万里扬布局混动系统，高端轻卡份额领先，重卡有望成为新增量

　　（报告出品方作者：开源证券邓健全）1、国内首家变速器上市企业，布局混动系统迎二次增长
　　万里扬是国内自动变速器龙头企业，不断拓展新业务。
　　公司成立于1996年，并于2010年在深交所上市。公司以商用车变速箱业务起家，2015、2016年分别收购吉利汽车MT、芜湖奇瑞变速箱业务后掌握乘用车手动变速箱及自动变速箱生产能力。
　　公司是国内首家实现产品覆盖商用车、乘用车两大市场的企业；并分别实现了手动挡变速器和自动挡变速器研发、生产的企业。
　　产品矩阵由商用车变速器拓展至乘用车变速器、混动系统以及新能源传动及驱动系统。
　　公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，覆盖CVT、AT、MT等产品；商用车变速器产品覆盖轻型车、中重型车等全系列车型；新能源相关产品包括EV减速器、ED二合一电驱动系统、EDS三合一电驱动系统、ECVT电驱动系统和DHT混动系统等。
　　目前公司已拥有300万台汽车变速器产能，其中，乘用车变速器180万台，商用车变速器110万台，EV减速器产能10万台。
　　营收保持稳健增长，乘用车及商用车变速器为公司主要营收来源。
　　近年来公司逐步扩充新业务，并优化产品结构，2019年正式剥离汽车内饰件业务。20152020年公司营业收入归母净利润CAGR分别为25。2823。82，2020年分别实现营收归母净利润60。656。17亿元，2021H1分别实现营收归母净利润27。723。11亿元。
　　目前，乘用车及商用车变速器成为公司最主要收入来源，乘用车变速器营收占比整体保持上升趋势，2020年乘用车商用车变速器营收占比分别为63。3531。85。
　　保持高强度研发投入，产品拥有独立自主知识产权。
　　公司坚持自主创新，2018年以来研发投入占比维持5以上，2020年研发人员数量近700人。
　　公司积极与浙江大学、合肥工业大学等高研院所开展合作，拥有两个CNAS实验室和完整的产品试验、试制设备，产品拥有独立自主的知识产权。
　　2、乘用车变速器：CVT为营收重要增长引擎，市场份额有望进一步提升
　　2。1、日系自主品牌驱动，CVT市场份额稳步提升
　　自动变速器主要为AMT、AT、DCT、CVT四种，不同类型的变速器各有所长。
　　根据结构及原理的不同，自动变速器主要划分为机械式手自一体变速器（AMT）、液力自动变速器（AT）、双离合变速器（DCT）以及无级变速器（CVT）。
　　CVT（无级变速器）采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合传递动力，实现传动比的连续改变，其优点是能实现无级变速，低负荷区效率高，换挡品质好，缺点是结构复杂，控制系统要求高，扭矩范围受限。因此，其主要配备于一些扭矩较小的中小排量乘用车。
　　自动变速器拥有较高壁垒，外资厂商经验丰富，目前自主企业已有布局。
　　我国乘用车手动变速器的生产企业主要有两类：一类是集团内自产的变速器直接为整车厂配套，如大众、上汽等；另一类则是独立的变速器供应商，如爱信、采埃孚和加特可等。
　　与手动变速器不同，自动变速器具有较高的技术门槛和研发难度，目前的核心技术集中在少数外资企业手中，如丰田、大众、通用等大型汽车集团以及爱信、采埃孚等国际领军型变速器供应商。
　　中国变速器供应商经过多年的技术引进与自主研发，在AT、CVT、DCT领域均有所布局。
　　自动变速箱中DCT、AT、CVT占据主导地位，近三年CVT份额有所提升。
　　从国内主流车企的变速箱销量结构来看，南北大众变速箱以DCT为主，南北大众2020H1DCT占比分别为58、77。日系合资企业中，CVT配套比例具有绝对地位。
　　除了广汽丰田采用了22的AT以外，其他日系合资品牌CVT配套比例均高于90。
　　豪华车企的北京奔驰和华晨宝马主要以AT车型为主，销量占比分别高达80和76。
　　自主品牌中，吉利汽车CVT占比较高，达到30，而长城与比亚迪主要以DCT为主，占比分别为80、52。
　　总体来看，近三年CVT与DCT份额都有所提升，CVT从2018年的19。1提升至2020H1的26。9，DCT则从18。8提升至26。8。CVT由于其成本较低、燃油经济性较好、承载扭矩较小的特点，已成为日系自主中小排量车型的主流方案，预计渗透率仍有提升空间。
　　2。2、CVT产品体系不断完善，配套车型持续拓展
　　2018年以来公司乘用车变速器营收占比稳步提高，CVT为增长的重要引擎，乘用车变速器单价亦有所提升。20182020年公司乘用车变速器营收从18。15亿元增长至27。52亿元，营收占比从41。52提升至63。36。
　　截至2020年，公司乘用车变速器产能为180万台，其中MT产能80万台，CVT产能100万台。
　　2020年公司乘用车变速器销量达78。6万台，同比增长26。34，其中CVT销量达45。6万台，同比增长87。69，为乘用车变速器销量增长的重要引擎。
　　销量结构优化与产品竞争力提升下，乘用车变速器单价亦有所提高，2020年单价同比增长10。5至4888元。
　　乘用车变速器产品体系不断完善，市场开拓顺利，配套新车型量产有望驱动产销增长。
　　公司乘用车变速器产品包括手动挡变速器（5MT、6MT）和自动挡变速器（CVT18、CVT25、CVT28、AT），主要为吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车、长城汽车等车厂的相关车型提供配套。
　　公司自主研发的全新一代智能变速器CVT25和CVT18先后搭载吉利汽车的远景SUV、帝豪GS、帝豪GL、远景X3、远景S1，奇瑞汽车的艾瑞泽GX、瑞虎3X、瑞虎7、瑞虎8以及比亚迪汽车的小秦和F3等国六车型上市销售。
　　此外，公司6MT产品先后配套长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车，2020年新增配套吉利汽车的缤越、远景X6等。2021年公司CVT产品将配套吉利汽车SS11平台的新一代帝豪轿车。新车型的持续拓展有望驱动乘用车变速器产销增长。
　　3、商用车变速器：重卡变速器是主要增长点
　　3。1、G系列变速器份额领先，重卡有望成为新增长点
　　公司以商用车变速器业务起家，后来逐渐拓展至乘用车变速器业务，商用车变速器产品中以轻卡、微卡变速器为主。2020年商用车变速器营收19。32亿元，占公司总营收的31。85。
　　以G系列高端轻卡变速器产品为主导，公司产品体系覆盖微型轻型中型重型等全系列商用车变速器。
　　公司目前商用车变速器产品包括MT手动变速箱（5MT、6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）、AMT电控机械自动变速器、ECMT电子离合变速箱等，产品覆盖微型车、轻型车、中型车、重型车等全系列商用车变速器，其中高端轻型商用车G系列变速器是公司重点推广产品，2020年销量占公司商用车变速器总销量的42。5。
　　截至2020年底公司商用车变速器产能110万台，分布在两大商用车变速器生产基地浙江金华生产基地、山东平邑生产基地，其中金华基地为事业部本部，高端轻卡变速器年产能超过30万台。
　　6G40变速器搭载江铃、福田、东风旗下多款高端轻卡车型，高端轻卡变速器市场份额超过60，并于2020年切入庆铃汽车（五十铃正规授权卡车生产商）。
　　G系列高端轻卡变速箱为公司开发的轻型商用车第三代变速器，采用全铝合金壳体设计，强度好、重量轻，同时传动比设计优化，速比级差小、动力性好、换挡更轻便节油，齿轮设计及制造精度高，传动平稳、传动效率高、噪音低。
　　公司G系列变速器是当前市场销售最为火爆的高端轻型商用车变速器，据公司官网数据显示，2020年公司G系列变速器在国内高端轻卡变速器市场份额超过60，搭载车型主要有江铃汽车凯锐，福田汽车欧马可S1、奥铃小钢炮，中国一汽J6F，东风汽车凯普特，中国重汽统帅等。2020年底，搭载6G40变速器的庆铃铃咖正式上市。
　　重卡变速器有望成为公司业绩新的增长点。公司近几年加大了重卡变速器产线投入，开发9挡、10挡、12挡变速器，覆盖9002800Nm动力段的重卡，产品可应用于自卸车、物流车等。目前公司9MT产品已完成12家客户开发匹配。
　　重卡市场产品开发验证及客户推介的加快，有望为公司贡献增量业绩。
　　3。2、商用车变速器零部件自制率高，公司产品具备成本优势
　　公司商用车变速器主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等基本实现由公司自制，从而得以更好进行成本管控，且有效保障零部件供应稳定。
　　公司以商用车变速器业务起家，经过多年发展，基本实现主要零部件自制。
　　其中，万里扬股份负责关键零部件变速器齿轮、轴、同步器的生产以及变速器的总装，控股子公司金华万里扬机械制造有限公司负责变速箱壳体生产。
　　变速箱关键零部件的供应能力保障了公司上游供应链的稳定，并有助于公司更好的进行成本管控。
　　由于商用车变速器业务基本实现主要零部件自制，直接材料成本占比相比乘用车变速器业务较低，制造费用与人工成本占比则较高。总体来看，商用车变速器业务毛利率保持在高位。
　　牢牢把控技术含量较高的生产环节，优化供应链管理并强化产品质量管控。
　　变速器零部件齿轮、轴及同步器主要生产工艺流程大致相似，从原材料开始经过锻造、粗车、精车、制齿、倒角、热处理等工艺制成零部件成品，其中锻造、粗车工艺制造工艺较为简单，公司采取委托加工模式，加工精度要求较高的环节公司主要自主加工。将部分简单工序委外加工，牢牢把控技术含量高的环节，便于公司优化供应链管理、提高管理效率并强化产品质量把控。4、DHT混动系统落地在即，将充分受益于全面混动时代
　　目前混动车型销量仍然较低，2020年混动车型销量占乘用车总销量比例不到3。
　　2012年以来的节能与新能源汽车相关政策重点支持纯电车的发展，相关的补贴、税收优惠、限行政策等向纯电车倾斜，而HEV并没有获得政策太大支持。
　　目前，混动车型销量的市场份额仍然较低，据乘联会和前瞻产业研究院的数据显示，2020年国内HEV、PHEV销量合计占乘用车总销量比例不到3。
　　根据《节能与新能源汽车技术路线图（2。0版）》，至2035年新能源车与混合动力车将各占汽车销量的50。2020年10月27日，《节能与新能源汽车技术路线图（2。0版）》正式发布，路线图中指出，至2035年，我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半，传统能源动力乘用车将全部转为混合动力，从而实现汽车产业的全面电动化转型。
　　公司积极布局乘用车及轻卡混动系统，未来有望为公司业绩带来广阔成长空间。
　　乘用车方面，公司自主研发的双电机DHT混动系统，通过双电机和无级变速机构的最优化方案组合，突破国外技术壁垒，实现了新型双电机专用混动系统方案，产品扭矩可达400Nm，具备了纯电动模式、混动串联模式、混动并联模式、混动混联模式和纯发动机模式，采用先进电机系统，通过对传动系统零部件及传动效率的优化，使得整套系统传动效率达到96，无级变速比范围达到6。0，配合智能化的混合动力系统软件，确保在各种工况下系统都能高效运行，实现混动各模式切换的连贯性和舒适性，整车WLTC工况节油率达到30，可适配目前国内市场A、B级主流车型。
　　目前，公司开发的DHT混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。
　　商用车方面，基于公司已成熟的AMT自动变速器进行混动化开发，通过电机电控系统的开发和机械系统的适应性优化，实现性能提升和降低油耗，目前处于客户配套阶段。
　　5、积极布局新能源相关产品，产品矩阵不断丰富
　　5。1、电动汽车变速器以单级减速器为主，并向多档化趋势发展
　　燃油车由于发动机的合理转速区间较窄，因此在行驶时需要通过换挡来调整，而电动汽车工作原理不同，电动机在低转速也可以输出很大的转矩，高速时能够输出恒功率。电动机通过永磁体驱动，转速很快的电动机不能直接传递到车轮间进行驱动，所以需要减速器以合理的齿轮比去降低转速。单级减速器方案传动效率高、资源丰富、开发难度小，基本可以满足中小型纯电动整车要求，目前，全球主流电动汽车均采用电机匹配单级减速器的架构。
　　纯电动汽车变速器向多档化发展。
　　随着纯电动汽车市场规模不断扩大，应用场景和需求进一步多样化，单级减速器的不足之处逐渐凸显。
　　单级减速器方案需要电机扭矩较大、转速较高，无法有效控制电机运行状态，而多档位变速器在动力性能、NVH、电能消耗等方面可以有更好的表现，因此，纯电动汽车应用多档位变速器是未来重要的发展方向。
　　为了提高电驱动的效率，同时平衡电机的成本，目前国内外企业纷纷发布了两档变速器产品，包括舍弗勒、采埃孚、GKN、麦格纳等。
　　两档变速器可以减小电机输出扭矩，降低电机体积和成本，优化电机运行状态，既能保证低速大扭矩加速过程中的效率，又可以兼顾高速低扭矩时的效率。
　　5。2、新能源相关产品覆盖广泛，有望贡献增量业绩
　　公司积极布局新能源汽车传驱动系统，产品包括EV减速器、ECVT以及ED二合一电驱动系统、EDS三合一电驱动系统等。
　　纯电汽车领域，公司EV减速器产品目前已经量产，并于2019年4月发布顺应多档化趋势的ECVT（纯电动无级变速器）产品。
　　公司EV减速器从2019年下半年开始量产，成功配套一汽奔腾等品牌纯电动车，正在加快推进EV减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场的新车型配套开发。
　　同时，公司充分发挥在CVT产品领域的各种优势，成功开发了应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器ECVT。
　　公司的ECVT由带轮系统、一级齿轮减速机构、液压系统、电动泵、液压驻车机构几个主要模块组成，采用单独电动泵的形式结合电磁阀组成的液压系统实现ECVT的无级变速，其扭矩容量达280Nm，最高转速8000rpm，综合传动效率95，相较于单档减速器可以节省电能约7。
　　目前，公司正在进行客户车型匹配工作，并进一步优化提升产品技术，实现电动车全系列平台的匹配覆盖。联手博世开展战略合作，通过技术创新推动ECVT在新能源纯电动车中的应用。
　　2020年1月15日，公司与博世公司签署了《战略合作协议》，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作。
　　博世集团是世界领先的技术和服务供应商，无级变速器（CVT）压力钢带业务部在博世集团属于PSCT部门，数十年来博世不断推动CVT压力钢带技术的持续创新并积极开拓CVT全球市场应用。此次战略合作将大力推动ECVT在新能源纯电动汽车中的应用。
　　电驱动系统领域，公司重点布局ED二合一电驱动系统、EDS三合一电驱动系统。
　　公司开发出适合乘用车的EDS130三合一电驱动系统，将电机、电控和减速器作为一个驱动单元进行组合，可以节省部件和相关的连接电缆，结构更为紧凑，同时采用水冷方式，可提供长时间、大扭矩输出。同时开发出适用新能源轻卡、专用车、物流车、公交、旅游观光车等商用车的ETM二合一电驱动系统。
　　6、盈利预测与报告总结
　　6。1、关键假设
　　万里扬是国内汽车变速器龙头，产品涵盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等所需变速器，产品技术领先、CVT产品被评为世界十佳变速器，客户包括吉利、奇瑞、长城等自主龙头车企以及国内主流轻卡客户。
　　乘用车变速器：
　　公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，其中CVT是主要增长点，主要为吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的相关车型提供配套。预计20212023年，公司乘用车变速器业务营收分别为43。7350。0956。51亿元，毛利率分别为17。818。419。2。
　　商用车变速器：
　　公司第三代轻卡变速器G系列变速器在高端轻卡变速器市场份额领先，基本实现国内主流轻卡客户全覆盖。公司重卡变速器正在开展车型匹配开发，未来将陆续量产上市，重卡变速器产品有望成为公司商用车变速器业务新的增长点。预计20212023年，公司商用车变速器业务营收分别为20。8124。3129。97亿元，毛利率分别为22。323。524。5。
　　混动系统：DHT混动系统落地在即，有望成为全新增量。
　　公司乘用车混动系统扭矩可达400Nm，产品的经济性油耗节省达到30，可适配目前国内市场A、B级主流车型，公司开发的DHT混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。
　　预计20222023年，公司混动系统营收分别为2。8219。76亿元，毛利率分别为23。825。1。
　　纯电动车减速器：公司EV减速器从2019年下半年开始量产，成功配套一汽奔腾等品牌纯电动车，正在加快推进EV减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场的新车型配套开发。
　　预计20212023年，公司纯电动车变速器营收分别为0。180。540。90亿元，毛利率分别为20。121。323。5。
　　6。2、盈利预测与估值
　　综上，我们预计20212023年公司营收为68。0479。07100。72亿元，归母净利润为6。958。5511。35亿元，EPS为0。520。640。85元股，对应当前股价PE为20。516。612。5倍。
　　预计A股3家可比公司PE均值20212023年分别为36。5724。2318。56倍。
　　考虑到公司目前估值水平较低，且混动系统、重卡手动变速器或将为公司带来增量业绩。
　　7、风险提示
　　汽车销量不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格波动风险。
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