一群独角兽自降身价IPO，是“馅饼”还是“陷阱”？

　　常言道，五穷六绝七翻身。
　　然而，对于港股市场的投资者而言，这个七月并没有化腐朽为神奇，恒生指数在6月份重挫4。97后，7月份走势更加凄凉，一度跌破28，000点，即使近日走势有所反弹，但完全说不上翻身。
　　图片来源：富途；恒指67月走势，蓝框为7月走势
　　即使市场如此不济，但是港股另一端却非常热闹，新股上市一浪接一浪，单是6月至今共49只IPO。而且，我还观察到一个趋势，就是上市价越来越便宜，部分新经济股的估值更是跌穿了一级市场最后一轮的估值水平。
　　一、低价上市，独角兽们为何这般不堪？
　　根据统计，7月份新股中的新经济股表现堪称惨烈，不仅全部公司的最终发行价定于招股区间的最低端，而且上市后全部难逃破发的厄运，多数公司的现价至今仍低于发行价。
　　7月9日，港交所正式迎来了第一只同股不同权的独角兽小米集团（1810。HK）。然而，市场对此并不待见，招股的公开发售部分仅录得9。5倍的超购倍数，一手中签率高达100，完全无法媲美去年阅文集团（0772。HK）当初般的火爆氛围。最终仅以招股区间的最底端17港元定价。
　　这意味着小米集团的最终估值仅为540亿美金，距起初市场传言的千亿美金市值接近腰斩。
　　图片来源：网络；7月9日，小米登陆港交所
　　7月12日，映客（3700。HK）、指尖悦动（6860。HK）、齐屹科技（1739。HK）携手上市，尽管三间公司的基本面都乏善可陈，并且具备一定的噱头，但事实证明这并没有什么用处。
　　三者全部招股表现不佳，国际配售部分都是轻微超额认购，而指尖悦动、齐屹科技更是出现公开发售的股份认购不足的尴尬。并且，号称中国最大互联网家族平台的齐屹科技即使推迟上市，最终发行价仍大幅低于招股最低价。
　　图片来源：新浪网
　　7月13日，中国最大在线信用卡管理平台51信用卡（2051。HK）正式登陆港股市场，尽管公司2017年的经调整净利润为7。44亿元，已经实现盈利，对应估值仅约为12倍市盈率，但公司仍旧难逃前辈们的尴尬待遇。公开发售阶段认购不足，同样以招股价的最底端8。5港元定价。
　　7月20日，中国领先房地产交易服务提供商易居企业控股（2048。HK）也敲锣上市，尽管同样兼备概念和基石投资者阵容强大，其中不乏阿里巴巴（BABA。US），但易居同样没有成为例外，照样以招股价的最底端14。38港元定价。
　　数据来源：各公司招股书整理
　　贵为曾经资本市场的宠儿们，竟要自降身价上市，不禁要问一句，我们二级市场的是不是终于有割一级市场投资者的机会了？
　　要回答这个问题，就需要分析它们为什么价低都急着上市的原因。
　　1。市场不再亢奋，南下资金信念动摇
　　正如教科书上所言，股价的驱动力主要来自两方面，一是盈利，二是估值。
　　2017年的港股市场由于整体表现强劲，市场整体的风险偏好得到大幅提升，这就意味着市场在客观层面已经形成易燃的环境。
　　所以，即使阅文等新经济股短期内无法实现盈利，但凭借动听的资本故事和投行的包装，已经足够将投资者的情绪彻底点燃。
　　另一方面，初来乍到的新股，股价的历史记录就如同一张白纸。在市场炒作气氛浓厚（忽略基本面）时，由于心里不设限，股价上涨更能畅通无阻。
　　但时过境迁，2018年的港股市场不再神奇，重新回归二奶市场的角色，持续震荡的走势愈发令投资者发狂。其中，作为2017年港股强势表现背后的中坚力量，南下资金（Southbound）已经不再像当初那般坚定信念，誓要拿下港股市场的定价权。
　　根据建银国际的数据，南下资金在近期多次出现当日净流出的尴尬，并且在2018年已经略显疲态，累计净买入量摇摇欲坠。
　　所以，这就造成了市场整体的估值中枢降低。原因很简单，市场的估值高低是由风险偏好高的那部分资金决定的，只要风险偏好高的南下资金停止流入港股市场，就会令市场的估值中枢失去抬升的动力。
　　而且，由于外围环境恶化，生性保守的外资也选择将部分资金撤离港股市场，更加速了市场整体估值的回落。
　　数据来源：笔者假设举例
　　在这个时候，再华丽的包装，也会大打折扣。即使是小米集团，也不会例外。
　　尽管雷总在上市庆功宴上豪言要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍，但这仍旧改变不了小米出师未捷身先死的悲剧。
　　因此，小米的惨烈待遇极大程度改变了市场预期，投资者开始对新经济股的短期回报产生质疑。导致后续的独角兽们招股阶段全部表现不佳，连续出现3家公司公开发售部分认购不足的尴尬，不得已以最低价上市。
　　2。一级市场降温
　　对于一级投资者而言，二级市场有着天然的吸引力，在这样一个买家众多、资金巨量、交易便捷和信息不对称的市场中，只要沿着上市条件去塑造公司，满足上市条件，把它推向二级市场，并且进行适当的包装和推广，既不愁卖，也不愁卖不到高价钱。
　　看看这星期在美股上市的拼多多（PDD。US），三年就完成了过千亿的企业上市，这不正是一级市场投资者们梦寐以求的事情吗？
　　图片来源：网络；2年交易额破千亿，3年成功上市
　　不过，这个美梦的前提是二级市场必须保持亢奋，但现实是港股市场近期的持续走低也会打击到一级市场的热度。
　　以2015年为例，二级市场的恐慌情绪迅速漫延到一级市场。
　　据媒体报道，A股大跌时，新募集的人民币基金开始发现某些LP无法兑现资金承诺。这是因为很多上市公司此前是VCPE的LP，股市暴跌导致其市值平均蒸发5070，已无力继续投资，财富效应（大部分参与二级市场的投资者都损失惨重）也导致VCPE的其他LP很难再投。
　　而如今跟2015年是何其相似，根据中国证券投资基金业协会发布的数据，2017年私募总规模能突破11万亿，背后贡献主要力量的是股权、创投私募。到年底，管理基金规模7。09万亿元，比2016年底增长2。4万亿，涨幅51。21。股权、创投私募规模已经占到私募总规模的64左右。
　　这就意味着，一级市场已经过热，巨量资金的涌入令企业估值水涨船高。但是，这仅限于2017年。
　　步入2018年，一方面，二级市场凄凉的表现令一级市场的投资人开始质疑未来的回报，可能导致一级投资者不再热衷于投资创业公司，或者说他们也没有钱再去投资，对创新和创业也是一种打击。
　　另一方面，先前昂贵的估值反而成了烫手山芋，一级市场已经不愿再就此估值给予融资，意味着企业必须奔赴二级市场。
　　所以，与其说这批新经济股恰逢好时机，还不如说是在追赶末班车，现在IPO已经不是为了割韭菜，而是为了拿韭菜盒子当活命干粮。这一波收割不是为了看韭菜笑话，而是为了收割者在资本冰封的时候不被饿死。
　　3。港股所新政使然
　　曾几何时，港交所老派和保守的作风死不悔改，但在痛失阿里巴巴（BABA。US）等一系列中概股后，终于在2018年痛定思痛，允许同股不同权，还有尚未盈利的企业赴港上市，开启了企业赴港上市的热潮。
　　德勤发布的《中国内地及香港IPO市场2018年上半年回顾与前景展望》数据显示，2018年上半年香港IPO数量达到全球首位，有101只新股上市，与去年上半年的68个IPO相比，增长了49。
　　并且，这股热潮预计还将持续。港交所披露易网站资料显示，下半年将有超过150家的企业排队登陆港股市场。作为对比，2017年全年才上了174只新股。
　　7月12日，港交所更是出现锣不够用的盛况，包括映客在内的8家公司选择于同一天在香港上市。秉持着‘上市敲锣’传统不能废的理念，港交所直接搬出来四面锣，俩人敲一个。
　　图片来源：网络
　　小米上市，李小加被问到新经济股估值过高还是过低，他说称监管者不关心这个问题，对于交易所来说，只要有买卖来就欢迎，市场只是给大家一个机会，最后以仁者见仁智者见智来概括。
　　言下之意是公司质素并不是港交所最关心的问题，质素好不好，市场自然会以价格来分辨，港交所的角色就是尽量物色有关的公司来香港上市就可以了。
　　由极度保守变成拥挤新经济，港交所新政难免会矫枉过正，过于放松的规则自然吸引了不少质素一般的新经济股趁机上市套现。
　　对于它们来说，能不能上市比起估值高不高更重要。
　　二、馅饼？陷阱？
　　再不堪的股票，只要价格能够充分或许过度反应负面因素，也不失为一笔好的投资。那么，对于低价上市还破发的这批新股，是馅饼还是陷阱呢？
　　我认为即使当中总有错杀，但是你能选中馅饼的概率远小于踩中陷阱的概率。
　　第1、新股本身就是一个包装的游戏，虽然这批新股无不声称自己是独角兽，在自身所处领域都具备统治力，但实际上大部分独角兽的资本故事已经不再新鲜，增长都可能到尽头了，例如，最近连续爆雷的P2P和被短视频取代的直播概念。
　　第2、曾经港股市场缺乏新经济股，但随着这批新股的密集上市，物以稀为贵不再，对个别股票的估值造成压力。
　　另外，虽然一二级市场估值间有互动，但主导二手市场更多的是其自身的定价系统，因此上市估值比起一级市场还要低，其实是一个伪装的买进理由。
　　第3、虽然有一些新经济股，如映客等，其估值仅为10倍左右的市盈率，非常便宜。但是，不要忘记互联网世界是winnertakesall，如果本身用户数据是在倒退的，他日或难逃覆灭的命运，多便宜都可能是价值陷阱。
　　如果互联网公司想要转型，那就必须加大资本开支去抢占其他的市场份额，这样盈利未定有影响，也不是表面上的便宜了。
　　三、结论
　　这个世界本来就充满不确定性，对于投资来说，其中很重要的一点，就是寻找确定性。但在我看来，投资里是不存在确定性，只存在大概率事件。
　　过去十年，在没有诞生一间万亿市值级别互联网企业的情况下，用合理的价格买入胜负已分、别人撼动不了领先优势的公司，比起用便宜的价格买落后公司，最后大概率是前者能给予我更好的回报。
　　简单来说，这是低门槛、高增长和高门槛、低增长两种股票之间的抉择。门槛是现成的，成长是未知的。有门槛的低增长是可持续的，没有门槛的高增长不可持续。企业没有护城河，就很容易被后浪拍死在沙滩上。
　　所以，我提出新不如旧，与其在这一堆新股中找寻馅饼，倒不如回头看看我们的大腾讯。尽管市场普遍预期腾讯第二季度的业绩将令人失望，股价今年表现疲弱，但是市场不满意的并不是它的竞争优势弱化，而是过高的估值。
　　因此，解铃还须系铃人，只要估值回到合理水平就是机会。
　　根据Bloomberg数据显示，盈利预测被下调后，市场现阶段预期腾讯20182020年的净利润年复合增速约为30，极度保守给出1倍PEG的估值计算（即30倍市盈率），那么对应2018年的价格约就是312港元。
　　也就是说，只要腾讯股价再回调10左右，基本上就到了一个合理水平。
　　来源：ZAKER