煤机行业龙头，郑煤机智能化与汽零业务双驱动，共筑新增长曲线

　　（报告出品方分析师：广发证券代川闫俊刚）一、郑煤机：盈利能力领先的煤机设备行业龙头
　　郑煤机是煤机设备行业龙头，收入规模领先。
　　根据中国煤炭工业协会公布的2021年度中国煤炭机械工业50强企业，郑煤机的煤机设备销售收入位于行业第四，为92。47亿元，领先晋能装备、三一重装、平煤机等。
　　公司是液压支架行业绝对龙头，在国内液压支架行业市占率达29（2019年）。
　　2021年公司营业收入292。94亿元，同比增长10。46，其中液压支架和其他煤机设备产品营业收入为121。36亿元，同比增长11。14；归母净利润19。48亿元，同比增长57。19。公司在发展过程中经历了三次突破，成为市场化机制下的成套综采设备龙头。
　　公司以煤机业务起家，第一次突破是在体制机制和人才培养上，通过启动干部制度改革、分配制度改革和用工制度改革三项制度改革，职业经理人制度和股权激励等措施，逐步开启市场化机制，保持公司竞争活力。
　　第二次突破是围绕公司机械制造优势，通过并购和收购进军汽车零部件和电机业务，实现煤机汽车业务双驱动，相互之间发挥协同效应。
　　第三次突破是公司完成混合所有制改革，企业结构治理更加市场化。
　　公司具备煤机行业全产品优势，成套化业务行业领先。
　　液压支架是公司煤机板块强势产品，除此之外，公司业务覆盖刮板输送机及其零部件、煤炭智能化开采系统的研发、设计、生产、销售和服务。
　　在采煤机行业，公司通过合资组建参股公司，开展采煤机制造业务。因此，公司在综采设备行业具备全产品优势，可以提供智能化工作面成套装备解决方案和服务。
　　受益煤炭行业高景气，2021年公司煤机板块迅速增长。
　　根据公司年报，2021年公司煤机板块全年订货同比增长22，销售回款同比增长29（均不含贸易），订货、回款再创新高。成套化产品订货金额同比增长26，智能化产品订货同比增长50；全年总产量同比增长9，创2012年以来新高。
　　（一）以技术和成本优势发展为煤机行业龙头
　　技术和成本优势是公司在煤机板块核心竞争力，依靠这两大优势发展为煤机行业龙头。公司作为液压支架绝对龙头，在国内率先开展并主导了高端液压支架国产化的研究工作，推动我国在高端液压支架领域实现全面进口替代的实现。
　　根据公司2021年年报，全球6米以上高可靠性强力强力大采高液压支架，皆由郑煤机率先研制成功并投入工业应用。
　　液压支架是综采设备价值核心，行业技术及资金壁垒高。
　　根据郑煤机招股说明书，液压支架投资额占整套综采设备超50，是综采设备中的价值核心。液压支架能可靠而有效地支撑和控制工作面的顶板，隔离采空区。
　　液压支架与采煤机、刮板输送机配套使用可以提高煤炭开采效率，进一步改善采煤和运输设备效能，减轻煤矿工人的劳动强度并提高工作安全性。由于液压支架需成套使用，通常一个采煤工作面需液压支架十几架到数百架，一套支架的成本一般在数百万元到数亿元左右，生产所需的资金投入较大。此外，生产高品质大型液压支架需购置大量高精专业设备和生产线，固定资产投资规模较大。因而煤机行业内液压支架行业资金壁垒较高。
　　公司对研发的重视及技术的领先推动公司在煤矿智能化趋势下形成先发优势。公司重视技术研发，根据天玛智控招股说明书，郑煤机有研发团队规模为286人，获得103项授权发明专利和643项授权专利数量。
　　公司在煤矿开采自动化、智能化领域持续进行研发投入，公司与华为在煤矿智能化开采领域合作研发，目前已成功研发出煤矿综采工作面智能化控制系统，并在市场应用，在煤矿智能化系统实现技术优势。
　　通过规模效应和高自动化水平，公司在成本端领先行业。
　　公司拥有煤机行业内自动化程度领先的数控加工中心、智能化钢板切割生产线、智能化焊接机器人、自动化涂装线以及行业领先的液压支架整架检测装备。
　　高自动化水平下，公司煤机板块直接人工成本占煤机收入比低于天地科技，2021年公司煤机板块直接人工占煤机收入比为2。5，而天地科技为6。7，生产效率行业领先。同时，公司联合钢铁企业，开发适用于液压支架的特种钢材，根据公司2021年年报，公司液压支架产量行业第一，因此依靠规模效应可以形成独特的采购成本优势。
　　在技术和成本优势下，郑煤机成为行业煤机龙头，并逐步走向世界。除了在国内市场占有率领先，公司成功开发美国、澳大利亚、俄罗斯、印度、土耳其、越南、印度尼西亚等国际市场，未来有望在国际煤机企业竞争中占据一席之地。
　　（二）盈利能力持续上升，煤机板块净利率领先行业
　　近年来公司净利率和权益乘数上升，推动ROE持续上升。20162021年公司加权ROE持续上升，从2016年的0。6上升至2021年的14。0。
　　杜邦拆分来看，净利率和权益乘数提升共同推动ROE增长，其中净利率从2016年1。0上升至2021年7。1，权益乘数从2016年1。2次上升至2021年2。3次。
　　公司煤机板块毛利率2018年以来一直高于汽车零部件板块毛利率，20172020年煤机板块毛利率持续提升，2021年由于煤机行业高景气竞争加大，叠加上游原材料钢材价格上涨，因此煤机板块毛利率下降。
　　公司煤机板块净利率和毛利率领先行业。
　　对比煤机行业其他龙头，20192021年公司煤机板块净利率高于天地科技、山东矿机和三一国际，2021年为16。37。公司毛利率行业领先，2021年毛利率为29。39，低于天地科技煤机板块的32。86，高于山东煤机和三一国际。
　　费用端：公司期间费用率呈现下降趋势，智能化布局后研发支出提升。
　　公司费用管控能力加强，2021年期间费用率有所下降，其中管理费用从2020年20。52亿元下降至15。03亿元，管理费用率从2020年的7。74下降到2021年的5。13。
　　20202021年公司研发费用上升，分别达到12。0414。33亿元，占同期营业总收入4。544。89，主要由于公司加大智能化技术投入，持续推进智能化、成套化技术的研发，对现有产品线拓展，逐步完善工作面成套化智能控制技术，完成泵站、三机控制系统的开发。
　　近年来公司存货增长较快，合同负债及预收款项呈上升趋势，营业收入有望增长。
　　20182021年公司合同负债和预收账款合计额中枢呈现上升趋势，对应收入中枢有所上升。2021年Q4公司合同负债同比增长40。35。
　　2022年Q1公司订单额持续上升，合同负债同比增长27。9，煤机及智能化订单的交付周期大约在36个月左右，因此订单交付后合同负债将确认为收入，未来公司营业收入有望继续上升。
　　从存货角度看，2021年Q1以来存货增长较快，预计未来存货交付给客户验收后收入有望增长。
　　二、煤机行业需求复苏，煤矿智能化推动集中度再提升
　　（一）煤炭扩产和设备更新周期下煤机行业需求回暖
　　1煤炭行业重回增产周期，固定资产投资增速创新高
　　全球煤炭供给紧张，国内煤炭价格持续高位，我国煤炭增产拉动设备需求上升。根据我们2022年6月13日发出的报告《能源设备专题：冲突还是共鸣？总量视角下的新老能源投资》测算，全球煤炭20222023年供需实际缺口约为10。67。5亿吨。此外，我国煤炭价格自去年二季度开始持续上涨，今年继续维持高位，反映国内煤炭供需整体紧平衡。
　　我国煤炭保供增产政策频出，新增煤炭产能3亿吨目标明确。随着国内保供增产政策逐步落地，国内原煤产量自去年10月开始逐步增长，产量同比增速从20202021上半年的0中枢，逐步提升至2022年初的10左右同比增长。产量角度看，今年6月原煤产量达到3。69亿吨，同比增长15。3，同比增加绝对量为4612万吨。下游煤炭企业增产拉动煤机设备需求上升。
　　机械化率持续提升带动煤机设备投资占比提高。
　　我国采煤与掘进机械化率不断提升，2010年采煤机掘进机机械化率为6552。根据《煤炭工业十四五高质量发展指导意见》，十四五末煤矿采煤机械化程度90左右，掘进机械化程度75左右，原煤入选（洗）率80左右。
　　机械化、智能化水平的提升推动单吨设备投资额呈现稳步上升趋势。煤机设备投资占煤炭开采与洗选业固定资产投资完成额的比例随着行业机械化水平提升而不断提高，充分反映煤机设备在煤炭勘探开采过程中扮演越来越重要的角色。
　　因此，煤炭行业扩产叠加机械化水平提升共同拉动煤机设备投资金额提升。
　　我们2022年5月31日发布报告《煤机设备行业：新一轮上行周期启动，龙头受益显著》中明确指出，煤炭新增产量主要依靠此前新建煤炭项目的投产和现有项目核增增产两种方式实现。其中，新建煤炭项目单吨投资规模远大于现有项目核增增产。
　　结合新建项目和原有项目扩产，我们预计今年新增3亿吨增产对应的固定资产新增投资将达到1933。2亿元，2023年增产对应的固定资产新增投资达到1362。4亿元。根据我们在图16测算的煤机设备投资占总固定资产投资比例，假设20222023年煤机设备投资占比约40，我们测算20222023年新增产量对应的煤机设备投资金额约773。3545。0亿元。
　　2。设备老旧下游盈利修复共同推动设备替换周期到来
　　上一轮行业固定资产投资高峰集中在20112013年，设备老龄化相对严重，替换需求上行。
　　煤机核心设备三机一架（主要指采煤机、掘进机、刮板输送机和液压支架）中三机的使用寿命多在69年之间；液压支架使用寿命在810年之间。20032013年随着国内煤炭开采量持续提升和机械化率的持续提高，煤炭开采与洗选业的固定资产投资完成额保持高增长，峰值在20112013年附近，年固定资产投资完成额达到近5200亿，约为2020年的1。5倍。
　　上一轮开支高峰距今已经810年，新一轮替代周期即将到来，未来更新替换需求将成为订单重要来源。2022年26月煤炭开采固定资产投资完成额突破2016年以来新高。
　　规模以上煤炭企业利润改善显著，资本开支能力充足，设备替换意愿和能力改善。
　　2021年国内煤价走强，叠加增产保供政策延续，国内煤炭企业营收及利润情况改善显著，现金流充沛。
　　根据中国煤炭工业协会，2021年规模以上煤炭企业营收3。29万亿，同比增速高达64。5；规模以上煤炭企业利润总额达到7023亿元，同比增长216，利润率达到21。3，同比提升10。2个百分点。
　　盈利能力的改善推动资本开支持续复苏。微观层面，上市煤企的固定资产成新率持续下降，设备更新替换需求提升。10家上市煤炭开采企业的固定资产成新率从65逐步下降至57，设备老龄化趋势较明显。
　　根据我们2022年5月31日发出的报告《煤机设备行业：新一轮上行周期启动，龙头受益显著》，20222023年煤机设备更新替代需求规模约9241047亿元，其中液压支架251310亿元，采煤机、掘进机等其他设备约673738亿元。20222023年更新替代需求较2020年显著提升，主要受到20112014年投资高峰带来设备集中替换所致。
　　受新增产能叠加更新替代需求驱动，2224年资本开支中枢较20182020年显著提升。
　　根据我们测算，20222024年煤机设备固定资产投资有望达到15001600亿元年中枢，较此前1200亿元年左右中枢显著提高。固定资产投资增长主要受到增产保供力度强化叠加上一轮开支高峰替换周期到来，行业新一轮开支景气周期即将到来。
　　（二）煤矿智能化推动行业扩容，有望推动行业集中度再提升
　　1煤矿智能化推动设备需求扩容，2025年增量市场空间约213亿元
　　（1）智能化的定义与分类
　　智能化煤炭开采本质是实现综采工作面采煤全过程无人跟机作业，有人安全巡视的安全高效开采技术。
　　智能化煤炭开采需要配备具有感知能力、记忆能力、学习能力和决策能力的液压支架、采煤机、刮板运输机等装备，以自动化控制系统为枢纽，以可视化远程监控为手段，实现智能化煤炭开采。
　　智能化的分级：目前核定的行业标准分初级、中级、高级三个档次。在没有实现智能化之前，三机联动（指采煤机、刮板运输机和液压支架）需要人工在井下操作，跟着采煤机向前推进，手动控制采煤机摇臂升高、打开液压支架护架等步骤。
　　初级智能化：工作面液压支架安装电液控制系统、采煤机具备记忆截割能力，综采工作面所有设备接入一整套集中控制系统，采煤过程自动操作为主、人工干预为辅，实现采煤工作面5人生产作业目标。
　　中级智能化：实现中级智能化需要装备惯性导航系统，通过智能算法，确定工作面直线度，并在下一刀回采过程中，对综采工作面直线度进行调整，减少人工干预，人员能够在地面或远程进行日常操作和集中管控，实现采煤工作面3人生产作业目标。
　　高级智能化：在中级的基础上实现感知、决策、控制的智能化，实现采煤工作面无人生产作业目标。高级智能化通过构建综采透明地质模型，可以实现预测割煤。目前国内暂未达到该水平。
　　（2）我国煤矿智能化发展的驱动因素我国煤矿智能化受政策和产业双驱动。
　　（1）政策层面，我国推动煤炭智能化力度强，目标明确。
　　2020年国家发改委等8部委联合发布的《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》明确提出，到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化；到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。
　　（2）产业层面，煤矿劳动力短缺，煤企对提效增安减人的要求增加，推动采煤智能化、无人化需求。
　　我国煤矿储量丰富，但是埋藏较深，井工矿占比较高。井工矿开采难度大，矿井通风、瓦斯和粉尘、顶板灾害等诸多危险因素直接影响事故数量和死亡率。
　　根据中国煤炭工业协会，随着行业劳动力成本上升，煤矿从业人数从2012年峰值525。5万人降低至2020年270。2万人，煤矿开采机械化。智能化已成为煤炭企业解决劳动力缺口的必要方向。
　　智能化技术成熟推动行业降本增效，吸引煤企加快智能化建设转型。
　　根据中国神华2021年年报，中国神华保德煤矿通过智能采煤工作面、智能快速掘进工作面，可以实现固定岗位无人值守，单班仅十余人作业。煤矿智能化提高了中国神华煤矿的安全生产水平和作业效率。根据陕西煤业2021年年报，公司通过应用智能矿井和智慧矿区实现了减人提效。2021年陕西煤业完成煤炭产量1。36亿吨，同比增加8。39，其中智能化产能达到了95。
　　（3）煤矿智能化行业下新需求诞生
　　我国智能化采掘工作面数量持续增长，2025年煤矿智能化空间有望超200亿元。根据中国煤炭工业协会数据，2021年全国智能化采掘工作面已达813个，其中智能化采煤工作面477个，较2020年增长43，智能化掘进工作面336个，较2020年增长109。
　　根据我们2022年7月24日发出的报告《天地科技：龙头之姿，引领无人下井：采煤新时代》，我们测算得出20242025年新增煤矿智能化行业改造需求累计可达到955亿元，20222025年每年新增煤矿智能化空间分别为79114153213亿元（不含煤机设备本身），占每年煤机设备投资额比达到4。77。210。713。4。
　　煤矿智能化下新增的需求主要来源于以下两个方面：
　　（1）煤矿智能化提高了煤炭企业对硬件的需求，推动行业扩容。实现智能化增加了对传感器、智能机器人、智能煤机设备等硬件的需求，煤矿需要为煤机增加传感器感知煤矿环境，井下重点岗位需要实现智能机器人作业。同时，智能化煤炭开采离不开设备智能化升级作为硬件基础，推动煤机设备厂商新一代设备的持续更新。
　　（2）智能化煤矿建设需要增加软件投资。智能化煤矿建设中需要液压支架电控系统、智能集成供液系统、综采自动化控制系统等软件。目前国内智慧矿山软件系统解决方案龙头包括天玛智控（天地科技子公司）、郑煤机液压电控公司、龙软科技等。
　　天玛智控：立足于智能无人化开采，深耕新一代综采工作面智能控制系统，20182021年收入净利率复合增速分别为3363，增速较高。
　　郑煤机液压电控公司：国内液压电控系统龙头企业，20182021年收入净利率复合增速分别为4149，增速远高出母公司同期收入净利率复合增长（分别为433）。
　　龙软科技：以龙软专业地理信息系统为底层开发平台，向煤炭、石油天然气等能源行业提供全面、个性化的等以空间信息管理为特点的信息化整体解决方案（智能矿山、智慧安监、智能应急等）。20182021年龙软科技智慧矿山软件及系统收入复合增长30，增速较高。从龙头公司收入表现看，智能化升级中软件需求增速高于煤机行业整体增速。同时，煤炭企业软件投资额不断提升推动煤矿智能化行业扩容。
　　2煤矿智能化有望推动行业集中度再提升
　　在多年下行周期背景下，龙头优势逐渐凸显，目前行业集中度已经达到较高水平。
　　20172020年煤炭机械前10名营收占前50名营收比例有所提高，大约达到7578，2021年前10名营收占前50名营收比例为57。3。三机一架行业集中度持续提高，份额较为集中。
　　2019年采煤机、掘进机、刮板机和液压支架CR5分别为90737059。其中采煤机和刮板运输机2019年较2009年行业CR5提升较快，年均提升4。
　　龙头设备公司在细分领域各有优势，错位竞争，均有望充分受益本轮周期上行。
　　从细分赛道来看，设备龙头各有优势。三一国际在掘进机产品优势显著，2019年按产量市占率达到31。天地科技在刮板输送机上优势显著，2019年按产量市占率达到26。郑煤机则在液压支架角度市占率较高，达到29，远超其他竞争对手。
　　在当前龙头优势明显的背景下，煤矿智能化可进一步推动行业集中度提升。
　　智能化对于煤机设备成套化及高端化的要求更高，设备厂商之间的竞争将会从价格竞争转向技术竞争，因此具备技术储备及足够研发投入的龙头公司将会在智能化竞争中跑出来，挤压小型厂商的生存空间，提升行业集中度。
　　（1）煤矿智能化增加了成套化设备的需求。
　　以往煤炭企业购买三机一架多为从不同厂商购买，以此激发上游厂商充分竞争。但煤矿智能化过程中，传感器的加装及设备之间的协同需要不同煤机设备的厂家开放接口，如果设备来自不同厂商，智能化改造过程中需要由一个厂商牵头，统一各接口。因此购买同一厂商的设备可以减少智能化改造的时间和费用，提升效率。
　　目前我国具备提供成套化设备的厂商较少，仅有龙头具备提供成套化设备的实力。因此，在智能化改造竞争中龙头可以凭借成套化设备进一步提升市占率。
　　（2）煤矿智能化对软硬件层面提出更高的要求，头部公司竞争优势凸显。
　　煤矿智能化对于企业研发能力的要求更高，因此龙头煤机企业在进驻市场通过行业领先的研发能力获得了先发优势。
　　根据我们测算，2018年天玛智控和郑煤机液压电控公司在煤矿智能化赛道市占率分别为3435，CR2为69；2021年天玛智控和郑煤机液压电控公司在煤矿智能化赛道市占率分别为2733，CR2为60，寡头格局较为稳定，郑煤机龙头地位稳固。
　　三、煤矿智能化汽零新业务共筑新增长曲线
　　（一）占据煤矿智能化改造先发优势，未来盈利能力持续提升
　　液压支架在综采设备投资额中占比最高。煤矿综采设备主要分为三机一架，即采煤机、刮板运输机、掘进机和液压支架。根据创力集团招股说明书，前三者单套设备价格在综采设备投资金额中占比分别为131012，而液压支架的占比为45。
　　根据创力集团2021年年报，公司采煤机和掘进机的销售单套均价分别为415291万元。考虑到三机一架根据型号不同价格差距较大，此处假设创力集团的煤机价格为行业平均值，按照液压支架在综采设备投资额中占比推算，液压支架单套价格在12001300万元之间，大型液压支架价格更高。因此，液压支架在综采设备采购中投资额占比最大，在综采设备中占据重要地位。
　　凭借液压支架的重要地位郑煤机更有望成为智能化改造领头者。
　　目前行业内煤机厂家会对自己的煤机产品进行智能化改造，市场上销售的煤机产品出厂基本都具备初级智能化标准。但由于各个厂商的设备接口不统一、通讯协议不统一、数据不能充分共享等问题，煤矿智能化改造中要解决以上问题。
　　而煤矿智能化改造一般都由液压支架厂家牵头，主要因为液压支架在综采设备中占主要地位，液压支架厂商牵头其他设备厂家只需要做少量的配合。如果让其他煤机厂家牵头，液压支架的厂家要做大量配合，需要消耗更多的成本和时间。因此，拥有液压支架29的市占率，郑煤机有望凭借液压支架在综采设备中的重要地位在智能化改造中成为领航者。
　　目前，郑煤机智能化改造业务扩张显著，占据先发优势，未来有望持续领跑。公司和华为达成合作，引入矿鸿操作系统解决以上接口、通讯协议和数据共享问题，首套搭载矿鸿系统的郑煤机千兆以太网支架电控系统已经下井应用，实现了煤矿综采工作面智能化系统关键技术自主可控。
　　根据公司2021年年报，2021年公司智能化工作面推广市场占比41。公司工业互联网平台通过第三方测评，接入智能化煤矿综采工作面超过100个，基本具备支撑开展工业应用的能力。
　　通过公司的工业互联网平台，煤炭企业可以提升管理效率。
　　郑煤机工业互联网平台可接入各类设备数据和现场视频，通过智能图表，准确高效的呈现生产和安全数据，省去人工填报和加工等复杂流程；可通过全国视图、各省视图、煤矿工作面视图，呈现实时数据和历史分析；能将产量、效率、安全类的月周日报表推送给特定人员或角色。
　　先发优势下公司可通过自有智能化系统反哺设备升级，实现持续盈利。
　　目前我国提供控制系统及软件的公司可分为两类。
　　一是自主研发各类控制系统及软件的煤炭设备企业，如天玛智控、郑煤机液压电控公司，二是独立第三方企业如华为、龙软科技。龙头企业通过自有智能化控制系统未来可以反哺设备的更新升级，增加客户粘性，维持收入增长。
　　主要原因有2个：
　　（1）目前我国煤矿智能化仍然处于初级智能化阶段，随着技术的成熟，未来将逐步升级到中级和高级智能化。
　　在煤矿升级过程中，过去为煤矿初级智能化提供系统及软件的厂家将占据主动权，煤炭企业为了节约成本提升效率，大概率会继续选择原先的智能化厂家，直接在原有的系统上进行升级。
　　（2）软件的粘性大于硬件的粘性。
　　操作人员熟悉软件操作后更换软件系统的时间和资金成本高，因此直接选择原有厂商对于煤炭企业成本更友好。
　　煤矿智能化有望推动公司盈利能力持续提升。20182021年郑煤机液压电控公司净利率均高于母公司郑煤机净利率，20202021年郑煤机液压电控公司净利率分别达到2528，为母公司净利率的4。74。0倍。
　　20182021年天玛智控净利率均高于母公司天地科技净利率，20202021年天玛智控净利率分别达到2624，为母公司净利率的3。32。9倍。
　　因此，郑煤机依靠煤矿智能化优质的行业属性，煤机板块盈利能力有望持续提升。
　　郑煤机智能化控制系统规模行业领先，稳居国内煤矿智能化龙头地位。
　　根据天玛智控招股说明书援引格物致胜数据，郑煤机在液压支架电控系统中市占率达37，为行业第一；在综采自动化控制系统市占率为30，仅低于天玛智控的33位于第二。
　　（二）煤机成套化业务初具规模，国际市场推广初见成效
　　煤机企业龙头均已布局成套化业务。我国头部煤机企业天地科技、郑煤机、三一国际在过去10年间纷纷布局成套化业务，进行多元化产品扩张，以自身强势产品为核心，逐步形成三机一架全覆盖，提供成套化产品。
　　郑煤机的成套化模式已逐渐成熟。
　　公司制定了成套化产品新高端标准，建立了成套化生产系统平台，通过完善厂内联调进一步拓展成套化服务。公司成套化业务占比提升。
　　2021年郑煤机成套化产品订单增速高于全年订货增速，2021年成套化产品订货金额增速达到26。成套化趋势下公司市占率有望提高，加速行业份额集中。公司在成套化产品扩张中具备优势。
　　三机一架中，刮板运输机技术含量较低，进入门槛较低。采煤机技术含量较高，进入较为困难，而液压支架需要厂商投入的成本最高，同时对加工工艺把控严格，门槛也相对较高。
　　因此，公司实现从液压支架到采煤机的拓展需要技术突破。公司通过合资组建参股公司，目前依靠采煤机行业合作企业初步掌握采煤机技术，未来主要需要进行技术的转变和升级。
　　我国另一成套化龙头公司天地科技实现从采煤机到液压支架的拓展需要投入的成本更高，需要重新组建厂房、设备、科研人员和技术工人团队。因此，郑煤机在成套化产品扩张中具备优势，未来依靠成套化产品有望提高公司在煤机行业市占率，实现收入增长。
　　在国际市场，公司高端产品的推广已初具成效。液压支架出口美国市场，成套液压支架出口澳大利亚；刮板机首次进入俄罗斯市场并收获俄罗斯成套订单。电控系统及集控中心首次进军国际市场；土耳其项目高效投产，创造了国内单一企业成套设备在国外顺利达产的先例。随着公司在海外市场的品牌力逐渐打响，未来公司海外收入有望逐步提升。
　　（三）汽车零部件业务改善，国际业务拓展和新能源转型贡献增量
　　1。亚新科：国际化战略持续推进，积极转型新能源
　　亚新科自2016年加入郑煤机集团以来，经营业绩总体保持稳健。2021年亚新科实现营业收入41。5亿元，同比增长8。6，实现净利润3。7亿元，同比增长1。5，主要得益于下游重卡需求稳定。2022年1季度亚新科实现营收11。9亿元，同比略降5。2，实现净利润0。9亿元，同比42。7，主要是由于国内重卡市场下滑以及原材料成本涨价影响。
　　下游重卡行业最坏阶段已经过去，重卡销量拐点或已临近。
　　根据2022年7月24日汽车组和我们联合发布的报告《从非一致预期到共识形成，汽车板块如何演绎？》，预计22Q3销量同比增速有望转正，Q4或提速，23年销量将实现正增长。
　　中长期看，公路货运周转量长期正增长为重卡需求提供宏观支撑，同时行业规范化不断推进带来单车运力下降，有望带动重卡销量中枢上移。亚新科目前下游客户以重卡企业为主，业绩有望随行业景气回暖得到增长，稳固国内商用车和重型发动机业务的市场龙头地位。
　　加速国际化业务拓展加速，提升全球竞争力。
　　亚新科积极借助全球产业链调整机遇，通过技术提升、质量改进方式进入中高端市场，积极参与国际汽车零部件产业链调整。公司在北美、德国和日本设立海外机构，在美国、墨西哥、法国、德国、荷兰和比利时设有仓储，强化与国际客户的全球合作。
　　亚新科积极开展新能源转型，发展新能源汽车减震降噪零部件业务，同时拓展业务领域，推动三个转型：
　　（1）由零件向部件乃至系统集成转型；
　　（2）由国内业务为主向国际化转型；
　　（3）由传统汽车零部件向节能减排、新能源转型。
　　根据公司战略规划，公司预计在2030年新能源销售占比达到集团销售的70，真正转型成为一家新能源系统的集团。
　　市场开拓方面，亚新科新能源汽车降噪减振、密封等产品已经成功进入小鹏、蔚来、东风、长安新能源、比亚迪、金康等新能源客户的供应链体系，获取多个客户的新能源密封减震项目。
　　根据年报，2021年新能源业务直接或间接形成的销售收入超过7700万元，预计2022年度新能源业务收入继续高速增长。未来亚新科凭借国际业务与新能源业务有望实现长期增长。
　　2。SEG：整合后进入业绩释放期，高压混动值得期待
　　SEG全球业务重组完成，进入业绩释放期。2021年SEG实现营收120。6亿元，同比增加7。7；净亏损2。2亿元，同比减亏7。0亿元。
　　在原材料成本上涨和乘用车受芯片供给影响产量下滑的背景下，SEG实现了剔除重组费用后的经营业绩扭亏为盈。2022年1季度SEG实现营业收入29。4亿元，同比下滑14。1，实现净利润为0。3亿元，去年同期亏损0。2亿元。SEG在商用车市场下滑和疫情等因素导致部分客户停产的背景下，业绩同比实现扭亏为盈，公司经营持续改善。
　　SEG目前主要研发生产与内燃机配套的起动机、发电机及节能环保的起动停止系统、48V轻混系统及高压电机，客户覆盖全球主流乘用车、商用车整车厂，与戴姆勒、宝马、大众等世界知名整车厂保持长期的合作关系。
　　2021年12月底郑煤机发布公告，与子公司SEG共同出资3亿元设立合资公司索恩格电动，其中郑煤机出资2。7亿元，出资比例90。合资公司主要开展新能源汽车电驱动系统总成及其核心零部件的研发、制造、销售及服务。
　　中国新能源汽车市场进入高速成长期，索恩格电动可凭借郑煤机集团市场化机制，吸收SEG长期技术积累和汽零业务资源，快速推动战略转型，实现收入持续增长。
　　通过合资公司的设立，郑煤机将凭借其灵活的体制机制，同时借助资本运作优势和汽车零部件业务资源，以及SEG在电机领域长期研发积累、质量管控能力、生产制造经验和全覆盖的客户网络，形成新能源汽车电驱动系统的本土化集成开发和全球批量供货能力，建立多平台产品支撑，最终推动公司汽车零部件板块由现有以内燃机零部件业务为主向以新能源汽车零部件为主全面转型升级。
　　随着新能源汽车的快速发展，驱动电机装机量快速增长。
　　20162021年中国新能源汽车驱动电机的装机数量稳步上升，CAGR为42。2。2021年随新能源快速渗透，电机装机量显著提升，后续随新能源的进一步渗透以及插电混动双电机需求的进一步释放，驱动电机市场空间广阔，并随着驱动电机升级趋势，单车价值量有望提升。
　　新能源汽车技术趋势日趋成熟，已逐步走出试错期，当前的技术迭代为具备核心技术实力的厂商提供宝贵的入场机会，驱动电机市场或从成本竞争走向技术竞争。
　　我们认为，中国新能源汽车市场目前已进入高速成长期，索恩格电动有望凭借郑煤机集团市场化机制、吸收SEG长期技术积累，在高压电机市场占据可观份额。
　　公司有望通过错位竞争占据市场。当前电机高压化、扁线化、高功率化以及集成化趋势下，各厂商位于同一起跑线，技术及研发实力将成为下一阶段竞争的核心要素。
　　索恩格电动直接切入高压电机赛道，避免了技术路径切换的转型期，或将凭借技术实力在此窗口期参与竞争。
　　目前，SEG已完成灵活、可拓展平台的高压电机平台布局，已开发出可用纯电动车800V高压驱动电机以及可用于高压平台中的微特电机。
　　四、报告总结
　　公司是治理结构进一步优化后由有方法论和着眼中长期发展战略的管理层领导下的优秀高端制造企业，中长期视角下煤机增长来自于智能化及服务化，汽零业务增长来自国际化及产能的转移。
　　作为全球规模最大的煤机装备供应商及国际领先的汽车零部件制造企业，郑煤机始终致力于公司治理结构优化，在体制机制及人才梯队培养上改革动作不断，大力推行市场化手段，推动公司加快转型升级节奏：
　　1。国企改革，推进市场化机制：20002003年公司陆续启动干部制度改革、分配制度改革和用工制度改革三项制度改革，坚持探索保持企业活力的机制模式。2015年公司试水市场化选聘职业经理人，2018年发布中长期超利润激励方案，2019年实施股权激励等，进一步深化国企改革，充分调动中高层管理者与核心骨干的积极性；
　　2。并购整合，进军汽车零部件：围绕机械制造的本，在努力发展传统主营煤机业务的同时，2017年起进军汽车产业加速全球化布局，积极培育新的利润增长点，为公司的可持续发展奠定基础；
　　3。完成混改，专业的人做专业的事：2020年公司启动地方国资混改并于2021年完成，郑煤机变更为无实控人的状态，优化上市公司治理结构以及维护管理层稳定，对管理层形成激励，进一步提升公司经营效率及竞争力。
　　郑煤机的煤机业务主要是液压支架、电控系统和钢材销售。
　　在煤炭行业增产及盈利能力增长背景下，下游煤炭企业设备投资额上升，有利于煤机行业持续增长，推动公司收入上升。同时，煤矿智能化推动行业空间扩容，对企业研发水平要求提升，龙头优势凸显，未来行业集中度有望提升。
　　我们将公司煤机板块的增长分为两部分，一是来自于传统煤机业务的增长，二是来自元智能化改造中电控系统的增长。郑煤机通过兼并收购进入汽车零部件领域，在原有产品、客户、团队以及产能布局基础上，依托自身优秀的市场化体制和管理层方法论，通过良好的顶层设计充分调动专业团队的工作斗志，有望在全球零部件版图中奠定稳固的市场地位。
　　我们对公司汽车板块各业务盈利展望如下：
　　1。亚新科：考虑到国内商用车市场阶段性最坏的阶段已经过去，下半年销量有望逐步改善，同时中长期来看行业规范化带来单车运力下降有望提高行业销量中枢，为亚新科盈利稳定性奠定基础，同时随着海外战略的持续推进，其总体利润水平有望稳中有升。
　　2。SEG：随着全球范围内重组整合有效结束，2021年剔除重组费用后的经营业绩实现扭亏为盈。得益于郑煤机优秀的市场化机制和极具战略眼光的管理层，我们认为SEG在中国市场的业务有望迎来快速发展，有助于SEG盈利水平进一步提升。
　　3。新（能源）业务：亚新科积极切入新能源零件，同时SEG布局新能源高压电机领域，我们预计2023年有望逐步贡献净利润。五、盈利预测和估值
　　公司是煤机液压支架绝对龙头，煤炭行业继续保持良好发展势头，煤矿集中度提升，受国家政策驱动，煤矿客户增加了对智能化综采装备和系统的需求。
　　考虑到后续更新需求总体平稳，随着煤机成套化、智能化战略深入推进，我们预计公司20222024年煤机板块营业收入分别同比增长9。4、6。8、5。2，综合考虑规模效应，我们预计20222024年煤机板块毛利率分别为32。0、34。0、35。0。
　　公司分别于2016、2017年收购亚新科、SEG，切入汽车零部件领域，亚新科聚焦以商用车重型发动机零件为主的核心业务，经营业绩稳定可期，SEG源自博世电机部门，随着全球产能整合持续推进，基本面有望显著改善。
　　考虑到公司汽车业务的积极变化，我们上调2324年营业收入，预计20222024年汽零板块营业收入分别同比增长9。0、11。9、13。6，考虑到规模效应及客户结构优化，我们预计20222024年汽零板块毛利率分别为17。0、17。6、18。5。
　　公司是治理结构进一步优化后由有方法论和着眼中长期发展战略的管理层领导的优秀高端制造企业，煤机增长来自智能化及成套化，汽零增长来自国际化及新能源。
　　考虑到传统汽车业务改善后的稳态自由现金流（不依赖外部资本就能持续增长）以及转型新（能源）业务后发逻辑的逐步兑现概率在显著提升，我们上调公司2324年盈利预测，预计2224年EPS为1。40、1。75、2。04元股，结合公司历史估值，给予A股22年18倍PE，合理价值25。2元股，H股22年15倍估值，合理估值25。2港元股（汇率1。20）。
　　六、风险提示
　　（一）宏观经济不及预期
　　疫情冲击加剧了全球经济交流和金融市场的不确定性，虽然公司已经与主要供应商建立了长期、稳定的合作关系，并对相关原材料铜、铝等大宗商品采取套期保值等方式降低风险，但若原材料采购价格大幅波动，可能对公司的盈利稳定性产生影响。
　　（二）下游资本开支扩张不及预期风险
　　尽管当前煤价处于高位，叠加政策推动保供增产目标明确，但煤炭开工扩产需要较长周期，且会受到运输、人工、供应链等多种因素影响，存在资本开支扩张不及预期的可能。如果行业出现资本开支扩张不足，煤炭扩产力度和结果低于预期，将直接影响煤炭设备公司订单和业绩表现。
　　（三）国内外煤价剧烈波动风险
　　由于煤机设备公司需求受到下游煤企资本开支行为影响，间接受到终端煤价波动影响。煤价剧烈波动将直接影响煤企现金流和资本开支行为，进而影响设备公司的订单和业绩表现。
　　（四）煤机行业景气度下降
　　目前国内煤矿开采仍处于智能化初期阶段，智能化开采需与机器人、信息通信、大数据等技术深度融合，相关企业竞相投资进入智能化领域，未来煤矿智能化建设领域竞争会比较激烈。若行业竞争加剧，则相关公司的设备单价和利润率均将受到一定压力。
　　（五）汽零业务改善不及预期
　　公司实施了两次重大资产重组，相继收购了数家汽车零部件公司，在汽车市场产销下行的形势下，可能导致被收购公司的业绩低于预期，存在继续计提商誉减值准备的风险。
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