太平鸟全品类服饰龙头，能否跟随周期回暖自由翱翔

　　选股理由：营收逆势小幅上涨股价处于底部估值合理偏低
　　证券简称：太平鸟评级：A
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　证券代码：603877；成立日期：2001年；所在地：浙江宁波
　　一、主营业务
　　主营业务
　　服饰运营
　　产品及用途
　　男装、女装、童装
　　业务占比
　　PEACEBIRD女装36。99、PEACEBIRD男装32。94、LEDIN女装13。57、MiniPeace童装11。85、其他4。65
　　经营模式
　　直营为主，加盟为辅（约三分之一）：线下门店数量为4438家，其中直营店1625家，加盟店2807家，联营店6家；90以上的生产外包，以轻资产模式运营；
　　上下游
　　上游采购成品衣及部分面料，下游销售至加盟商及零售客户
　　门店形态
　　按销售额计算：街边店（15。19）、购物中心（30。11）、百货专柜（30。94）、奥莱（2。69）、电商（21。07）
　　行业地位
　　国内服装业前十
　　竞争对手中档休闲服饰（男装、女装）：JackJones，VeroModa，Uniqlo、Zara、拉夏贝尔、赫基（中国）、卡宾服饰；
　　童装：Balabala（森马股份），安奈儿、ABC、Adidas等。
　　行业发展趋势1、行业集中度提升：男装品牌集中度相对较高，2017年CR10为17。5；童装、女装集中度相对较低，2017年CR10分别为11。5和9。7。；
　　2、零售新旧业态融合：移动互联网成为年轻人首要购物渠道，传统实体业态和电商深度融合，以实体店渠道为主同时融合线上渠道。
　　其他重要事项
　　2019年前三季度，公司门店新开直营店346家，加盟店572家；关闭直营店237家，加盟店827家，联营店10家；净开156家。截止本报告期末，公司的线下门店数量为4438家，其中直营店1625家，加盟店2807家，联营店6家。
　　简评1、公司涉及男装、女装、童装三大领域，业务结构相对均衡；预计未来发展速度比较稳健，没有强有力的突破点（品牌缺乏特色、鲜明特点）；
　　2、从销售渠道来看，偏中端，在街边店、购物中心、百货、电商均有涉及；以自营为主，且逐步由街边店、百货商场向线上及购物中心模式转型，未来销售渠道将以购物中心和线上为核心；
　　3、公司年报、半年报、三季度报告信息披露较为完善，值得提倡，也值得信赖；
　　4、公司三季度披露前三季度净开店是负的156家，太平鸟品牌在国内还算小有名气，上市公司资金也充沛都已经遇到困境，可见行业之萧条，不过大企业都开始受伤的时候也往往是行业见底的时候；
　　二、公司治理
　　大股东
　　合计持股比例约为76。21；大股东股权质押率：12。2
　　管理层
　　年龄：3952岁，高管及员工持股：约11。5
　　员工总数
　　12250人：设计538，生产480，销售9944；本科学历以上：1503
　　融资分红
　　上市时间：2017年上市，累计融资：11。7亿，累计分红：10。4亿
　　简评1、大股东有少量质押，但是其他前十股东（亦由大股东控制）均已100质押，实际质押率预估在34。7左右，一方面是不低的质押率，另一方面是高持股、高分红，说明大股东有点缺钱了；
　　2、管理团队整体偏年轻，因为直营居多故而销售人员近万名，在行业好的时候直营店将更多受益、销售人员越多越好，如果行业不景气，直营店和销售人员更多的是负担；
　　3、2019年是上市第三年，公司累计分红金额很快将超过募资金额，虽然大股东持股比例高，大部分分红也回到大股东口袋，但是也至少说明上市不是为了圈钱；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3。75，交易性金融资产7。86，应收账款4。97，预付款4。18，其他应收款1。63，存货21。2，固定资产6。22，在建工程4。36，无形资产1。83，短期借款3。2，应付账款17，预收款1。84，其他流动负债1。56，长期借款0。89；股本4。79，资本公积13。78，库存股1。29，盈余公积1。85，未分利润12。56，净资产31。69，负债率48利润表
　　2019年Q3：营业收入50（2。36），营业成本22。6，销售费用20。3（2），管理费用3。54，研发费用0。68，财务费用0。15，其他收益1。35（0。1），资产减值损失0。98（0。5），净利润2（26。8）
　　简评1、存货金额往往与线下门店数量挂钩，虽然公司90的生产都是委托生产，但是线下门店的铺货是固定的，故而存货金额较高；公司存货库龄披露较为完善，50集中在一年期，公司整个库存周转率（2018年为1。95）也还算不错，存货跌价准备足够，库存风险较小；
　　2、固定资产6。22、在建工程4。36还是以盖楼为主，并非扩建生产线，有息负债约4。1亿，账面现金约11。6亿，按理说公司现金流并不算好，但股东还是要分红，只能说明大股东真的缺钱，估计后续分红不会那么大方了，毕竟公司余粮也不多了，整体财务还算比较健康；
　　3、前三季度营收艰难完成增长，净利润因为费用增长而下滑近27（光销售费用就增加了2个亿，和净利润相当了）；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、宏观经济回暖带动服装行业回暖；
　　2、公司在男装、女装、童装业务结构较为均衡，增长稳定性高；
　　3、公司店面数量、销售人员较多、销售渠道结构完善（电商销售情况较好），行业回暖之时弹性较强；
　　核心竞争力1、品牌优势：聚焦时尚青年的品牌矩阵
　　公司在以2030岁中国时尚青年为核心客群的定位指导下，从年龄、性格特征、价位区间、应用场景等多维度区分目标客群，打造品牌矩阵，做深细分市场，聚焦顾客的需求差异，精准高效地传递顾客价值。
　　2、商品企划管理优势：数据驱动初见成效
　　通过践行TOC方法深入推进商品企划管理的数据化、智能化战略，目前已初具成效。第一阶段深度管理是通过追单采购，做深畅销款，拉升销售业绩；第二阶段流动性管理是通过商品调拨实现平销款、滞销款的合理快速流动；第三阶段新鲜度管理是通过全流程快反实现新鲜款的快速开发。除贝甜、太平鸟巢外，所有品牌直营店和45的加盟店已实现追单覆盖，全年追单比例达到18；PEACEBIRD男装2018年夏装通过追单采购，当季零售业绩提升34。
　　3、渠道优势：新四轮立体驱动零售格局重组
　　随着市场环境的变化和消费者消费偏好的转变，公司将之前的街店、百货商场、购物中心、电商四轮驱动的模式，升级为新四轮立体驱动的渠道布局。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：15；
　　毛利率：55；净利润率：7
　　营收假设2020E：90；
　　2021E：104；
　　2022E：119；
　　净利预测2020E：6。3；
　　2021E：7。3；
　　2022E：8。3；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：1518倍
　　合理估值三年后合理估值：120150亿；
　　当前合理估值：5070亿。
　　参考价格
　　低于60亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、宏观经济复苏情形；
　　2、市场营销网络门店扩张情形；
　　3、公司费用控制情形；
　　核心风险1、品牌运营风险
　　公司所处的国内中档休闲服饰行业消费者需求变化较快，同时国际和国内品牌众多，市场集中度不高，竞争较为激烈。在品牌运营过程中必须确保各品牌的商品品质和时尚度、渠道建设、品牌宣传等方面持续符合消费者需求。
　　2、未能准确把握市场流行趋势变化的风险
　　随着时间的推移，公司目标年龄段的消费群体也在不断变化。如果主要目标消费群体的服饰消费偏好因上述原因发生重大变化，公司的产品设计、营销方式等不能及时有效调整，导致与目标消费群体服饰消费偏好产生较大偏差，可能对公司经营业绩产生重大不利影响。
　　3、经销商模式风险
　　加盟商是公司业务的重要战略组成部分，由于加盟商在经营决策、商品管理、人员管理、财务管理等方面独立运营，在日常运营过程中可能会出现执行公司政策不到位、管理能力难以满足公司要求，甚至出现改为代理其他品牌的情况，从而影响公司的品牌形象和经营业绩。
　　4、存货管理、跌价风险
　　2018年公司存货规模的增长势头得到有效控制，在收入增长的同时存货原值仍有所下降。但公司存货金额仍然较大，占总资产的比重较高，需要予以重点关注和管理。虽然公司已按照企业会计准则的规定，结合实际销售情况，谨慎计提存货跌价准备，但是，在以后经营年度中，如因市场环境发生变化，竞争加剧等原因导致存货变现困难，仍面临较大的存货减值压力和跌价风险。
　　简评
　　公司作为全品类服装公司，在销售渠道结构上也非常合理，电商销售额占比已经超过20，实属难得。此外，公司财务信息披露详实、年报信息披露完善，分红金额较高，大股东（兼管理层）虽然缺钱，但是仍然可信。未来随着宏观经济周期回暖，公司近4500家门店、万名销售人员将发挥关键作用。寒冬已至，春天亦将到来。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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