聚飞光电背光LED封测龙头，净利润随行业回暖大幅提升

　　聚飞光电：背光LED封测龙头，净利润随行业回暖大幅提升
　　选股理由：净利润大幅增长成交量大幅增长股价异动
　　证券简称：聚飞光电评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　证券代码：300303；成立日期：2005年；所在地：深圳
　　一、主营业务
　　主营业务
　　SMDLED器件的研发、生产与销售；公司专业从事SMDLED产品的研发、生产与销售，主营业务属于LED封装。公司主要产品按用途可分为背光LED器件和照明LED器件。背
　　产品及用途
　　SMDLED贴片式发光二极管；LampLED直插式发光二极管
　　业务占比
　　背光LED74，其他（照明LED）26；出口占比24。4
　　上下游LED芯片LED发光二极管封测（聚飞光电、木林森等）LED背光模组（如深天马）手机平板厂家（华为、苹果）
　　上游采购半导体衬底材料、外延晶片、金属支架等原材料，下游销售LED背光模组企业
　　主要客户
　　创维集团、海信电器、TCL、京东方、深天马、友达光电、群创光电、华为、小米、OPPO、vivo、欧普照明、VESTEL，前五大客户占比约21
　　行业地位LED封测行业国内第四（前三依次为木林森、鸿利智汇、国星光电）；
　　细分领域背光LED封测国内龙头；
　　竞争对手
　　台湾亿光电子、台湾东贝光电、台湾威力盟电子、台湾隆达电子、三星LED、首尔半导体、国星光电、雷曼光电、木林森、鸿利智汇、瑞丰光电
　　行业发展趋势1、国内拥有全球最大的LED应用市场，国内LED行业增速明显高于全球市场平均水平，未来全球LED封测产能明显向国内转移；
　　2、行业已经形成一超（木林森）多强（国星光电、鸿利智汇、聚飞光电、瑞丰光电）的格局，未来该趋势仍将延续，行业集中度进一步提升；
　　3、LED封测成本不断下降，木林森规模效应明显，一超格局已经形成，多强的竞争将更加激烈，并且呈现差异化；
　　其他重要事项1、预计2019年净利润盈利：2。963。43亿元，同比增长85115；
　　2、拟募资7亿元用于惠州小间距显示LED项目，预计建设期30个月；
　　简评1、首先需要区分LED显示器和LED背光显示器的核心区别，LED显示器是直接以LED（发光二极管）作为像素发光元件的显示器，组成阵列的发光二极管直接发出红，绿，蓝三色的光线，进而形成彩色画面。但由于发光二极管本身直径较大，因此同色像素之间的距离也较大（点距），所以LED显示器通常来说只适于大屏幕显示。LED背光显示器只是液晶显示器的背光源由传统的CCFL冷光灯管（类似日光灯）过度到LED（发光二极管）。可以让显示器屏幕的亮度更加均匀，产品功耗更低，外形可以更轻薄时尚，更适合小间距LED的屏幕显示；两者因为发光源不同，因而造价和应用各不相同；
　　2、中国拥有全球最大的LED市场，且国内LED封测产能快速提升，未来LED封测产能逐步向中国转移的大趋势不变；
　　3、从行业竞争格局来看，木林森2018年营收达到180亿，是国星光电的5倍、鸿利智汇的4倍、聚飞光电的4倍，一超多强的竞争格局已经形成，木林森的规模优势已经遥遥领先，也因此获得更低的边际成本，竞争优势明显；剩余四强未来的竞争将趋于激烈，聚飞光电及瑞丰光电走出一定的差异化，偏向背光LED封测细分领域，聚飞光电是背光LED封测龙头；
　　4、12月份以来，整个LED封测板块大幅增长，聚飞光电12月涨幅近五成，最核心的原因是基于对未来毛利率持续上涨的预期，聚飞光电2017年及2018年毛利率为21。8，2019年前三季度毛利率已经提升至27。7，且单季度呈现越来越高的走势；同时整个芯片封测板块（长电科技、晶方科技、通富微电等）在12月份也取得了非常好的涨幅，从逻辑上是一致的：基于对芯片封测整个板块在2019年毛利率触底回升、2020年盈利能力持续向好的预期；虽然毛利率在持续改善，但是因为封测属性类代加工，高毛利率也是不太可能，能维持30算是非常不错的水平（目前仅龙头木林森可以达到）；
　　5、公司预计全年净利润2。963。43亿元，同比增长85115，毛利率有大幅改观，且因为毛利率绝对值较低，故而弹性较大，也是股价大幅上涨的动机；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为11。26（控股22。4）；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：4956岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　2352人：技术331，生产1358，销售120；本科学历以上：349
　　融资分红
　　上市时间：2012年上市，累计融资：11。1亿，累计分红：3。7亿
　　简评1、大股东控股比例较低，与行业属性有关系，毕竟是重资产、劳动密集型行业，需要持续的资本投入，个人原始股东一般不具备持续注资能力；
　　2、年龄整体偏大，与产业发展息息相关，员工以生产为主，本科以上学历比例较低，大约15；
　　3、累计融资11亿，累计分红3。7亿，在高端制造板块里面还算不错的分红率，毕竟重资产企业，余粮并不多；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金2。93，应收账款14。94（2。6），预付款0。1，其他应收款0。19，存货2。3，其他流动资产5。86（银行理财为主），其他权益工具0。5，固定资产8。57，在建工程2（1。34），无形资产1。35；短期借款1。35，应付账款14。28；股本12。78，资本公积0。34，库存股0。47，盈余公积1。47，未分利润7。17，净资产21。46，负债率46。2利润表
　　2019年Q3：营业收入18。5（7。4），营业成本13。4，销售费用0。44，管理费用0。86，研发费用0。79，财务费用0。09，其他收益0。34，净利润2。54（86）
　　简评1、账面现金约有8亿现金，比较充足，负债率虽然逼近五成，但是有息负债仅有1。35亿，财务费用为负数；应收账款比例较高，仍呈现上升趋势，但是下游均为大型工业企业，坏账率的风险较低，整个资产结构比较健康，无重大减值风险；
　　2、公司在建工程2亿，后续拟融资7亿元继续投产小间距LED板块，主要还是基于对未来行业的持续看好，以及盈利能力的恢复；
　　3、前三季度净利润大幅增长，远超营收增速，主要原因是毛利率持续改善，而费用无明显增长，但是基于行业属性，毛利率持续大幅增长的概率较低；未来净利润的增长主要依赖营收的增长；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、全球LED封测产能向中国转移；
　　2、LED封测行业集中度的提升；
　　3、LED封测行业盈利能力在恢复，预计毛利率将维持较高水平；
　　4、公司在背光LED行业属于细分领域龙头；
　　核心竞争力1、技术创新
　　公司通过持续不断的技术创新，陆续推出高附加值的新产品，同时通过工艺改进，提升产品光效等，增强公司产品的综合竞争能力，巩固背光LED领域的龙头地位和提升照明LED领域的行业影响力。
　　2、产品质量
　　公司坚持质量是连接客户的桥梁，致力于为客户提供技术领先、质量稳定、价格有竞争力的产品和快速的服务，产品质量的稳定性得到客户的广泛认可。
　　3、成本管控
　　公司已经发展成为国内背光LED封装的龙头企业，且与主流材料供应商建立了战略合作关系，在保障原材料质量的同时，具有良好的持续降价能力。
　　4、精益管理
　　公司通过一系列的精益管理活动，在为员工提供整洁优美的办公环境和提高员工素养的同时，持续地优化管理，不断地提升工作效率，推动创新，节约成本。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：25；
　　毛利率：29；净利润率：11。5（扩产期费用会摊薄一部分利润）
　　营收假设2020E：31。5；
　　2021E：39；
　　2022E：49；
　　净利预测2020E：3。6；
　　2021E：4。5；
　　2022E：5。6；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：3040倍（充分考虑高端制造、芯片属性）
　　合理估值三年后合理估值：170220亿；
　　当前合理估值：80100亿。
　　参考价格
　　低于80亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、国内LED产能的扩建情形及行业景气度；
　　2、行业竞争情形以及毛利率的波动；
　　3、原材料价格的波动；
　　核心风险1、市场风险
　　经过多年的持续稳定健康发展，公司现已成为中国大陆生产背光LED的龙头企业，企业技术能力、管理水平在国内同行中处于领先水平，但面对国内、外竞争对手，如果公司不能持续提升整体竞争力，则可能在激烈的市场竞争中处于不利地位，给公司进一步扩大市场份额，提高市场地位带来不利影响。
　　2、产品销售单价下降的风险
　　近年来，LED行业技术持续创新，生产效率不断提高，产品售价随之下降。同时，随着产能持续增加，市场竞争加剧，也会带来产品销售单价的下降。如公司不能顺应行业发展趋势，持续推出高性价比产品，将会在激烈的市场竞争中处于不利地位。
　　3、核心技术能否保持持续领先的风险
　　公司通过自主研发和引进消化吸收等途径，目前已经在超薄、低光衰、高显色性、高可靠性等方面拥有了多项核心技术，并形成了多项专利和专有技术，整体技术水平在行业内处于领先地位。随着各种消费类电子产品的升级换代加快，新的应用材料、新的生产工艺不断涌现，若公司不能正确把握生存环境的发展趋势，对技术开发与工艺创新作出合理安排，则可能无法研发新的技术与开发新的产品来持续满足客户的需求，使本公司面临核心技术落后或替代的风险。
　　综述
　　公司是国内背光LED封测龙头，近几年受益全球产能向中国转移的大趋势，行业整体增长平稳；20172018年受电子产业去库存的影响，行业竞争加剧，毛利率大幅下滑，2019年电子产业进入补库存周期，产业景气度回升，毛利率、净利润大幅增长。未来几年行业增长确定性较强，但是能否维持高毛利率则取决于行业的竞争格局以及下游电子产业的周期性。整体来说，公司基本面不错、行业地位大约在第四名，但是未来盈利能力仍然取决于大行业，具有一定的周期属性，宜在市盈率较高阶段介入，较低阶段卖出。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所