苹果二次复兴

　　苹果是各位老铁们再熟悉不过的一家公司。
　　2018年8月，风云君曾经写过一篇讲述当时热门的FAANG五大科技公司的长文，《万字重磅深度解剖美股五大花旦：Apple、Facebook、Google、Amazon、Netflix》。
　　当时，苹果已经从2016年收入下滑的困境中走出来。风云君在文章中对苹果从成长性、盈利性、供应链管理效率多个方面进行了分析，结论是苹果增长趋缓、盈利指标仍维持在高位、同时运营效率非常优秀。
　　又过了一年，风云君决定回来看看这位老朋友。
　　不过这次要换个角度，先从大家最熟悉的iPhone说起。
　　一、iPhone真正涨价其实是这几年的事
　　风云君整理了历代iPhone在美国地区的首发不含税价格（注：均为最低存储配置），并将其分为基本款、高配款和尊享款。
　　iPhone5c和iPhoneSE由于没有后继产品，这里列入其他。
　　（来源：网络数据，市值风云整理）
　　iPhone的发展可以分为三个阶段：
　　单iPhone时代：从2007年的初代iPhone到2013年的iPhone5s；
　　双iPhone时代：从2014年的iPhone6、iPhone6Plus到2016年的iPhone7、iPhone7P
　　三iPhone时代：从2017年的iPhone8、iPhone8Plus、iPhoneX到2019年的iPhone11、iPhone11Pro、iPhone11ProMax。
　　可以清楚得看到，iPhone售价的全面提高是从2017年的三iPhone时代开始的。
　　在这之前的20112016年，基本款的iPhone价格一直维持在649美元。
　　（来源：网络数据；市值风云整理）
　　而2017年，基本款的iPhone8发售价达到699美元，比上代的iPhone7贵了50美元；高配款的iPhone8Plus比iPhone7Plus贵了30美元，达到799美元；新推出的iPhoneX售价更是高达999美元。
　　售价变高的同时，成本也变高了。
　　根据IHSMarkit（INFO。O）的数据，iPhoneX的成本达到370。25美元，远高于此前iPhone7、iPhone7Plus的219。80、270。88美元；iPhoneX的物料成本占售价的比例为37。1，也高于iPhone7、iPhone7Plus的33。9、35。2。
　　高配款iPhone从2014年一经推出，物料成本占比就不断上升；基本款则至少是从iPhone7发售的2016年，物料成本占比开始明显上升的。
　　iPhoneXSMax则是近年来成本最高的一款机型，合计物料成本高达390美元，占售价的比重达到35。5。
　　2019年最新款iPhone的物料成本数据暂时没有找到。
　　（来源：IHSMarkit）
　　（来源：IHSMarkit，市值风云整理）
　　二、iPhone的涨价魔咒
　　下面我们来看看iPhone的销售数据。
　　每个财年的一季度（注：苹果的财年从上一年10月初至当年9月底）是苹果9月新品发布会之后的首个季度。再加上圣诞假期的影响，当季的销售额占全年很大比例，比如说近两年平均要占到全年销售额的36。8。
　　三iPhone时代开启的2017年，对应的是2018财年一季度（注：开始于2017年10月的季度）。
　　可以看到，从这时开始到2018财年四季度，iPhone销售额同比增速不断加快，但销量几乎没有增长，反映出了iPhone平均售价的提高。
　　紧接着2019财年一季度，苹果进一步提高三款新发售iPhone的售价，销量和销售额却分别下滑11。5和14。9，并在二季度进一步下滑。
　　类似的情况在3年前也发生过一次。
　　2015财年，苹果进入了双iPhone时代，iPhone6相比5s虽然没涨价，新的iPhone6Plus却要贵100美元，从而拉高了平均售价。
　　这就导致当时的销售额增速也要明显高于销量增速。
　　而且接下来的2016财年也是销售额和销量双双下滑。
　　（注：2019财年起苹果不再公布销量，这里取的是IDC数据）
　　这难道就是iPhone的涨价魔咒？
　　三、详细盘点这一次探底的过程
　　回到2019财年的这次业绩下滑。
　　早在一季报发布之前的1月2日，苹果就下调了当季的指引，给投资者打了一剂预防针。其中收入指引由原来的890亿930亿美元降至840亿美元，比上年同期下滑4。9。
　　（来源：SeekingAlpha）
　　库克解释说这是由于新iPhone的销量低于预期，特别是在中国的销量。
　　第二天的1月3日，苹果股价大跌了10。21。
　　当时风云君都觉得苹果的时代可能要过去了。此后，苹果手机降价的新闻不绝于耳。
　　先是1月份电商平台降价幅度超过1000元。
　　（来源：新京报）
　　后来的2月和3月又有两轮降价，部分电商平台降价幅度甚至超过2000元。
　　（来源：新京报）
　　这一段时间，苹果的股价已经恢复上涨趋势。
　　（来源：东方财富choice）
　　紧接着2019年5月，苹果发布第二财季业绩，老铁们可以翻看风云君当时翻译的《苹果二季报电话会议实录》。
　　这个季度，苹果收入又同比下滑了5。1，库克在电话会议中多次提到降价和以旧换新。
　　这时候也差不多是苹果业绩的拐点。
　　这之后，出人意料的事情发生了！
　　9月份，苹果发布最新的iPhone11系列。浴霸镜头、没有5G又引发了大家的吐槽，然而电商平台的预售销量却翻了四倍！
　　（来源：第一财经）
　　就在我们以为这只是一时现象的时候，苹果公布了2020财年一季报：营收达到创纪录的918。19亿美元，同比增长8。9，净利润达到222。36亿美元，同比增长11。4。
　　大象又开始跳舞了。
　　风云君感叹那个曾经的苹果又回来了。
　　四、两次增长危机，复苏各有不同
　　2019财年就只是三年前的一次重演吗？
　　各位不妨坐上风云君的时空穿梭机回去看看。
　　2014财年一季度至今，苹果的季度收入一共经历了2次负增长：
　　第一次是2016财年的二季度到四季度，季度同比增速分别为12。8、14。6、9。0；
　　第二次是2019财年一季度至二季度，季度同比增速分别为4。5、5。1。
　　同时期，iPhone季度销售额占苹果总收入的比例始终在60上下。
　　而且，iPhone季度销售额同比增速为正的时候，苹果收入同比增速也为正，反之亦然。
　　这体现了iPhone对苹果整体业绩的拉动作用。
　　唯一的一次例外出现在2019财年三季度和四季度。这两个财季iPhone销售额同比增速分别为11。8、9。2，而苹果的收入增速分别为1。0、1。8。
　　这段时期对业绩起到拉动作用的不是iPhone，那会是什么呢？
　　翻出近两个财年的分部收入季度增速，可以看出，2019财年三季度和四季度均保持正增长的有三项业务：可穿戴、家庭和配件收入，服务收入，以及Mac。
　　再结合2019财年三季度收入占比来看，可穿戴、家庭和配件收入占比10。3，增速48；服务收入占比21。3，增速12。6；Mac占比10。8，增速10。7。
　　拉动2019财年三季度增长的首先是可穿戴、家庭和配件收入，其次就是服务收入。风云君在后面还会再提到这两项业务。
　　（苹果的可穿戴设备之一AirPodsPro）
　　而三年前的2016财年，同样是连续的负增长，但最终走出低谷靠的是iPhone。
　　比如说2017财年一季度，苹果的收入增速刚恢复到正数。当季iPhone收入占比69。4，同比增长5。3，对增长的贡献最大。其次的贡献来自服务收入和Mac，其他业务仍处于负增长。
　　（2016年发售的iPhone7Plus）
　　iPhone对于苹果重要性的下降，就是2019年的苹果与三年前不同的地方。
　　而这背后，则是毛利率的压力。
　　五、由硬件转向服务，背后是毛利率下降的压力
　　我们先上一张图。
　　苹果的毛利率在2012和2015财年分别达到两次高点：
　　其中，2012财年的毛利率为43。9，与iPhone销售额占比提高，以及大宗商品价格波动导致的成本降低有关；
　　2015财年的毛利率达到40。1，主要与2014年发布的iPhone6Plus物料成本占比更低有关。
　　可见iPhone对于苹果的重要性。
　　但是！但是！苹果在iPhone上的挤牙膏式创新越来越难以拉高毛利率了。
　　这背后的原因表面上是iPhone物料成本占比的提高，更深层次的原因则是智能手机整体创新乏力，市场竞争加剧。
　　（来源：2012财年年报）
　　（来源：2015财年年报）
　　这怎么办呢？当然是转型毛利更高的服务啊
　　苹果的服务收入包括AppStore等数字内容商店、流媒体服务、AppleCare，以及授权等服务。
　　（AppStore）
　　近三个财年，苹果的产品毛利率从35。7下降到32。2，降幅为3。5个百分点；服务毛利率则提高了8。7个百分点至63。7。
　　高毛利的服务收入占比在近三个财年由14。3提高至17。8，增速快于公司整体增速。
　　不仅如此，还要牺牲部分硬件毛利率，来换取服务收入的增长。
　　2019财年，苹果在部分地区降价以及推出以旧换新服务。
　　降价的故事风云君在前面已经讲过了，接下来我们谈谈以旧换新。
　　六、以旧换新
　　从2019财年一季度电话会议开始，苹果开始频繁提到以旧换新项目。比如当季度，在推出iPhone以旧换新活动之后，以旧换新的数量同比增长了一倍以上。
　　（苹果2019财年一季度电话会议，来源：fool。com）
　　接下来的二季度到四季度，同比增速分别在300、400、400以上，创造了新的纪录。
　　（苹果2019财年二季度电话会议，来源：fool。com）
　　（苹果2019财年四季度电话会议，来源：fool。com）
　　而且苹果在2019财年还把地图、Siri、免费iCloud空间等原来包含在产品中的部分收入重新归类至服务收入，并重述了此前两个财年的业绩。
　　这使得2017和2018两个财年重述后的服务收入比原来分别提高了6。9、9。1。
　　风云君不得不感慨，会计行业真是任人打扮的小姑娘，怎么好看怎么来。
　　类似的转型，风云君在《股价一年翻4倍的Roku：占领你的客厅，然后卖广告！？海外风云》中也有提到。
　　Roku（ROKU。O）通过销售比竞争对手更廉价的流媒体播放器，以及向第三方提供操作系统RokuOS来扩大用户基数，然后通过广告等增值服务赚钱。
　　苹果会逐渐转变成这种模式吗？
　　七、转型的挑战
　　目前看来，苹果想要增加高毛利的服务收入，势必要扩大iOS生态系统的覆盖范围。
　　而iOS系统绝大多数情况下仍然只在苹果自己的硬件上使用。
　　根据苹果披露的数据，活跃设备数（不包括耳机）在2018年四季度超过14亿，其中iPhone活跃设备数为9亿。
　　而苹果的活跃设备数在2015年四季度刚超过10亿。粗略地计算一下，这期间活跃设备数的CAGR为11。9，增速还不错。
　　除了iPhone、Mac、iPad这些存量场景，我们来看看iOS还有哪些增量场景。
　　汽车场景中，苹果的CarPlay支持500多款车型，但是与汽车制造商绑定也就意味着用户数取决于汽车的销量。而且CarPlay目前只支持有限的第三方App，与iOS丰富多彩的生态相比附加值显然要小得多。
　　（来源：官网）
　　（来源：官网）
　　（来源：官网）
　　而自己造车显然不是那么容易的。
　　这背后的原因，风云君在《独家重磅金融丛林里的科学狂人：与狼共舞马斯克，一骑绝尘特斯拉》中曾经讲过：
　　谷歌旗下Waymo被认为是自动驾驶领域的最先进代表，智能程度达到L4L5，但目前远不及特斯拉这套系统实际应用广泛。
　　显然，没有庞大的应用数据库的积累，代价颇为沉重：复杂多样的真实路况驾驶数据无疑会使特斯拉的这套系统更快迭代，成为竞争对手们越来越难以企及的竞争壁垒。
　　（特斯拉的有限无人驾驶技术已经大规模上路）
　　家庭场景又可以细分为智能音箱（又称为智能语音助手）和智能电视两大生态。
　　智能音箱有亚马逊（AMZN。O）的Alexa，谷歌（GOOGL。O）的GoogleHome，百度（BIDU。O）的小度智能音箱、阿里巴巴（BABA。N，09988。HK）的天猫精灵等等。
　　2019年四季度，全球智能音箱出货量前五的分别是亚马逊、谷歌、百度、阿里巴巴、小米（01810。HK），合计市场份额达到82。0。
　　而苹果仅排名第六，市场份额为4。7。
　　（来源：StrategyAnalytics）
　　智能电视领域有Roku的RokuTV，亚马逊FireTV、谷歌的Chromecast、苹果AppleTV等。
　　2015年一季度到2019年一季度，Roku的市场份额（注：以已安装的设备为基数）从33增长到39，亚马逊FireTV的市场份额从13增长到30，分别占据一二位。
　　同时期，苹果AppleTV的市场份额保持在16左右。
　　（来源：ParksAssociates）
　　（AppleTV）
　　家庭场景中，苹果表现只能说是中规中矩。
　　不过，苹果最近已经开始在内容方面发力，比如推出的大量自制剧，以及苹果新闻。
　　（来源：官网）
　　（来源：官网）
　　这些都可以看作是苹果丰富iOS生态，从而提供更多附加值的努力。
　　另一个苹果做得还不错的领域是可穿戴设备。
　　（AppleWatch）
　　根据IDC的数据，2019年三季度全球可穿戴设备出货量前五名分别是苹果、小米、三星、华为、Fitbit（FIT。N）。其中Fitbit已经被谷歌以21亿美元收购。
　　三季度苹果的出货量达到2950万，同比增长195。5，高于整体市场增速的94。6。苹果的市场份额由上年同期的23扩大至35。
　　（来源：IDC）
　　最后，苹果除了要尽可能地留住并扩大iOS生态的用户，还需要做的就是提高苹果税了。
　　比如，对苹果设备账号的严格管理，以及非官方渠道下载的APP的限制。另一个我们能更直接感受到的就是苹果和微信（00700。HK）曾经的内容打赏抽成之争：30的抽成枷锁现在已经强加于诸君之颈项。
　　（来源：澎湃新闻，2017。09。18）
　　八、现金流、股东回报和负债
　　最后，我们来看下现金流和股东回报，作为苹果这道法式大餐的甜点。
　　2019财年，苹果公司的经营活动净现金流为693。9亿美元，净现比为125。6。
　　近十个财年的净现比始终在120以上，公司的盈利质量非常高。
　　同时，公司购买固定资产的现金支出比较稳定，每年都不超过经营活动净现金流的20，而且公司也很少进行收购。
　　近十年来唯一一笔较大的收购发生在2014财年，当时苹果以26亿美元的价格收购了Beats。
　　（来源：2014年年报）
　　公司把剩余的大部分现金流都回馈给了股东。
　　2010财年到2020财年一季度，苹果累计净回购股份耗资3193。5亿美元，累计支付股息920。3亿美元，累计的与股权奖励净结算相关的税款支付达到160。6亿美元，合计的股东回报达到4274。4亿美元。
　　与股权奖励净结算相关的税款支付说的是，在员工用股票来支付与股权奖励有关的税款时，公司一般会从员工手里回购这部分股票，从而让员工用现金去支付税款。
　　这也被认为是股东回报的一种方式。
　　同时期，累计的经调整广义经营活动现金流（注：剔出了有价证券买卖等项目）为5049。7亿美元，累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例为84。6。
　　即使不考虑与股权奖励净结算相关的税款支付，累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例也达到81。5。
　　（来源：fool。com）
　　作为投资者，一定会爱死这样的公司了。
　　而且苹果在2018和2019财年的股东回报分别达到883。1亿、830。6亿美元，显著高于此前几年500亿美元左右的水平。
　　（ApplePark）
　　这与苹果提出的净现金平衡（netcashneutralposition）有关。净现金是指现金及现金等价物、短期投资、长期投资之和，减去所有的有息负债。
　　净现金平衡的目标最早出现在苹果2018财年一季报电话会议中，当时苹果的净现金为1630亿美元。公司的CFOLucaMaestri称要在长期内使净现金变为0。
　　在这之后的2018财年和2019财年末，苹果的净现金分别降至1226。2亿、978。4亿美元。
　　而减少净现金的主要方式就是通过股票回购和分红。
　　截至2020财年一季度末，苹果的资产负债率为73。7，其中有息负债占总资产的比例为31。8。
　　资产负债率从2013年开始逐渐上升，这当中的主要驱动力是有息负债占总资产比例的增加。经营性负债占总资产的比例从2012财年末的32。9提高到2020财年一季度末的41。9，上升幅度相对较小。
　　在这篇文章中，风云君梳理了苹果2019财年一季度以来的增长困境、背后的深层次原因、化解的办法，以及苹果的转型之路。
　　最后再对这样一家伟大的科技公司致以敬意。
　　来源：市值风云APP小鑫