海天精工国内高端数控机床小龙头，规模优势凸显业绩加速释放

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　　证券代码：601882综合评级：A
　　一、主营业务评分：75
　　1、业务分析：公司主营业务为高端数控机床，数控机床基本涉及到工业生产各个环节，但是国内的机床精度不够，且上游核心部件依赖海外供应商，因此高端的机床仍然以德国、日本、英国等供应商为主。公司产品定位中高端，盈利能力显著高于行业平均水平，相对竞争对手国盛智科，公司的产品更具有普适性，随着规模的扩张，规模效应会逐步突出、边际弹性更强；国盛智科的产品定制化程度更高，随着单一客户销售规模的扩张，利润率会更高；
　　2、行业竞争格局：目前中低端机床的龙头主要包括沈阳机床、昆明机床、秦川机床等，但是他们市场占有率也仅有个位数，行业非常分散；中高端以海外供应商为主，国内包括海天精工和公司具有中高端机床生产、服务能力，进口的高端机床价格显著高于国内厂商的价格，因此高端产品线的竞争相对缓和，而中低端机床竞争激烈且毛利率较低（沈阳机床2020年毛利率为负数）；
　　3、行业发展前景：随着国内工业制造从大到强，未来对机床尤其是高精度的机床需求将持续提升，智能制造趋势下高端机床的占比也将稳步提升，国外高精度机床超高的报价也将逐步被国产品牌替代，如果替换速度较快，高端机床供应商有望迎来高速增长；
　　4、公司业绩增长逻辑：（1）机床行业整体需求稳定增长；（2）高端机床渗透率提升；（3）高端机床国产化趋势；（4）公司产品普适性较强，规模效应、业绩弹性更好；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读简介：成立日期：2002年；办公所在地：浙江宁波
　　业务占比：数控龙门加工中心56。4（毛利率28。97）、数控卧式加工中心11。09（毛利率34。04）、数控立式加工中心23。41（毛利率12。27）、其他9。1；出口占比：10。64；
　　产品及用途：
　　上下游：上游采购结构件、控制系统、驱动系统、传动系统、刀库、刀塔及组件、光栅尺等，下游应用至航空航天、高铁、汽车零部件、模具等等领域；
　　主要客户：前五大客户占比28。2，客户以中小企业为主，较为分散；
　　行业地位：国内高端数控机床龙头
　　竞争对手：日本马扎克、日本大隈、德马吉森精机；中国台湾亚崴机电、友佳国际、国盛智科、日发精机、苏州纽威、大连机床、沈阳机床等；
　　行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：2020年金属切削机床产量44。6万台，同比增长6。0。金属切削机床新增订单同比增长15。3，在手订单同比增长9。5；2、数控机床高端化趋势：《中国制造2025重点领域技术路线图》明确了高档数控机床未来发展目标，到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80；3、国产化趋势：除五轴联动数控机床部分部件存在卡脖子以外，其他高端数控机床部件以及数控系统基本能够实现国产化，《2019年中国数控机床行业竞争格局及发展前景分析》，2018年我国高档数控机床国产化率仅为6。根据海关总署统计，2018年我国进口机床数量增至14420台，以中高档的加工中心等为主，进口总额33。79亿美元，单台均价23。43万美元，远高于国内机床市场均价，在不考虑下游需求升级带来的增量需求及制造业产业转型升级带来的更新需求的情况下，即使仅完成对进口设备30左右的替代率，未来我国数控机床行业每年至少将新增10亿美元的市场空间。
　　其他重要事项：公司控股股东转让了母公司宁波海天股份有限公司26。83的股份给公司董事张剑鸣（实控人张静章儿子）、张斌（张剑鸣儿子），换算成公司股份为10。38的股份；
　　二、公司治理评分：75
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司为典型的家族企业，前三名股东均为实控人控制，合计持股高达80。72，董事长为张静章（84岁），张剑锋（儿子，未任职）、张剑鸣（儿子，任董事）、张斌（张剑鸣儿子、张静章孙子，任董事）；控股股东层面公司将10的股份转让给张剑鸣、张斌父子，预计未来由他们来接班公司；高管薪酬约为60100万，属于中等偏上水平，股权激励约4。23，比较合理；
　　2、员工构成：以技术人员和生产人员为主，属于劳动和技术密集型企业；人均创收超110万，净利润超9万，人均创收超过同行国盛智科，人均净利润显著低于国盛智科，主要原因是国盛智科客户相对集中，员工数量较少，利润率更高；
　　3、机构持股：公司前十大流通股东无机构，主要还是因为公司大股东持股比例太高，市场流通盘太少，不利于机构的入驻；
　　4、股东责任（融资与分红）：上市近五年，融资金额非常低，累计分红额已经大幅超过融资额，考虑到家族持股比例超过八成，预计未来仍将保持较高的分红率；
　　5、企业家精神、信息披露：公司信息披露水平较差；
　　大股东：持股比例为80。72；股权质押率：0
　　管理层年龄：4484岁，高管及员工持股：4。23
　　员工总数：1473人（75）：技术243，生产955（67），销售182；本科学历以上：377；
　　人均产出：2020年人均营收：110。8万元；人均净利润：9。38万元；
　　融资分红：2016年上市，累计融资（1次）：0。78亿，累计分红：2。3亿；
　　三、财务分析评分：70
　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例约50，比例偏高，公司下游以中小企业为主，应收账款存在一定无法回收风险（坏账计提比例合理偏低），好在客户比较分散；公司固定资产较高，相对国盛智科公司产品普适性更强，故而固定资产偏高；无有息负债，合同负债6。77亿元，在手订单充足；负债率虽然超过五成，但是负债以合同负债为主，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势大幅增长，与国内先进制造行业需求快速增长有关；2021年一季度单季度营收和净利润均创了历史新高，预计全年将保持高速增长，财务数据也证实了公司业绩弹性较国盛智科更高；
　　3、重点财务指标分析：公司过去几年净资产收益率偏低，核心还是资产偏高；毛利率稳中小幅提升，净利润率稳中有升，一季度显著增长，考虑到毛利率偏低，预计未来提升空间不大；
　　资产负债表（2021年Q1）：货币资金5。56，交易性资产0。75，应收账款8。04，存货8。6，其他流动资产1。86；固定资产5。23，无形资产0。72；应付账款6。95，合同负债6。77（0。49）；股本5。22，未分利润5。69，净资产14。62，总资产31。64，负债率53。79；会计师审计费用：60万元；
　　利润表（2021年Q1）：营业收入5。39（99。47），营业成本4。12，销售费用0。28（37），管理费用0。08，研发费用0。2（53。84），财务费用0。05，其他收益0。03，信用减值0。02，资产减值0。08；净利润0。62（439）
　　核心指标（20182021年Q1）：净资产收益率：8。49、6。11、10。33、4。34；毛利率：23。93、22。13、24。03、23。66；净利润率：8。02、6。61、8。46、11。5；总资产周转率：0。6、0。54、0。63、0。18；
　　四、成长性及估值分析评分：75
　　1、成长性：考虑到高端机床行业增长空间较大，公司在高端领域积累深厚，未来几年业绩有望保持快速增长；
　　2、估值水平：基于公司的业绩弹性和成长空间，赋予公司4050倍市盈率；
　　预测假设：营收增长：50、30、30；净利润率：11。2、11、11
　　营收预测：2021E：24。5；2022E：32；2023E：42；
　　净利预测：2021E：2。7；2022E：3。5；2023E：4。6；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　市盈率：4050倍
　　三年后合理估值：180230亿；当前合理估值：95120亿（基于25年收益预期）；价格区间：2022元股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑：（1）高端机床渗透率提升；（2）高端机床国产替代；（3）公司是国内高端机床龙头；（4）公司规模优势逐步凸显，业绩弹性较好；
　　2、核心竞争力：（1）产品定位优势；（2）客户优势；（3）技术优势；
　　3、风险提示：（1）经济周期波动风险；（2）对客户担保风险；（3）竞争风险；
　　核心竞争力
　　1、产品定位优势
　　公司成立之初产品定位于高端数控机床，此类产品技术含量高、附加值高，主要竞争对手来自台湾、韩国、日本的成熟机床厂家，服务的客户主要是航空航天、高铁、汽车零部件、模具等领域。市场竞争主要依靠产品性能、可靠性和服务，公司依靠良好的性价比和优质的服务抢得市场先机，在数控龙门加工中心领域取得突破。
　　2、客户优势
　　公司积极拓展下游不同行业的应用市场，形成了较为广泛的客户基础。经过多年的稳健经营，公司已建立良好的品牌形象和较高的市场知名度，并与一大批核心客户建立了长期稳定的合作关系。
　　3、技术研发优势
　　公司在数控机床研发领域已经有十余年的经验积累。作为创新型企业，公司取得了245项专利，并与国内科研院校合作开发了多项技术，已经成为国内领先的数控机床研发、生产企业。
　　风险提示
　　1、经济周期带来的经营风险
　　机床是制造业的母机，广泛应用在机械制造、汽车、电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天、石油化工、工程机械、电子信息技术工业等行业。机床行业下游企业的固定资产投资形势直接影响机床行业的供需，而固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长幅度的制约。
　　2、行业和市场竞争风险
　　机床行业是典型的技术密集、资金密集的行业，尤其在本公司所处的数控机床行业，技术能力、品牌和生产规模决定了企业的市场竞争地位。公司面临着来自国内外企业的激烈竞争：（1）来自日本、德国等国家的高端数控机床企业的竞争，要继续缩小与国际机床企业的技术差距，还需要不断的努力；（2）随着我国民营经济的发展，高端数控机床行业也会逐步涌现出上规模、有特色的民营企业，加剧市场竞争。
　　3、买方信贷结算方式发生连带担保赔偿的风险
　　公司在产品销售过程中接受客户采用买方信贷结算的付款方式，即在公司提供担保的前提下，合作银行向客户发放专项贷款以用于设备款项的支付，如客户无法偿还贷款，合作银行有权要求公司履行连带担保责任。2020年公司对外担保（买方信贷客户）余额3309。97万元。
　　六、公司总评（总分73。75）
　　公司是国内中高端机床行业小龙头，实控人深耕行业多年。数控机床是工业生产之母，低端机床竞争异常激烈，但是中高端高精密机床却严重依赖海外供应商，近几年以公司和国盛智科为代表的厂商在技术上取得了一定的突破，逐步实现了部分国产化，进口高端机床价格显著高于国内，未来国产品牌将迎来替换浪潮。相对国盛智科，公司产品更具普适性，规模成本优势更明显、业绩弹性更好，公司2021年一季度营收和净利润创历史新高，预计未来几年将保持快速成长。
　　评级标准：AAA85、AA：7784、A：7076；BBB：6069，BB：5559，B：5054；CCC及以下49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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