估值610亿PE75倍，辣条之王卫龙凭什么这么贵？

　　原来，辣条才是当之无愧零食之王。
　　不久前，卫龙完成了IPO前的最后一轮融资，也是唯一一次融资，引入中信产业基金、高瓴等重磅投资者。这些顶级机构给卫龙的估值高达610亿元，等于洽洽食品三只松鼠良品铺子。
　　根据招股书，这家成立20多年的公司，仍保持着较快增速，营收规模由2018年的27。52亿增长至2019年的33。85亿，2020年进一步增长至41。2亿。
　　其中，辣条业务仍是收入大头。2020年卫龙卖掉17。95万吨辣条，收入达26。9亿。
　　与此同时，卫龙近年来毛利率和净利率不断提升。2020年毛利率达38，净利率达19。9，净利润规模达8。19亿，盈利能力远超营收规模更高的洽洽食品和绝味食品。
　　按此业绩算，还未上市的卫龙PE已经达到了74。5倍，一级市场给出了二级市场的估值。谁能想到一个做辣条的企业能够做到这么大规模和影响力？
　　01
　　辣条之王是如何炼成的？
　　对80后、90后来说，没有辣条的童年是不完整的。
　　辣条起源于岳阳平江，却在河南迎来了飞速发展。经历过人人喊打的垃圾食品后，现如今辣条已经成为国民零食，辣条之王卫龙也即将登陆港股市场。
　　在所有辣条中，卫龙是最独特的那一个。
　　发展初期，当时的辣条产品几乎都是将如牛板筋之类产品名放在包装最醒目位置上，而卫龙则将卫龙两个大字重点突出，再加上独特的口味，卫龙早期就为自己的打下了品牌口碑基础。
　　在小作坊满地竞争之际，卫龙更是花大价钱引入生产线，逐渐从一家手工作坊转变成一家现代化生产公司。
　　卫龙还是一个平平无奇的营销小能手。时至今日，卫龙都是唯一一家邀请明星代言的辣条企业。2010年联手赵薇，推出卫龙经典系列；2012年，邀请杨幂代言亲嘴系列产品。
　　随后，在营销方面，卫龙不再满足简单的打广告和联名，而是主动制造营销事件。例如卫龙两年里策划了12起营销事件，从奔跑吧辣条到仿苹果风的线下体验店，一路蹭热点，成功抢夺年轻人注意。
　　至此，卫龙辣条成为了国民零食中的潮流网红，卫龙几乎成为了辣条的代名词。再次验证了，年轻人喜欢的都是有未来的。
　　2020年，卫龙调味面制品营收达26。9亿，销售辣条接近18万吨。在辣条市场上，卫龙占有率高达13。8，是第二名的6。3倍。
　　在辣条之外，卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两项业务板块。近年来，卫龙仍保持着较快增速，营收规模由2018年的27。52亿增长至2019年的33。85亿，到2020年整体营收高达41。2亿。
　　虽然爆火于网络，但卫龙销售仍以线下渠道为主。2020年线下渠道销售占比高达90。7，线上渠道占比仅为9。3。对经销商，卫龙相当强势，要求经销商在产品交付前付款。
　　并且，卫龙的销售网络遍布全国。从销售区域看，除西南、西北地区，卫龙在全国销售差异不大，已经是全民吃卫龙的局面。
　　在成本上，原材料和包装材料是大头，合计能够占到总收入的40以上。其中，原材料占比分别为31。3、29。8和27。8，包装材料占比分别为16。1、14。7和13。5。两项核心成本随着营收规模高速增长均处于持续下降状态。
　　与此同时，卫龙毛利率逐渐提升。从2018至2020年，卫龙整体毛利率从34。7提升至38。
　　这也带来了卫龙盈利能力的提升。从2018至2020年，卫龙净利润率分别为17。3、19。4和19。9，已呈现出不断上升的趋势。
　　2020年，卫龙净利润达8。19亿，这一水平已经超过了规模更大的洽洽食品（营收52。89亿，净利润8。05亿）和绝味食品（营收52。76亿，净利润6。92亿）。
　　可以看到，近年来卫龙局面大好。营收保持较快增长，与此同时，利润水平不断提升，的确担得起辣条之王的称号。
　　02
　　一级市场给出二级市场估值
　　卫龙不差钱。
　　成立以来仅在IPO前进行了一轮融资，在此之前一直是刘卫平刘福平兄弟全资拥有。在PreIPO融资中，CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本中国基金等8家投资者，以5。49亿美元的代价拿到了卫龙5。85的股权。
　　据此计算，卫龙上市前估值已高达610亿人民币，已经超过了绝味食品（521。41亿），约等于洽洽食品（268亿）三只松鼠（198。09亿）良品铺子（199。86亿），成为休闲食品之王。
　　并且，以此估值对应卫龙2020年8。19亿净利润，其未上市PE已高达74。5倍。一级市场给出了二级市场的估值。
　　实际上，如果单靠辣条，卫龙上市前未必能拿到这么高的估值。根据招股书，辣条市场规模在200亿左右。
　　而过去三年，卫龙调味面制品收入分别为21。62亿、24。75亿、26。9亿，同比增速分别为14。5、8。规模仍在增长，但增速正在放缓。
　　虽然辣条之王的名头早已坐稳，但卫龙辣条的想象空间着实有限。这也是绝大部分零食股的苦恼。
　　如果是广义的休闲食品规模，按中国食品工业协会的口径，2020年规模应该在2万亿以上。其中包括了各个细分品类，各品类市场规模从几百亿到几千亿不等。每一个细分品类规模足够到支撑一个或几个百亿级市值体量的公司，但由于市场过于分散，进入门槛低、竞争十分激烈，很难支撑千亿级的公司。
　　因此，零食公司要想做大，突破产品品类是一个必要的路径。这或许是中信、高瓴们愿意高估值买卫龙的重要原因。
　　从业务来看，除调味面制品外，卫龙还有蔬菜制品、豆制品及其他两大块业务，其中蔬菜制品近年来增速惊人。
　　卫龙蔬菜制品主要包括魔芋爽（以魔芋粉、淀粉为主要原材料制造而成的素毛肚）和风吃海带。近三年卫龙蔬菜制品业务收入分别为2。98亿、6。65亿和11。68亿，年复合增速高达98，每年近乎翻倍增长；占总营收比例也迅速提升至28。3，正在成为卫龙辣条之外另一条大腿。
　　在售价上，卫龙蔬菜制品每千克平均售价约为辣条产品的两倍。在卫龙三大产品中，目前蔬菜制品毛利率最高，2020年毛利率为39。3，高于调味面制品的37。6和豆制品及其他的36。3。
　　这也意味着，未来随着规模扩大，可能会公司带来更大的利润空间。
　　更重要的是，与传统辣条毁誉参半不同，魔芋和海带均是常见素食。尤其魔芋（又叫蒟蒻），富含丰富纤维素，本身具有热量低、健康、口感好等特点，常用于减肥食品，能够顺应消费升级的趋势。
　　近年来，随着健康风潮的持续，魔芋此类热量较低的产品逐渐得到年轻人的认可与喜爱。在零食市场上，目前常见魔芋产品有魔芋果冻、魔芋爽等。目前，在魔芋爽产品上，卫龙品牌认知度和市场占有率最高。
　　某种程度上，一项增速惊人、体量已达到整体规模的三成，且利润水平更高的业务，已经可以看作卫龙的第二增长曲线，为其在辣条之外赋予了更多的可能性。
　　03
　　610亿估值，到底贵不贵？
　　港股偏爱消费龙头是出了名的。因为食品饮料行业本身不带周期性，经营又稳定，市场现在愿意就为未来5年后的业绩买单，所以消费龙头股的估值大多高高在上。
　　PreIPO估值高达610亿，如果在港股成功上市，卫龙市值极大可能突破千亿港元大关。但卫龙能否撑起这一高估值呢？
　　对零食企业来说，市场最为看重的是跨品类、出爆款的能力，也就是能否持续推出受市场欢迎产品。目前看，卫龙做得还不错。
　　在包含亲嘴系列在内的辣条之外，卫龙蔬菜制品业务的核心大单品是2014年推出的魔芋爽。仅从业绩来看，卫龙初步证明了自身具备一定产品创新能力。
　　但在激烈竞争的零食市场上，卫龙能否继续保持强劲增长仍充满不确定性。
　　正如前文所说，卫龙辣条业务的崛起是一个时代契机，以规模化正规化的生产体系，切合时代的品牌及营销理念，从一堆小作坊小工厂中脱颖而出。
　　但经过大浪淘沙，目前的零食市场强者林立，现代化运营及品牌营销理念更是企业基本素质。卫龙以魔芋爽为代表的蔬菜制品业务能否持续成功，还有待验证。
　　目前来看，卫龙在辣味休闲蔬菜制品市场上，尚不具备在辣条市场上的绝对地位。
　　根据弗若斯特沙利文的报告，卫龙在辣条市场市场占有率13。8，后四名分别为2。2、1。2、0。7和0。5，市场格局分化相当明显。而在辣味休闲蔬菜制品市场上，卫龙市占率10。8，后四位分别为1。8、1。3、0。9和0。9。除卫龙的先发和规模优势外，其他参与者差距并不明显。
　　而以魔芋爽单品来看，目前市场竞争者并不算少。百草味、来伊份、盐津铺子、良品铺子、劲仔食品等知名零食品牌均推出了魔芋同类产品，其他参与者亦有贤哥食品这类知名零食OEM及品牌企业，以及悠源魔芋等魔芋种植产业链公司。
　　卫龙辣条，但并不是魔芋爽的代名词。随着卫龙上市，其魔芋爽产品不出意外会获得市场更多关注，后续可能面临更加激烈的市场竞争。
　　除辣条和魔芋爽外，卫龙其他产品距离大单品体量尚远。
　　而零食企业的高估值，只能靠不断推出爆款产品来支撑业绩高增长。以瓜子龙头洽洽食品为例，2020年营收超过52亿，净利润也达到了8。05亿，但新业务坚果产品增速仅在15左右，体量仍较小，因此动态市盈率仅33倍。
　　相比洽洽食品，卫龙的蔬菜制品业务优势更为明显，也获得了资本的认可。但想要在激烈市场竞争之下支撑起70倍以上的估值，除了辣条这一基本盘外，卫龙需要更多的魔芋爽。