心脉医疗国产主动脉支架龙头，募投项目打开增长空间

　　选股理由：科创板营收利润高速增长医疗器械国产化
　　证券代码：688016评级：AA
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　成立日期：2012年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　从事主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产和销售
　　产品及用途主动脉支架类：胸、腹主动脉覆膜支架系统，使用微创伤介入技术和腔内隔绝原理，建立新的血流通道，治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变；
　　术中支架类：配合主动脉夹层外科手术，使二次开胸手术简化为一次完成，降低全弓置换手术操作难度；
　　业务占比
　　主动脉支架类82。83、术中支架类14。44、其他2。73
　　经营模式
　　买断式经销为主（占比98。5），直营为辅
　　上下游
　　上游采购镍钛金属、PET高分子材料、合金显影点，下游通过销售至各大医院，终端为患者；
　　主要客户
　　北京迈得诺医疗、江西晨誉医疗、青岛大翔医疗、上海佑成医疗、大悟嘉盛医疗，2019年前五名客户销售占比33。88
　　行业地位
　　2018年公司在我国主动脉血管介入医疗器械市场份额排名第二，仅次于美敦力，国产品牌中市场份额排名第一（国内市占率约26）
　　市场规模
　　2017年我国主动脉介入医疗器械市场规模为10。3亿元。预计至2022年我国主动脉介入医疗器械市场规模将增长至19。5亿元
　　竞争对手主动脉支架：美敦力、戈尔、库克医疗、先健科技（1302。HK）等；
　　外周血管介入领域：美敦力、波士顿科学、科迪斯、巴德、雅培等；
　　研发产品
　　髂静脉支架系统、腔静脉滤器、静脉取栓装置等多款产品的研发工作，预计于2023至2025年陆续获得产品注册证，届时公司将基本完成在外周静脉领域产品的布局
　　核心资质
　　第III类医疗器械注册号9个（需要510年周期），CE证书（出口）3个、进口医疗器械产品注册证2个
　　行业发展趋势1、市场规模稳定快速增长：我国主动脉及外周血管疾病的检出率、治疗渗透率相比国际成熟市场仍然较低。在医疗资源日益丰富、临床医生技术水平不断提高、国产品牌技术和安全性持续提升的背景下，我国主动脉及外周血管疾病的检出率将不断提高，治疗渗透率将向国际成熟市场靠拢，市场容量提升空间巨大；
　　2、国产化趋势：国家层面频频对医疗器械产业释放政策红利，包括分级诊疗制度引流患者到基层医疗机构就诊，政策鼓励国产器械优先采购，遴选优秀产品建立标杆等，国产医疗器械凭借更高的性价比将获取更多的市场份额；
　　其他重要事项1、2019年度分红预案：A股每10股派发现金红利6。5元（含税，股息率约0。4）；
　　2、2020年7月22日，2216。74万股原始股解禁；
　　3、募投项目：5亿元募集资金用于外周血管医疗器械研发及产业化；
　　简评1、公司主营以主动脉支架为核心，2017年国内主动脉支架仅有10亿元左右市场规模，但是增长迅速，预计2022年将达到19。5亿左右的水平，且仍将保持较快的增速。市场规模小的核心原因在于国内医疗水平相对发达国家较低，检测、使用支架的人群数量较少（支架单价也较高：心脉医疗主动脉支架单价1。7万元），但是随着人们对健康的越发重视以及消费能力的提升，使用支架的普及率将持续、大幅提升，行业市场规模也将稳步高速增长；
　　2、公司是国产主动脉支架龙头，竞争对手以海外厂家为主，竞争格局较为清晰，国产龙头地位突出，公司拥有第III类医疗器械注册号9个，CE证书3个、进口医疗器械产品注册证2个，也可以佐证公司的市场地位；
　　3、近几年基于贸易摩擦、医保控费等因素，国产医疗器械获得了更多的政策倾斜，且不少国内医疗企业在技术上面逐步追赶海外供应商，产品具有更高的性价比，预计未来在政策及市场的双重合力之下国产医疗器械将获得更高的市场份额；
　　4、公司主动脉支架业务属于成熟业务，技术也接近国际水平，未来增速更多取决于行业增速以及国产化速度，属于被动式增长；未来公司业务想象空间在于外周血管介入领域，公司IPO募资8。3亿元其中5亿元用于外周血管介入领域的研发和产业化，公司未来35年的研发重点也在此领域，外周血管介入领域拥有更广阔的市场空间，公司成功产业化后预计会对公司盈利能力有跨越式提升；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为45。71；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：3851岁，高管及员工持股：无股权激励，六名高管年薪过百万
　　员工总数
　　387人：技术95，生产202，销售58；本科学历以上：148
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：8。3亿，预计分红：0。47亿
　　简评1、大股东为港股微创医疗（00853。HK），微创医疗最近24个月内股权结构一直较为分散，处于无实际控制人的状态。无实际控制人的好处在于管理层可充分发挥自己的专业特长，A股心脉医疗背靠港股微创医疗，坐享其丰富的医疗资源、研发经验，有诸多优势，但是不足之处在于上市公司管理团队几乎无股权激励，虽然年薪较高，但是主人公意识仍会有所欠缺，建议心脉医疗可以针对高管及核心员工开展股权激励；
　　2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金的高度认可；
　　3、管理层年龄较为年轻，员工人数较少，销售以分销为主；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金8。89，应收账款0。34，预付款0。1，存货0。56；固定资产0。48，在建工程0。05，无形资产0。45，开发支出0。55；应付账款0。1；股本0。72，资本公积8。09，盈余公积0。21，未分利润1。64，净资产10。66，负债率7。76利润表
　　2019年Q3：营业收入3。34（44。39），营业成本0。69，销售费用0。55，管理费用0。16，研发费用0。5，财务费用0。09，其他收益0。16（0。08），净利润1。42（56。38）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：40。71、50。15、24。67；毛利率：77。77、78。81、79。35；净利润率：38。38、39。22、42。48；
　　简评1、公司会计科目非常少，总资产规模较小，资产以现金为主，负债率仅有7。8，财务非常健康；
　　2、公司近三年每年均保持了较高的营收和净利润增速，在行业快速增长的背景下预计仍将维持几年高速增长；
　　3、公司资产规模小，净资产收益率高达40以上，2019年因为IPO导致净资产收益率下滑，毛利率接近80，净利润率超过40，均是非常高的水平，也佐证了企业较高的技术壁垒；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、随着人们对健康的重视及消费水平提升，主动脉支架行业将处于稳定、高速增长态势；
　　2、公司是国产化主动脉支架龙头，受益国家政策扶持；
　　3、公司大手笔进军外周血管介入领域，技术储备丰富、资金投入力度大，将打开公司未来的成长空间；
　　核心竞争力1、卓越的技术研发能力
　　公司高度重视研发团队的建设，通过自主培养、结合外部引进的方式不断扩大人才储备，已经组建了业内具有较强竞争力的研发团队，拥有一批经验丰富、创新能力强、专业构成合理的主动脉及外周血管介入医疗器械产品研发专业技术人才。截至2019年12月31日，公司拥有研发人员95名，占公司员工总数的比例为24。55，其中硕士及以上学历研发人员54名，占全部研发人员的比例为56。84。
　　2、领先的产品创新能力
　　公司掌握了主动脉疾病覆膜支架系统的核心设计及关键制造技术，依托卓越的技术研发能力，公司在国内率先开发出具有完全自主知识产权、达到国际先进水平的主动脉介入医疗器械产品并成功实现了大规模产业化，打破了国外产品的垄断。
　　3、先进的质量管理及生产制造水平
　　公司严格按照YYT02872017《医疗器械质量管理体系用于法规的要求》、ENISO13485：2016医疗器械质量管理体系、《医疗器械生产质量管理规范》（原国家食品药品监督管理总局2014年第64号公告）等标准要求建立了完备的质量管理体系，并在研发、临床与注册、采购、生产、销售和售后服务等各个环节实施严格的质量控制程序。公司于2017年通过德国TV南德意志集团的ENISO13485：2016质量管理体系认证，并已有3项产品获得CE证书。
　　4、深度覆盖的营销网络
　　经过多年发展，公司产品已覆盖国内30个省、自治区和直辖市，广泛运用于国内各主要终端医院，公司报告期内与100余家经销商开展合作，在经销商数量、终端医院及销售区域覆盖能力上都已具备较强的竞争力。
　　5、稳定、专业的管理团队
　　公司拥有一支专业的、富有创新力和共同价值观的优秀管理团队。公司主要高层管理人员均拥有超过10年以上的医疗器械行业从业经历，既有良好的技术基础，也具备丰富的医疗器械行业管理经验，对医疗器械产业政策及发展趋势有着深刻的认识和全面的把握，在产品研发、生产管理、营销网络建设等方面经验丰富。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：40；
　　毛利率：80；净利润率：40
　　营收假设2020E：4。7；
　　2021E：6。5；
　　2022E：9。2；
　　净利预测2020E：1。9；
　　2021E：2。6；
　　2022E：3。7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：5060倍
　　合理估值三年后合理估值：190220亿；
　　当前合理估值：90110亿。
　　参考估值
　　低于100亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、行业政策（如集采、国产扶持等）；
　　2、外周血管介入领域研发速度及新产品推出市场速度；
　　核心风险1、新产品研发及注册风险
　　主动脉及外周血管介入医疗器械行业属于技术密集型行业，对产品研发和技术创新能力要求较高、研发周期较长。在新产品研发过程中，公司可能面临研发方向出现偏差、新产品研发投入成本偏高、研发进程缓慢甚至研发失败的风险。
　　2、技术更新迭代风险
　　公司建立了一支行业领先的研发团队，但是如果未来不能持续跟踪行业技术的发展趋势并对现有产品进行及时更新迭代，将会对发行人的业务产生不利影响。
　　3、核心技术人员流失风险
　　主动脉及外周血管介入医疗器械行业是多学科交叉、知识密集型行业，对技术人才需求量较大，如果公司的人才培养、引进不能满足公司业务发展的需要，甚至发生核心技术人员流失的情形，则可能导致产品技术泄密、研究开发进程放缓或终止的风险，对公司持续经营发展带来不利影响。
　　4、市场竞争风险
　　近年来，随着国内主动脉及外周血管介入医疗器械行业的快速发展，吸引了众多国内外生产企业加入竞争。其中，跨国医疗器械公司如美敦力、戈尔、库克等竞争对手整体上在我国市场中占据相对较高的市场份额。如果将来公司不能在产品研发、质量管理、营销渠道等方面继续保持竞争优势，或上述跨国医疗器械公司改变市场战略，采取降价、收购等手段抢占市场，可能会对公司的市场份额、毛利率等方面产生不利影响。
　　5、产品价格下降风险
　　目前国内医院主要通过省级采购平台进行采购。省级采购平台负责接受国内医用耗材生产企业和进口医用耗材国内总代理商的产品申报或直接投标，并对其进行资质审核或产品评审，最终确定采购平台中的挂网（或中标）品种和价格。公司在参考终端价格的基础上制定自身的出厂销售价格，报告期内产品销售价格相对稳定。
　　6、重要原材料的采购风险
　　公司生产所需采购的原材料主要包括医用镍钛金属、PET高分子材料、合金显影点等，部分原材料从欧美等国家或地区进口。若未来境内供应商出现生产经营困境，无法向发行人提供原材料，则发行人需要向境外供应商采购相关原材料，因进口原材料价格一般高于国产原材料价格，可能出现采购价格上升、采购周期变长等情况，对发行人生产经营产生不利影响。
　　综述
　　近几年随着人们对健康的日益重视以及消费水平的提升，国内主动脉支架的市场增长空间逐步打开。公司作为国产主动脉支架龙头，背靠港股上市公司微创医疗丰富的医疗资源及强大的研发实力，在行业高速增长及国产化双重趋势下，未来增长确定性非常高。与此同时，公司重点研发、大笔资金投入的外周血管介入领域支架在未来35年内将完成产业化，增长空间将进一步提升。
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