期
　　主品牌专业运动时尚运动双轮驱动，价格带拓宽。特步主品牌近年来在产品上不断发力，推出900元以上价格带的高端跑鞋160X系列，且市场反馈良好，定价600元价格带的特步260跑鞋在2021年10月上市时打破了公司专业跑鞋的销售记录，24小时内售出超过5000双，展示了跑者对于专业品质跑鞋的强大需求。同时公司把握国潮机遇，布局高端厂牌XDNA，目前XDNA产品定价较特步主品牌高3050，带动产品价格带上探。
　　儿童业务调整之后再启航，销售表现强劲。特步儿童于2012年推出，20152017年特步儿童进行调整，公司重新部署特步儿童与特步成人部门资源，整合运营管理、品牌推广、新产品研发、材料采购及生产、零售管理系统及零售网络。历经调整之后儿童业务重新启航，17年至今店铺数量显著增长，截止22H1零售网点1480家左右，22H1儿童收入增速84，占特步主品牌约15，销售表现强劲。
　　3。5、新品牌发力有望打开第二增长曲线
　　2019年3月特步与Wolverine公司成立合资公司，共同在中国内地及港澳开展索康尼及迈乐品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销工作，进军专业运动领域；同年8月，特步收购盖世威和帕拉丁，完成高端时尚运动布局。根据五五规划，四个新品牌2025年收入有望达到40亿，占公司收入比重达到17左右。
　　专业运动：索康尼产品力领先，与主品牌协同效应强，有望率先发力。索康尼与特步主品牌同样专注于跑步细分领域，有望展现出强协同效应。一方面是索康尼有望利用特步主品牌的供应链和赛事资源，另一方面特步也有望和索康尼有研发方面的协同，且通过索康尼接触到更高线城市的成熟顾客。22年11月北京马拉松赛事上索康尼穿着率提升5。9pct至7。7，一定程度上体现出索康尼过去两年在中国市场的培育成效。迈乐定位专业户外运动赛道，在国内尚处于发展初期。时尚运动：国内业务逐步培育，高瓴入局助力发展。时尚运动分部海外业务近两年受到疫情及供应链影响销售预计短期承压，国内业务产品调整及渠道铺设正在推进当中。21年公司引入高瓴作为战略投资者，高瓴凭借在零售消费领域的丰富经验及资源，有望对运动时尚板块提供更强的赋能。
　　4、盈利预测
　　收入端假设：1）大众运动：特步主品牌深耕跑步赛道，通过产品力的突破、渠道质量的升级，带动店效稳步提升，同时公司预计逐步加大二三线城市布局，考虑到店效的提升以及门店数量的增加，我们预计主品牌2224年收入分别增长282220至113138165亿元；2）时尚运动：帕拉丁及盖世威收入主要在海外，国内业务处于发展初期，预计未来几年内地渠道逐步扩张，预计时尚运动部分2224年收入分别增长323229至131722亿元；3）专业运动：迈乐定位户外细分赛道，在国内仍处于培育期，索康尼在专业运动领域认可度较高且和主品牌有一定协同效应，有望逐步放量，预计专业运动部分2224年收入分别增长685852至358亿元。
　　利润端假设：1）特步主品牌在产品升级推动之下毛利率有望逐步提升，但考虑到儿童业务发展较快，儿童业务毛利率目前低于大货，因此我们预计主品牌2224年毛利率基本保持稳定；2）时尚运动及专业运动渠道铺设及产品优化逐步到位，预计2224年毛利率持续提升。费用率假设：公司近几年销售及管理费用率呈现稳中略降的趋势，预计2224年销售及管理费用率为31。131。030。9。根据以上假设，我们预计公司20222024年营收分别为129160195亿，同比增长292422；归母净利润分别为111417亿元，同比增长232322。
　　公司作为国内运动鞋服领军品牌之一，历经多年蓄势，产品力、渠道效率、品牌影响力得到显著提升。主品牌深耕跑步赛道，在世界级中国跑鞋战略带动下长期看好主品牌势能持续向上；多品牌战略继续推进，有望贡献第二增长曲线。我们预测20222024年归母净利润为11。1713。7716。83亿元，对应EPS为0。420。520。64元，当前股价对应PE分别为19。715。913。0倍。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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