钢研高纳航空发动机高温合金龙头，受益发动机国产化大趋势

　　选股理由：军工发动机概念近期股价创阶段性新高
　　证券代码：300034评级：A
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年3月31日单位：亿元
　　成立日期：2003年；所在地：北京
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和销售
　　产品及用途
　　高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务，但由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域，从而大大扩展了对高温合金的需求。
　　业务占比
　　铸造高温合金62。14、变形高温合金25。08、新型高温合金11。84、其他0。94；
　　上下游
　　上游采购金属合金、镍、钴、铬、钛、钼等金属，下游应用到航空航天、电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域；
　　主要客户
　　前五名客户销售占比35。91
　　行业地位
　　国内航天发动机高温合金材料龙头，航天发动机用高温母合金及精铸件市占率分别达30和90，粉末高温合金市占率60。
　　竞争对手海外：特殊金属公司、国际汉因斯公司、国际因科公司、豪迈特公司、卡彭特公司等；
　　国内：抚顺特钢、宝钢特钢、中科三耐、北京航材院、长城特钢、西部超导、图南股份
　　行业发展趋势
　　发动机国产化
　　其他重要事项1、2020年一季度营业收入2。44亿元，同比增长18。41；净利润0。28亿元，同比增长10。4；
　　2、2020年16月份营收6。68亿元，同比增长1。06，净利润0。89，同比增长3；
　　简评1、公司主营业务为高温合金材料，主要应用在航空发动机以及电力、石化、汽车、冶金等工业制造过程中，考虑到公司股性与国防军工具有较强的关联性，以及公司是军用航空发动机高温合金材料龙头，故而以分析公司在航空发动机领域业务为主；
　　2、公司上游主要包括稀有金属，故而稀有金属价格的波动会对公司的盈利造成较大的影响；由于军工具有极强的保密属性，公司主要客户处于保密状态，预计与航空发动机下游企业有关，如航发动力、航发控制等企业；
　　3、从竞争对手来看，海外企业基本不涉足国内军工领域，而在航空发动机领域高温合金材料，公司母合金、铸件、粉末合金市场占有率分别达到30、90、60，属于当之无愧的龙头。近几年随着国内主力战机的逐步量产，发动机的国产化也早已成为趋势，对上游高温合金材料的需求也水涨船高，预计未来整体需求处于稳定增长态势；
　　4、上半年属于军工传统淡季，叠加疫情影响，公司一季度营收下滑18，二季度单季度实现了快速增长，上半年营收增长仅下滑1，净利润同比增长了3，下半年迎来行业旺季，预计全年保持在10以上的营收增长；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为42。36；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：4658岁，高管及员工持股：近2
　　员工总数
　　1127人：技术305，生产603，销售44；本科学历以上：352
　　融资分红
　　上市时间：2009年上市，累计融资：10。78亿，累计分红：3。45亿
　　简评1、公司大股东为央企，持股比例较高，股权激励充足；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金的认可；
　　3、员工以生产型员工为主，本科率约三成，属于劳动密集型企业；
　　4、公司上市11年，累计融资近11亿元，分红不足3。5亿元，分红率较差，但是符合军工行业的特征；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年Q1：货币资金2。08，应收账款11。81，预付款0。22，存货5。49；长期股权投资1。49，其他权益工具0。15，固定资产5。54，在建工程0。16，无形资产1。16，商誉3。2；短期借款1。66，应付账款5。37，预收款0。54，其他应付款0。86；股本4。69，资本公积9。06，库存股0。77，盈余公积1。03，未分利润6。86，净资产20。87，负债率30。24利润表
　　2019年：营业收入14。46（62。05），营业成本10。14，销售费用0。22（188），管理费用1。1（74。6），研发费用0。67（45。65），财务费用0。08；其他收益0。13（19），投资收益0。08，净利润1。6（45。84）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：4。38、7。51、8。22；毛利率：20。92、29。36、29。89；净利润率：7。26、13。48、13。45
　　简评1、公司应收账款金额较高，属于行业常见现象，好在客户以国企、央企为主，坏账核销风险较低，有息负债较少，负债率维持在30左右，财务结构健康；
　　2、公司2019年保持了快速增长，也导致有息负债提升、财务费用快速提升，其他三费也出现了明显的增长，好在绝对值较低，考虑到规模效应，预计2020年盈利情况会有明显改善；
　　3、公司自2018年起毛利率和净利润率出现了明显的攀升，需求提升是主因，而上游原材料价格波动也有一定的影响，需求端预计未来仍将保持稳定增长态势，而原材料价格波动则存在不确定性；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力1、技术创新优势
　　公司建有高温合金新材料北京市重点实验室和北京市燃气轮机用高温合金工程技术研究中心，为公司的后续创新发展提供了强有力的后盾。重点实验室在应用基础研究、关键共性技术研发方面，构建了产学研一体化服务平台，解决公司多种型号涡轮盘、环形件在生产研制中的难题，并提供相关优化方案。十二五以来，公司发展出了三联冶炼冶金缺陷预防与识别技术，高温合金涡轮盘内应力预测与控制技术，高温合金真空水平连铸集成技术和成套装备，大规格薄壁复杂结构铸造技术，以及高洁净度球形粉末制备、热等静压近净成形、等温锻造成形、复杂形状制件热处理工艺控制等关键技术，满足了公司新产品以及新技术高速发展的需求。
　　2、行业地位优势
　　公司主要从事高温合金、金属间化合物、铝镁钛等材料及制品的研发、生产和销售，掌握了高温合金、钛铝合金、轻质合金等材料的熔炼、铸造、粉末、变形等工艺及特种检测技术。是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56。
　　投资逻辑1、国防军工企业估值修复；
　　2、军用发动机的国产化；
　　3、业绩稳定增长；
　　4、外围局势紧张；
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：15、25、35；
　　毛利率：30；净利润率：15
　　营收假设2020E：17；
　　2021E：21；
　　2022E：28；
　　净利预测2020E：2。5；
　　2021E：3；
　　2022E：4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：5070倍（充分考虑航空发动机概念）
　　合理估值三年后合理估值：200280亿；
　　当前合理估值：100140亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于120亿（不除权股价：25。5元股）
　　六、投资观点影响业绩
　　核心要素1、上游稀有金属价格波动；
　　2、国内主力机型、军用发动机需求量的变化；
　　3、费用控制情形；
　　核心风险1、经营业绩风险
　　原材料价格波动的风险：本公司目前产品使用的原材料主要为镍、铬、钴等有色金属，价格波动较大，从而影响到公司的主要原材料成本。原材料成本在公司产品成本构成中所占比重65左右。近年来，主要原材料价格波动对公司业绩产生了一定的影响。
　　2、业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险
　　随着公司规模的扩大，公司已发展成为拥有国内若干家子公司的产业集团构架体系，呈现出鲜明的集团化特征。目前集团化特征对公司整体运营管理和人才队伍建设都提出了新的更高的要求，如何协调统一、加强管控，实现多元化后的协同效应，提高整体运营和管理效能是今后公司发展面临的风险因素之一。
　　综述
　　公司是国内航空发动机高温合金材料龙头，近几年受益发动机国产化趋势以及主力战机的逐步量产，需求端呈现了明显的增长态势，是国防军工难得的高增长企业，同时具备发动机概率，也是难得的概念股，值得加入自选股。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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