中国互联网行业有一个奇怪的悖论虽然它是中国经济中接受境外股权投资最多的领域，但外资企业对该领域并不持有一丝一毫的股份。 通过可变利益实体（VIE）这个奇怪的监管漏洞，外资企业得以绕开中国政府禁止外资拥有境内互联网资产的规定。它们已在腾讯（Tencent）、百度（Baidu）和阿里巴巴（Alibaba）等公司持有大量利益。电商集团阿里巴巴本周二向美国提交了首次公开发行（IPO）申请，其估值最高可能达2000亿美元。 阿里巴巴股票的未来投资者应该明白，一旦与该公司的中国投资者发生争议，他们的股票可能被中国法院判定无效，变得一文不值。阿里巴巴IPO可能融资约200亿美元，成为自Facebook上市以来全球规模最大的IPO。 阿里巴巴声势浩大的IPO将成为中国企业赴美上市活动复苏的高潮。此前两年里，由于多家中国企业相继曝出财务丑闻，中概股在美国遇冷。讽刺的是，最轰动的丑闻之一恰恰涉及到阿里巴巴，该公司被指控于2011年滥用VIE架构将资产从公司剥离出去。 北京奥美金融（OgilvyFinancial）的尼古拉斯？曼加纳罗（NicholasManganaro）表示，人的记忆是短暂的，“在大多数在美上市中国企业普遍遭到怀疑两年后，（今年）阿里巴巴IPO就相当于涨潮，能把所有船只都抬高”。 投资者仍需有极大的勇气。“人们时常会读到一份（IPO）招股说明书，然后发问，‘等一下，我投资进去到底能拥有什么？’”他补充道，所有权问题“隐藏在人们眼皮底下”有好几年了。 “中国监管机构一直故意视而不见，但令人担心的是，如果他们一反常态怎么办？如果这个问题被告到法院怎么办？” 一个便于利用的漏洞 自从2000年中国互联网企业第一次IPO以来，中国希望到境外上市的初创企业，一直通过设立VIE架构的离岸公司，绕开外资所有权限制。这些公司主要把注册地设在开曼群岛（CaymanIslands），并利用一系列协议“模拟”取得中国企业的所有权。倘若被诉至法院，分析师怀疑这些协议是否真的具有法律执行力。 “VIE架构现在看来管用，但到你需要它真管用时，它就不管用了。许多投资者不敢再碰中国企业股票，就是存在这种担忧，”北京大学会计学教授保罗？吉利斯（PaulGillis）说。 驻北京会计师弗雷德里克？奥基维斯特（FredrikOqvist）表示，自1999年以来共有200多家中国企业在美上市，其中大约一半采用了VIE架构。由于互联网和教育行业的企业在外资持股方面受限制，采用VIE架构的主要是这两类企业。 众达律师事务所（JonesDay）的卜嘉男（GeneButtrill）表示，VIE的主要风险是，持有运营公司股份的个人可能卷走公司资产，并损害公司的良好声誉。另一点担忧是，中国政府可能认为VIE架构非法，并“摧毁该结构”。 支付宝（Alipay）丑闻 一切事情都可能变得非常糟糕，而且在很多情况下这确实发生了。以阿里巴巴为例，该公司董事长马云（JackMa）2011年将支付业务子公司支付宝转移出VIE，转入他本人控股的一家公司。在当时的VIE阿里巴巴集团（AlibabaGroup）中，雅虎（Yahoo）持股40，日本软银（SoftBank）持股34。 雅虎的高管抱怨称，他们对支付宝被转移毫不知情，不过马云则表示他已咨询过阿里巴巴董事会雅虎和软银在其中皆有席位。雅虎和软银对此予以否认。这三家公司后来达成了和解，约定倘若支付宝上市，将向阿里巴巴支付20亿至60亿美元。 吉利斯说，马云善于利用VIE结构的过往应给人们敲响警钟。但阿里巴巴招股说明书简要列出了旨在化解投资者担忧的大胆计划，包括让外资控股的那一部分业务持有大部分阿里巴巴资产（牌照除外），并确保绝大部分收入直接由外资控股公司产生。 “马云看来十分崇尚过去操持VIE架构的那一套，”吉利斯说，“目前的VIE架构设计得比过去更巧妙，将大部分业务置于全资子公司内，VIE仅持有牌照和许可。” VIE架构在中国法律体系中一直属于灰色地带，而中国政府更乐于从另一个角度看问题。据多名律师称，2012年中国商务部草拟了一份提议取缔VIE架构的备忘录。但一名律师表示，该提议“最终胎死腹中”。 卜嘉男表示，审查实际上反而强化了VIE架构。他说，美中两国监管机构“过去两年里分别重新审查了该架构，结果是该架构保留到了现在”。 被审查的审计机构 VIE架构不过是阿里巴巴潜在投资者必须考虑的风险之一。另一个风险牵涉到对阿里巴巴财务报表的审计。 去年，东南融通（LongtopFinancial）和嘉汉林业（SinoForest）等多家在美上市中国企业被控实施了财务欺诈。随后，美国证交会（SEC）与中国金融监管机构，在获取上市中国企业审计工作底稿的问题上陷入了一场外交对峙。 正如阿里巴巴在其招股说明书中所写，这意味着，普华永道（PwC）对阿里巴巴账目的审计结果，没有经过美国最高审计监管机构上市公司会计监管委员会（PublicCompanyAccountingOversightBoard，PCAOB）的完全审查，因此，可能像所有其他在美上市中国企业一样，被禁止在美国的股票交易所挂牌上市。 吉利斯说：“我们现在面临的是，所有在美上市中国企业可能最终被踢出美国的交易所。” “我们希望美中达成一项外交协议，因为归根结底，这不仅仅是美国证交会与中国监管机构之间的事。此事牵涉到美中两国努力厘清各自在世界上的位置。” 回报丰厚 不过，如果说风险可能大得吓人的话，投资者在许多情况下也得到了丰厚的补偿。中国版Craigslist58同城（58。com）去年11月在美上市，如今其股价自上市以来几乎上涨了一倍。 2001年5月，南非传媒公司Naspers斥资3200万美元，买入当时处于亏损状态的腾讯46的股份。13年之后，在香港上市的腾讯已成为亚洲最大科技企业之一，市值达到1140亿美元。 据招股说明书披露的内部估算，今年4月阿里巴巴对自身估值高达1210亿美元，不过，IPO的最终估值可能受到内部业绩、以及市场与投资者对一场跨三大洲路演的反应的影响。 然而，这向外界传达了明确的信息关于风险与回报的权衡考量在很大程度上偏向了回报。 一名律师说：“这个情况太极端了，非此即彼。你没法不投资这样的公司。但如果哪个环节出了问题，你就血本无归。”
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