泛微网络定制化OA软件龙头，好的很透明估值是核心

　　选股理由：营收利润双增长近期股价创历史新高
　　证券代码：603039评级：A
　　数据截止日期：2019年12月31日单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　向企业、事业单位和政府机构提供标准且可灵活配置的成熟协同管理软件产品和应用实施方案
　　产品及用途协同管理和移动办公软件是基于流程管理、门户管理、知识管理、目标计划、任务协作、人力资源、客户管理、项目管理、集成管理等业务模块，让组织内的人、财、物、信息、流程等资源集中于一个全面协同的运营管控体系内进行管理，并让组织内所有应用都可以在移动终端上使用的应用软件。
　　ecology：定位中大型企业，满足用户跨时间、跨区域、跨部门的协同管理要求，打造协同高效的组织管理环境；
　　eoffice：面向中小型客户，主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大类数十个功能模块，帮助组织在较低投入成本的基础上，迅速提升管理和信息化应用水平；
　　Eteams：适合管理需求复杂程度不高的组织。功能应用如下：目标管理、任务协作、工作日报、文档共享、客户管理、流程审批、企业微信、移动考勤、日程管理、绩效报告、自定义模块等。
　　业务占比
　　软件产品57。06、技术服务40。32、其他2。62；华东地区51。03；
　　经营模式
　　大客户和小微企业直营，中型企业以直营与经销并行
　　上下游
　　上游代客户采购的USBKey、服务器、网络设备、PC电脑等电子设备或数据库软件、操作系统等第三方软件，下游销售大、中、小微型企业；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比2。16
　　行业地位
　　定制化OA办公软件龙头
　　竞争对手
　　慧点科技（太极股份子公司）、金和网络、致远协创、蓝凌股份、钉钉、IBM、oracle等
　　行业发展趋势1、无纸化办公趋势：无纸化办公具有环保、跨区域、更高效率的特征，符合未来市场发展主流，且在疫情的刺激下，未来无纸化、移动办公趋势将更为明显；
　　2、行业集中度提升：定制化软件行业需要优秀的实施人员，并且也需要丰富的实施经验，随着公司在定制化软件领域做的成功项目越来越多，涉及的行业数量提高，软件与客户的需求契合度也将越来越高，龙头企业将占据更高的市场份额；
　　简评1、办公软件在当下已经属于非常成熟的产品，也日渐被广大企业及员工接受，公司目标客户以定制化软件为主，产品覆盖了大、中、小、微各个层次的企业，产品线非常广意味着潜在客户较多，定制化的软件需要丰富的行业实施经验，难以被标准化软件替代；同时也意味着公司软件的标准化能力较弱，故而这几年钉钉的崛起给公司经营带来了一定的冲击；通常定制化也意味着定位高端、市场规模较小、爆发力较差、盈利的规模效应较弱，可谓是双刃剑；
　　2、相对于公司的定制化，近几年崛起的钉钉具有明显的标准化、边际规模效应也十分突出，不过这是两个赛道，不可同日而语，钉钉的出现会对部分中小微企业客户带来一定的影响，但是不影响其他客户需求，无需过分担忧，关注即可；
　　3、公司通过参股方式，进军数字认证领域，毕竟无纸化办公未来少不了身份的认证以及证据的留痕，以确保电子办公具有安全性、可靠性；同时在线移动办公是个非常庞大的市场，未来将衍生出多个应用场景，目前还不得而知，尝试性的选择多元化是理性的选择；
　　4、公司国内的几个竞争对手体量都不大，跟他们对比具有量级、碾压式的优势，未来几年行业增长确定，公司身为行业龙头增长的确定性也非常高；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为33。11；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：3945岁，高管及员工持股：约2
　　员工总数
　　1237人：技术694，行政39，销售492；本科学历以上：1000
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：2。48亿，累计分红：0。36亿
　　简评1、大股东与其父亲合计持股高达57。36，无股权质押，投资理念保守；员工持股不足2，对于中小型上市公司而言则显得股权激励不足，目前公司已经回购了5600万元股份，预计用于股权激励；
　　2、前十大流通股东包括社保基金及公募基金，获得市场主流资金的一定认可；
　　3、管理层整体非常年轻，与行业属性有关，且年龄集中在42岁左右，未来管理层的增长潜力十分值得期待；员工以技术研发、项目实施为主，本科率超过八成，属于技术、劳动密集型企业；
　　4、上市近三年，软件行业需要融资的金额较小，分红也不高，多数利润仍存于上市公司体系内，大股东持股比例较高，预计未来几年分红率会有所提升；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　货币资金9。6，应收账款1。18，预付款2。93，其他应收款0。17，存货0。11，其他流动资产0。6；长期股权投资2。52，固定资产1。3，在建工程0。41，无形资产0。26；应付账款2。38，预收款6；股本1。52，资本公积2。49，库存股0。56，盈余公积0。59，未分利润4。91，净资产9，负债率51。84利润表
　　营业收入12。86（28。14），营业成本0。48，销售费用9。09（1。91），管理费用0。87，研发费用1。66（0。41），财务费用0。26，其他收益0。55（0。13），净利润1。39（22。05）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：16。44、17。42、17。39；毛利率：95。41、95。8、96。26；净利润率：12。2、10。78、10。83；
　　简评1、公司账面现金充沛，无有息负债，财务费用为负数，负债率超过五成，主要是因为预收款金额太高，属于幸福的烦恼，资产结构非常健康；
　　2、销售费用中7。39亿为项目实施费，工资0。97亿，市场推广费为0。38，公司将项目实施费列入销售费用，会提高其销售毛利润，但并不影响净利润及商业本质；其他收益为增值税退税，属于经营性利润；
　　3、前面三年营收维持45左右的高速增长，但是2019年营收增速跌破30，毕竟持续高成长不可持续，预计未来几年将以30左右平稳增长为主；步入稳定增长期，公司未来的盈利能力有望小幅度提升；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、无纸化办公趋势下，定制化OA软件行业增长确定；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是定制OA软件龙头；
　　核心竞争力1、产品技术水平具有竞争力
　　公司作为国家高新技术企业，始终将技术创新作为企业发展的原动力，不断加大自主研发力度。报告期内，公司研发投入1。66亿元，约占营业收入的比重12。94，研发投入一直保持较高水平。经过多年长期技术积累、人才储备和鼓励创新的机制安排，截止报告期末公司已取得软件著作权101项和发明专利2项。公司产品技术的上述特点，具体体现在七大引擎（流程引擎、内容引擎、门户引擎、组织引擎、消息引擎、建模引擎和集成引擎）的持续研发、应用和迭代。
　　2、完整产品系列覆盖差异化需求
　　在持续技术创新的同时，公司不断推进产品创新。报告期内，公司三大产品线eoffice、ecology、eteams系列产品成功应用于各类小中大型企事业单位和政府机构。公司三大产品线定位明确，通过产品功能满足不同客户群体的差异化需求，全面覆盖并响应不同层次的协同管理需求。
　　3、客户资源优势及营销网络优势
　　公司经过多年在协同管理和移动办公软件领域技术研发和项目经验积累，拥有了一定的品牌知名度。经过多年发展，截至报告期末公司在全国范围内一百多个城市建立了服务网点，从而构建起覆盖面广泛的多层次分布式营销服务体系。
　　4、研发优势
　　公司拥有强大的企业应用软件和服务研发体系，拥有庞大的研发队伍和行业领先的研发管理体系与平台。公司的研发与支持服务团队是一支基础扎实、实践经验丰富、专业合理的人才队伍，专业化的员工队伍是项目顺利开展和产品不断升级的重要保证。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：25；
　　毛利率：96；净利润率：11、11、12
　　营收假设2020E：16；
　　2021E：20；
　　2022E：25；
　　净利预测2020E：1。8；
　　2021E：2。2；
　　2022E：3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：5060倍
　　合理估值三年后合理估值：150180亿；
　　当前合理估值：80100亿。
　　参考估值
　　低于90亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、行业的增长情况；
　　2、行业竞争情形；
　　3、产品在其他行业的应用；
　　核心风险1、市场竞争风险
　　随着协同管理和移动办公软件的市场规模逐渐放大，越来越多的企业开始进入这一行业，行业竞争将进一步加剧，公司在行业内的地位将受到挑战。
　　2、行业风险
　　协同管理和移动办公软件仍处于成长阶段，如果协同管理和移动办公软件不能很好的满足下游用户的信息化管理需求，或者出现新型管理软件而对协同管理和移动办公软件的功能产生替代效应，公司存在市场容量和行业增长不如预期的行业风险。
　　综述
　　公司是国内定制化OA软件龙头，市场增长前景非常确定，公司也好的非常清晰，可谓是明牌。未来投资价值的核心还是在于定量分析：公司具体每年能完成多少业绩，给予多少倍的估值才算合理。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所