股价半年下跌近60，市值蒸发1500亿美元，资本宠儿拼多多为

　　段永平曾评价：我只是说过我相信黄峥，但对整个团队没了解过，对拼多多的商业模式也一直没搞懂。当亏损换增长的故事不再性感，拼多多需要一个更精彩的新故事。
　　文《中国企业家》记者程璐
　　编辑李薇
　　头图摄影邓攀
　　自2018年上市以来，拼多多股价随着平台用户数的增长一路高歌猛进。但自今年2月26日股价触及212。6美元高点后，拼多多的股价开始走向下坡路。
　　按照8月11日收盘价89。61美元计算，拼多多股价年内跌幅达57，市值从最高处的2607亿美元跌至1123亿美元，半年内市值蒸发了1484亿美元。
　　曾经的资本市场宠儿拼多多，为什么不香了？
　　这与近期资本市场环境的变化不无关系。随着中概股上市监管风暴的来临，以及国家对互联网平台企业反垄断监管的日渐深入，打开中概股的K线图，可以看到中国不少互联网公司的股价今年以来一路走低，甚至几近腰斩，有的甚至跌去了九成以上。
　　但就电商领域而言，相比于阿里、京东年内股价分别下跌15和36，拼多多的下跌幅度无疑更猛烈，在公司业务基本面几乎无改变的情况下，资本市场的估值逻辑发生了什么变化，以至于资本市场为何没有那么看好拼多多？
　　对于拼多多来说，走过原始积累阶段，未来互联网人口红利可以预见地走向天花板，在华尔街眼里，亏损换增长的故事不再性感，拼多多需要讲出一个更精彩的新故事。如何保持增长，是拼多多下一阶段的目标。告别野蛮生长
　　拼多多曾是资本的宠儿。
　　包括桥水基金在内的众多知名机构的投资名单里，拼多多都是重仓股。拼多多上市之后，一路烧钱一路成长，多次通过定增和可转债的方式融资，甚至在2019年9月的可转债中，创下了过去15年中概股科技公司首个0到期收益率和0票息发行可转债的纪录。资本市场对其认可程度可见一斑。
　　但今年以来，资本市场的态度似乎发生了微妙的变化。
　　除了股价持续下跌，国内知名私募机构景林资产在一季度减持拼多多近378万股至261。8万股，拼多多也从景林资产的美股第一重仓股降至第二重仓股；近年来美国市场上最风光的投资公司之一ARK投资也分别在5月和7月连续减持拼多多。
　　不过，机构之间的看法也存在差异。华兴资本近日将拼多多的评级从持有上调为买入，维持目标价为150美元，依旧看好拼多多的上升潜力。
　　和资本市场相比，在拼多多内部，员工对股价变化的感知似乎并不明显。
　　一位拼多多内部人士表示，公司的业务基本面没有任何变化，公司层面也不太在意股价波动，因为拼多多期权的归属加解禁期长达7年，公司还很年轻，高管团队都是从创业初期与黄峥一起征战至今，所以大家的目标还是怎么做好业务，与大公司相比，现在拼多多才多少人，但却做到了现在这样的GMV和活跃用户，未来还会继续增长。
　　资本态度变化的原因是多方面的。
　　首先，环境变化是首要因素。中国人民大学商学院财务与金融系教授、博士生导师孟庆斌对《中国企业家》表示：数年来中国在某些领域追平美国，导致两国关系震荡，贸易摩擦可以看作是变化节点，随后监管政策也不明朗，这种从宏观市场到具体制度上的变化，造成了今年中概股普遍压力很大，股价表现都不佳。
　　但在市场环境之外，拼多多发展进程也影响着资本的态度：一旦告别野蛮增长时代，资本市场的逻辑就不同了。
　　某私募基金投资经理认为，对于成长期的互联网公司，资本市场的估值逻辑主要不是看盈利，从拼多多之前的股价走势就能反映这一点，亏损但运营数据不断增长，能被资本市场看好，预支未来股价就会高企，一旦盈利反而就不好办了，未来想象空间就看得到了。
　　中国互联网络信息中心今年2月发布的第47次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2020年12月，中国网民规模达9。89亿，手机网民规模9。86亿。
　　拼多多年度活跃买家数已经跨过8亿大关达到8。24亿，继续领先阿里，但全国互联网用户大盘见顶在即，在用户增速这个过去最有优势的指标上，拼多多虽然已经赢了阿里，但也宣告了增长即将陷入停滞的窘境。等待形势明朗
　　在经历了2020全年暴涨后，拼多多或已走到了估值高位。
　　2020年，拼多多股价年内涨幅高达373，就在2020年最后一天，拼多多市值超越美团，成为仅次于腾讯、阿里的中国第三大互联网公司。在市销率上，拼多多远高于其他互联网公司，而与阿里相比，拼多多的年度营业收入不到600亿元，而阿里的年度营业收入高达7000亿，后者还拥有淘宝、天猫、阿里云、菜鸟、UC、高德、优酷等多项业务。
　　一位前拼多多员工向《中国企业家》表示，拼多多2020年的估值已经非常高了，适当回调实属正常。
　　此外，拼多多不香了还有创始人因素。
　　黄峥可以说是拼多多的灵魂，他辞任的变动来得快且急，股价立马做出了连续两天大跌的反应，要让资本市场相信黄峥的辞任对拼多多没有任何影响，几乎不可能。更重要的是，今年以来电商竞争进入战国时代，传统巨头对下沉市场重追猛打，抖音、快手等新晋强者加入战局，投资者需要看到未来的形势更加明朗。
　　以阿里为例，最新一季财报显示，淘特（淘宝特价版）的年度活跃消费者已增至超1。9亿，为阿里带来了1000万新增用户。在财报电话会上，阿里巴巴董事局副主席蔡崇信回应分析师关于行业补贴问题时表示，阿里从来没有依赖补贴推动业务增长，有一些公司，它们一直亏损，想用补贴的方式来获得用户规模，但最终他们还是要想办法让市场看到，他们可以通过创造价值来实现盈利，被市场解读直指拼多多。
　　一位美股投资者庆幸自己躲过了今年的大跌：我几乎是在拼多多股价不到30美元的时候进的，当时觉得拼多多有潜力，也没想到后来可以这么厉害，但最近半年多，看到拼多多走完用户积累阶段后，我在几个月前陆续清仓了。
　　上述美股投资者总结：未来增长点在于拼多多能否长出一个新天猫，当然双方模式不同，这里指的是平台利润率和客单价的提升，或者多多买菜能否在社区团购的竞争中胜出。至少看到其中之一的确定性更强后，才会再考虑投资拼多多。
　　但并非所有人都能像这位投资者一样抓住时机，一个有意思的细节是，常常会有股友在雪球上询问段永平关于拼多多的投资建议，而这位早在2015年就投进拼多多、被黄峥尊称为人生导师的商界奇才，给出的回答是：拼多多还是不要问我为好。
　　作为雪球的活跃用户，段永平发布的4536个帖子里，只有33个结果与拼多多有关。相比段永平更热衷的苹果、腾讯来说，他对拼多多的讨论的确少之又少。
　　今年5月，也是拼多多股价走下坡路时，段永平曾评价：我只是说过我相信黄峥，但对整个团队没了解过，对拼多多的商业模式也一直没搞懂，也没真花过时间去搞懂。我不知道公司未来是不是能长期有好的利润，护城河是什么。大多数公司的商业模式不容易看明白，或者看上去未来很难有好的利润。如果苹果这么个掉法，我会很高兴跳进去多买点的。
　　更早之前，段永平曾透露，2015年投资拼多多的时候，就不知道最终他们能不能赚钱，对拼多多是友情投资，甚至连风投都不算。赚钱与升级
　　年轻的拼多多靠着独特的商业模式，从五环外开局一路成长壮大，现在拼多多正在悄然转向下一个阶段，多领域同时开打，寻求新增长。
　　在电商业务上，拼多多今年的变化是，赚钱、通过品牌升级提高整体客单价。
　　曾多次帮助拼多多在温州召开招商会的老马电商圈创始人马凯跃告诉《中国企业家》，之前拼多多的品牌组垂直在各行业内，例如鞋子行业分品牌组和产业带组，大约在今年5月份，拼多多成立了一个品牌组的横向部门，在监管机构叫停二选一后，新部门开始与天猫的一些SKA（中上级优质商家）沟通年框协议，调整非常迅速。
　　一位拼多多商家也表示，从商家的角度看，拼多多一定是希望摆脱低价劣质的形象，转而走实惠但同时品质提升的路线，对于新引入的品牌，定价方面仍旧略低于天猫和京东，要求突出性价比，但平台也会给予一定的流量扶持或者补贴政策。
　　曾经，品牌商家是阿里遏制拼多多发展的一个重要武器，但在最新一季度的财报中，拼多多开始着重强调了品牌商家，称今年新入驻的品牌官方旗舰店同比去年增长超10倍以上，其中数码家电、美妆服装等品牌增幅最为明显，仅小家电品牌旗舰店就新增600余家。
　　马凯跃表示，不少品牌商家也还是愿意去拼多多，在他们看来，进入拼多多等于多了一个销售渠道。不过，也曾有一位接近拼多多的人士告诉《中国企业家》，在美妆、服饰等阿里主场的肥沃品类上，拼多多依旧难以撬动，一部分国货美妆品牌确实在拼多多上尝试C2M定制产品，效果也不错，但更多一线国际大牌仍没有正式入驻拼多多。他们一般都会选择在天猫上首发新品，品牌调性要求他们和拼多多保持距离，怕损害形象、破坏价格体系，等到去库存时才会考虑拼多多，但也大多借经销商、代理商之手。
　　在拼多多杀出电商重围的过程中，抓住了淘宝战略升级的红利期，不少出淘商家纷纷转投拼多多的怀抱，当商家越来越饱和，商家间的竞争同样变得激烈。如今看来，天猫走过的路、做过的功课，拼多多也无法绕过。
　　上述拼多多商家看到，目前平台对普通商品还没有实行抽佣，但其所在品类的百亿补贴商品已实行2。5的平台佣金扣点，有些类目最高达到4，随着商家的增多，流量被稀释后，付费推广流量费也水涨船高，从我们品牌的角度观察，流量费比去年大约贵了100150。马凯跃接触到的商家更是反馈广告费比去年贵了三倍。
　　不过上述商家和马凯跃都提到，推广费用目前还是低于天猫，平台需要赚钱，商家也表示理解，从资本的角度看，平台在前几年大幅投入烧钱后，一定会希望平台价值得到变现，但拼多多的战略还是很清晰的，例如投入产业带依旧坚定。
　　在其他战场上，拼多多也在四面出击，只不过，社区团购还处在拓荒阶段，更小的业务线社交电商群买买才刚刚起步。甚至出海方向，拼多多也在推进。
　　对于资本市场来说，还需要等待拼多多更行之有效的增长策略。