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造车两年股价跌六成,小米的估值逻辑变了吗?

小米汽车,拉不动股价

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■在官宣造车后开始持有小米的股票并不是一笔好的投资,过去两年半时间小米累计下跌近60%。

■造车被雷军视为人生最后一次重大创业项目,但在资本市场似乎没有激起一丝水花。

■估值难、预期低,是小米汽车在资本市场遇冷的主要原因,在新车正式发售前小米依然是一家手机制造商。

作者|瀚星

如果从小米官宣造车后的首个交易日起持有小米集团的股票,那么截至2023年上半年最后一个交易日,投资者将浮亏59.16%,同区间的恒生科技指数跌幅为52.78%。

在科技互联网大潮退去之时,入局造车并没有在资本市场拉小米一把,甚至连一丝水花都没有激起。

最近一次关于小米造车进展的新闻发生在本月初。一汽富维在投资者互动平台透露正在与小米汽车进行业务沟通,多家分子公司已经进入小米汽车的采购组,小米第一款车型报价完毕,当日小米股价小幅上涨1.28%。

事实上,资本市场对小米造车这件事一直态度“冷淡”。

造车被雷军视为人生最后一次重大创业项目,或将重构小米这家公司的估值逻辑。而今,距离小米的第一款车上市还有不到一年时间,但近期国内外券商对小米的研报中,却依然少有机构能为造车业务给出估值。

券商分析师陈维(化名)对雪豹财经社表示,出现这种现象的原因主要是小米造车对外公布的细节太少,并且作为小米的全资子公司,小米汽车没有对外的融资记录,因此造车业务缺乏估值锚点,难以建模。“但行业里也有一些观点认为,目前小米的股价已经反映了资本市场对其造车前景的预期。”

小米汽车,拉不动股价

在2021年的个人年度演讲中,雷军提到自己曾经有过一个疑问:“为什么资本市场就是不认可我们(小米)呢?”

产生这个疑问的时间节点是2019年9月,那时小米的营收和市场份额还在增长,但股价却较最高点的24港元跌至仅剩三分之一,对比发行价几近腰斩。但随后,小米的股价开始一路走高,在2021年1月达到34港元的高点,雷军对资本市场的疑问在那一刻短暂地消散了。

两个多月后,小米带着10年100亿美元的预算高调进军新能源汽车赛道。花旗银行在随后的一篇研报中表示,在电动车子公司的估值计入小米综合估值之前,市场可能会给小米带来更高的估值。

但事与愿违,更高的估值并没有发生。官宣造车后的首个交易日,小米的股价在盘中一度翻绿,收盘时仅小幅上涨0.59%。

此后,每当市场上传出与小米造车进展相关的消息,二级市场总是反响平平。从第一辆工程车下线,到雷军首次公布小米自动驾驶技术,再到车型、资质、报价等相关消息的流出,都没能显著拉升小米持续走低的股价。

截止到2023年7月10日,官宣造车两年零三个月,小米的股价从26.35港元跌至10.66港元,跌幅达到59.39%,超过同期恒生科技指数7个百分点。在此期间,小米还进行了多轮回购,仅2023年前6个月的回购金额就超过5亿元。

中金公司研报数据显示,小米官宣造车后的首个季度(2021年Q2),在主动偏股型基金重仓港股Top100中,小米集团的持有基金数为45,排名第6。

而到了2023年Q1,小米已经在这份榜单中跌落至第83位,持有基金数仅为6。

与此同时,只有少数几家券商对小米的汽车业务进行了估值。高盛在2022年年初给予了小米造车340亿元的估值,约合每股1.6港元,在小米集团股价中的占比不足十分之一。

华泰证券在今年年初的一份研报中给出的估值更加保守,预计到2024年,小米汽车业务的估值约为143亿元,对应每股0.6港元,仅占小米集团整体目标估值的3%。

在雪豹财经社统计的10余家海内外头部券商近期与小米相关的研报中,其估值的核心仍然是手机与IoT业务,造车被视为一个业务子集,很少被纳入到整体估值中去。“甚至业内一些观点认为,现阶段对小米造车的估值应该为负。”陈维对雪豹财经社表示。

他认为,如果小米汽车被拆分出来单独上市,它也许会是一个千亿市值的公司,但现阶段它只是小米集团中一个持续烧钱的业务,并且在短期内看不到盈利的可能性。

估值难,预期低

当前券商们给出的小米未来两年市盈率(PE)大部分在20倍以下。从估值逻辑来看,小米更接近苹果,它依然是一家硬件制造商。

特斯拉年度净利润超过100亿美元、市盈率达到80倍,并不适合作为尚在起步阶段的小米汽车的估值参照物。

华泰证券在研报中选取了“蔚小理”(蔚来、理想汽车、小鹏汽车)作为小米汽车的估值锚点,由于这三家造车新势力并未实现全年盈利,依靠市盈率的相对估值方法对它们并不适用,因此采用了市销率(PS)进行估值。

市销率由总市值除以销售额得出,通常用于对持续亏损企业的估值。根据Wind一致预期,2024年蔚来、小鹏、理想的市销率将分别达到0.96、1.06、1.16。

对于有明确销售额数据的蔚小理来说,采用PS进行估值相对容易。而对于还未正式发售的小米汽车而言,销量和售价均是未知数,很难用类似的方式得出相对合理的估值。

此外,蔚小理在上市前均进行了多轮融资,融资金额也可以用来作为估值锚点。但小米汽车是小米集团的独资公司,雷军也曾公开表示小米汽车业务不需要对外融资,这加大了资本市场对小米汽车的估值难度。

除了难以进行估值外,在小米官宣造车的时间节点,资本市场对新能源汽车行业的投资已趋于理性,这可能也是小米造车没有受到市场热捧的原因之一。

2024年上半年才能问世的小米汽车,将面临一片竞争红海。据中国汽车工业协会数据,2022年,国内新能源汽车销量同比增长93.4%至688.7万辆,2023年增速将收窄至50%以下,2024年的增速将进一步放缓。

当前的新能源汽车行业,各个价位区间的赛道都开始变得拥挤,年初特斯拉率先开启的价格战又加速了行业进入淘汰赛阶段的进程。

从资本市场的角度来看,2021年的蔚小理市销率均值还接近10,到2024年将跌至仅有1.06,在这样的背景之下,资本市场对小米汽车的预期也会大打折扣。

在雷军的构想下,入局新能源汽车可以帮助小米打造从个人设备到智能家庭、智能办公,再到智能出行的全链路生态,而这三者分别对应了小米的手机、IoT和汽车业务。

在小米汽车的期权变现方式设计上,也在常规的上市变现通道外,设置了主体未上市,员工依然可以按照约定的业绩里程碑,将手中的汽车期权兑换成同等价值的小米限制性股票单位。

陈维认为,上述种种迹象表明,短期内小米汽车分拆上市的可能性不大,它会在很长一段时间内作为小米集团的一个业务板块存在。而在新车正式发售之前,这个业务板块还不足以改变小米的估值逻辑。

自2018年小米在港交所挂牌上市以来,围绕小米究竟是一家什么公司的争论就一直不断。雷军坚称小米是一家互联网公司,而资本市场更倾向于以硬件制造公司为之定价。这场关于小米估值逻辑的争论还将持续下去,直到2024年上半年小米汽车正式上市。

END

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