牧原股份股票投资分析报告

　　业务概述
　　牧原股份是我国生猪一体化养殖龙头企业，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的生猪产业链，2020年牧原股份实现生猪出栏1811。5万头，其中商品猪1152。4万头，仔猪594。8万头，种猪64。3万头，规模化养殖全国第一。从营业收入构成来看，牧原股份专注于生猪养殖，生猪业务占营业收入比例一直保持在95以上，2020年占比近98。虽然2019年牧原股份开始建设屠宰厂以应对调猪转向调肉的趋势转变，并设立牧原肉食、正阳肉食和商水肉食，向生猪屠宰板块延伸，但本质仍然摆脱不了猪周期。
　　（报告全文约为7000字。本文为报告的第一部分，即公司产品和业务的详细梳理。剩余部分会继续对公司当前及未来竞争力进行深度解读，可在公号估股中阅读。）
　　截止2020年底，牧原股份能繁母猪存栏262。4万头，后备母猪存栏131。9万头，种猪总存栏合计394。3万头，根据能繁母猪产能预测，预计牧原股份2021年出栏量有望达到43004500万头。市占率将持续提升，保持行业第一。
　　猪肉行业属于典型的刚需性行业，需求稳定，但供给却由于历年出栏量不同而呈现波动，进而影响猪肉价格呈现周期性变动，即猪周期。因此行业壁垒不高，且经营重点较为统一比拼成本控制能力，即如何在别人亏损的时候保持不亏或少亏，在别人赚钱的时候如何赚更多的钱，以上两点十分关键（即成为周期性成长股）。我们不对行业猪周期进行预测，分析重点重围绕牧原的成本控制能力、抗风险能力进行分析，在行业集中度呈现提升趋势的前提下，上述能力将是行业内牧原股份成长的关键所在。
　　产品描述
　　生产过程：引种饲养繁育屠宰加工。
　　我们首先来看行业常规的的成本构成：
　　我们再来看衡量养猪效率效益的两个核心指标，即料肉比和PSY。
　　料肉比顾名思义生产一斤猪肉需要多少饲料，而饲料是影响生猪成本的主要因素，料肉比高说明用的饲料多，但增长的肉少；反之，料肉比低说明用的饲料少，但增长的肉多。料肉比指标的计算：料肉比消耗饲料总量（KG）增重总量（KG），料肉比跟猪肉品种、质量、饲料、饲养管理水平、健康状况以及疾病预防手段等相关。
　　PSY是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。养猪场PSY的计算方法：PSY母猪年产胎次母猪平均窝产活仔数哺乳仔猪成活率。影响猪场PSY的主要因素：胎次、遗传因素、排卵率和胚胎死亡率、营养因素、配种管理、公猪效应、管理水平、繁殖疾病。
　　从这两个角度不难发现，想控制成本、提升效率效益，跟饲料成本（规模化集中采购或向上游延伸做饲料研发）、猪种选择及繁育方法（生产过程）、精细化管理（服务单元）密切相关。
　　引种繁育：
　　我们生活中常见的猪肉一般是杜长大的外三元猪肉（以上右图），即从国外引进的三种纯种血统的种猪参与配种的育种体系：长白猪和大白猪培育出的标准二元母猪与杜洛克猪配种后剩下杜长大三元猪。这个育种体系中之所以要引入杜洛克公猪作为父本，主要是由于杜洛克猪有一个特点：瘦肉率高，但由于其母猪产仔数量低、育成率也低，因此只适合当父本来提升最终商品猪的瘦肉率，并不适合引入杜洛克母猪繁育。而相对而言长白猪和大白猪繁育的标准二元母猪（长大或大长）无论是繁殖率还是泌乳性都非常好，繁育猪仔能达到最大的经济性。因此标准二元母猪和杜洛克猪配种既能保证繁育率也能加持瘦肉率。上述育种体系是西方国家经过一百多年培育出来的，经济性上可以做到相对最优，也是国内行业最普及的育种体系，占比70。
　　牧原股份在育种上另辟蹊径（以上左图），其实育种流程并不新鲜，就是简化了三元育种体系，不采用瘦肉率较高的杜洛克公猪，而是用大白猪和长白猪配种产下的标准二元母猪返回父母代与长白公猪或者大白公猪交配产下二元回交猪（长白大白），而商品猪长白或大白又可以留种继续同标准二元母猪继续繁育。其实这种育种方式一直存在，非牧原股份独创，该育种体系的优点是不用杜洛克公猪而减少了引种引起的生物风险（如非洲猪瘟、蓝耳病、伪狂犬等等），而且终端商品猪没有杜洛克猪血统，而全部是长白猪和大白猪血统，在猪价上涨周期内商品猪留种的效率最高、经济性最好，扩栏弹性相比三元留种更大。而三元育种系统中由于商品猪杜长大有一半杜洛克血统，鉴于杜洛克猪种的缺陷其留种效率更低，因此通常不适合留种（如下图，三元母猪PSY很低）。
　　当然行业内之所以普遍不采用这种繁育体系，主要就是因为瘦肉率低，进而导致商品猪经济性不足。而牧原从02年开始优化二元育种体系，进行选种育种留种，经过近20年的培育，对一代代猪优中选优改良了瘦肉率，目前其二元商品猪的瘦肉率已经接近三元商品猪，而这个选种育种留种的过程是时间与经验的积累，非一朝一夕就能追赶，可以说牧原股份在育种上已经形成了关键资源（瘦肉率更高的二元商品猪）。
　　之所以说二元商品猪的瘦肉率已经接近三元商品猪，也就是如果从纯经济性的角度来讲，二元商品猪的繁育体系仍然略差一筹，牧原之所以要搞二元回交体系，正是因为猪周期的存在。二元体系能快速扩张（繁母猪转为商品猪），在猪肉价格上升时快速赚到更多利润，而在猪肉价格下滑严重时该体系又可以把规模收缩的比同行更小而少亏钱（商品猪转为繁母猪，为未来价格上行备货）。另外一个优点正如上文提到，可以减少引种风险，正如非洲猪瘟对牧原的影响最小，甚至能逆势而上。牧原在证监会的问询回复函里披露，2020年19月，由于非洲猪瘟闹猪荒，几家同行上市公司都从牧原购入种猪和仔猪（利润率要远远高于商品猪），大致占去年全年销售仔猪和种猪的一半以上。牧原模式的抗风险能力更强，这种抗风险能力带来的是上述成本构成中的异常成本的降低，综合成本则最优。
　　正是由于育种体系的差异，牧原股份模式更重，只能自繁自养，而温氏则采用公司农户的方式，模式更轻。自繁自养大规模集中养殖本身对生物隔离以及疫病防控要求非常高，一旦猪场爆发疫病就会有清场的风险，代价沉重，牧原也不得不对此高度重视（见后文业务流程饲养管理），而公司农户模式下养殖更为分散，单一农户财力有限无法做到牧原同等管理水平，在生物安全上这种模式略逊一筹。
　　由此我们从结果上可以看到2020年温氏出栏量断崖式腰斩，牧原股份解释为非洲猪瘟影响，更新了受威胁的种猪，造成生产环节节奏被打乱。即18年8月猪瘟，温氏19年大量更新种猪，由于生猪养殖存在滞后性，种猪从仔猪生长至性成熟需要45个月，68个月时能进行初次配种，基本上更新种猪会造成半年多的生产停滞，这就是造成温氏2020年出栏量暴跌最根本的原因。而对比来看，牧原几乎没受到非洲猪瘟影响，2020年出栏量一如既往保持大幅扩张，同时借着猪瘟同行闹种猪、仔猪荒，牧原还高价出售给了同行，促使2020年毛利率竟高达62，其中19月销售的种猪仔猪毛利率更是高达80以上。
　　由此，牧原股份在生产过程中呈现出明显的优势，其育种体系为其关键资源，这种关键资源在行业中也达到了核心资源级别（第一无二）。
　　产业链
　　养殖及屠宰位于产业链中上游，精细化的饲养管理十分重要。而行业内规模化的养殖龙头为降低养殖成本基本都进一步向上游饲料、兽药领域延伸，因此，研发也同等重要，往往会作为服务单元出现在各龙头企业的业务流程中。
　　牧原股份的后续分析发布于公号估股中，感谢阅读。完整报告目录如下：