老白干酒研究报告2023，提质增效，加速复苏

　　（报告出品方作者：国泰君安证券，訾猛、李耀、陈力宇）1。盈利预测
　　核心假设：收入端：白酒行业迈入周期上行阶段，叠加公司强激励下经营效率抬升，预计公司202224年收入分别为47。8亿、58。3亿、70。4亿，分别同增19、22、21；其中：1）衡水老白干受冰峰系列和古法系列放量驱动，预计202224年收入分别为24。2亿、28。8亿、33。7亿，对应同增15、19、17；2）板城亦有望实现加速，预计202224年收入分别为6。8亿、8。0亿、9。6亿，对应同增14、18、20；3）预计武陵23年高速放量趋势延续，预计202224年收入分别为7。5亿、10。5亿、14。2亿，对应同增40、40、35；4）文王贡及孔府家酒受益区域酒逻辑，稳健增长延续，预计文王贡2224年收入同增30、15、15，孔府家2224年收入同比变化10、20、20。
　　毛利率及费用：我们预计，老白干结构改善叠加武陵放量，驱动公司产品结构抬升，拉动毛利率稳步上行，202224年毛利率有望达67。9、68。4、68。9；考虑到公司强激励下费率有压缩空间，预计202224年销售费用率分别为30。4、28。8、26。0；我们预计202224年管理费用率分别为8。7、8。3、8。3。综合以上，我们预计公司2224年有望实现归母净利润6。88亿（77）、7。21亿（5）、10。46亿元（45），对应EPS分别为0。75元、0。79元、1。14元。2。激励驱动提质增效，利润有望加速释放
　　2。1。激励力度大、要求高，利润迈入释放阶段
　　22年推进股权激励，激励力度合理。公司于2022年4月发布限制性股票激励计划草案，实际授予1746万股，占总股本1。95，授予对象包括董事、高管、其他核心骨干人员共207人，授予价10。34元股。此次激励方案来看，主要高管获授近30万股，其他核心骨干人员获授平均在7。5万股左右，激励集中度高，考虑到现价与授予价格比值，我们认为本次激励幅度在行业中处于领先，激励力度到位。股权激励考核聚焦利润端，对利润增速要求较高。本次激励主要考核指标在于盈利能力，其中要求202224年公司净利润较20年的CAGR不低于15，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平。根据公司对标企业名单及wind公布的市场对各企业的盈利预期，若按考核指标中最高一项要求推测，公司2224年度对应的净利润CAGR将不能同时低于对标企业的前三名（酒鬼酒、今世缘、迎驾贡），按此要求算，公司24年净利润门槛约7。8亿（较2020年CAGR为25）。
　　激励初见成效，22年公司利润进入加速释放阶段。22年激励初见成效，老白干旗下武陵酒实现高速放量，老白干系列实现恢复性增长，公司收入增速环比提振明显，收入回暖叠加产品结构上行，驱动利润增速提振，截止22年前三季度，公司净利润、扣非净利润（不含土地收储补偿）分别同增114、42，根据公司业绩预告指引，22年公司净利润及归母净利润将分别同增77、35。
　　2。2。营销改革提质增效，利润释放有望加速
　　营销效率待提升，销售费用压制老白干盈利能力。公司销售费用率常年维持在2530，长期居于行业高位，高期间费用率压制公司盈利能力，公司净利率常年维持在10上下，远低于同体量及产业结构类似的区域性酒企。我们认为，公司高费用的关键在于早期费用投放结构中有相当比例是直接针对渠道进行的费用投放（体现在广告、推广及促销项，以及因销售产生的市场人员开支），由于历史因素，该部分费用投放精细化程度较低，存在过度列支及使用效率较低等问题。
　　营销改革在推进，老白干利润弹性有望释放。根据草根调研反馈，公司在22年下半年即开始费用管控，针对过度列支等问题进行严格治理，23年初，公司有望针对老白干甲等系列开展营销模式改革，参考国窖、酒鬼内参销售公司模式，后续甲等系列将采取费用外包模式（售价及出厂价之间价差在扣除市场费用投放后，由经销商、分销商及终端及市场人员以利益共同体形式进行分红），我们认为，在强激励下公司对利润端考核较为严格，有动力进行营销改革（尤其是针对市场费用的优化），该模式在保证市场秩序及渠道盈利的基础上，将显著拉升股份公司毛销差，老白干盈利能力后续有望出现趋势性上移，利润有望加速释放。3。武陵势如破竹，助推利润释放
　　3。1。武陵放量助推利润释放
　　武陵酒收入高增，加速公司利润释放。武陵酒近年来势如破竹，武陵系列20182021年收入CAGR达40，武陵事业部营收占比从2018年的5提升至22H1的18，武陵酒近年来呈现量价齐升态势，20182021销量CAGR达18。4，吨价CAGR达18。2。武陵系列收入主要由千元价位单品贡献，盈利能力强，2021年毛利率接近80，营业利润率达24；伴随武陵酒收入占比持续提升，武陵事业部对公司整体营业利润贡献度从2018年的7提升至2021年的26，武陵酒放量成为公司利润弹性释放的第二驱动力。
　　过硬品质短链模式助力武陵实现突破。我们认为，武陵酒能实现放量主要依赖其品质基础和独特的渠道模式：武陵酒采用四高三长酿造工艺，曾经在1979、1984年连续两届全国评酒会上斩获银奖，1988年最后一届评酒会获得金奖，成为中国十七大名酒之一；武陵主打高端酱酒的稀缺性，产品主要定位为千元级价位，主要包括武陵三酱系列、武陵王、极客系列。对应其产品定位，武陵酒在渠道模式上采用了短链直营的方式：该模式省去多层分销环节，厂家直控终端、直达消费者，该模式下厂家对终端的控制能力强，利于搞圈层营销，也利于保障渠道盈利。
　　3。2。武陵开启全国化，扩产打开放量空间
　　新管理层开启全国化。2019年以来高端价位快速扩容，以终端消费支出口径估测的市场规模接已近3000亿，高端价位中茅台依旧占据主导，引领高端酱酒需求快速扩张，为武陵酒等酱酒全国化提供契机；2022年上半年，武陵酒迎来新任管理层，由老白干股份总经理赵旭东接任武陵酒董事长。新管理层将在夯实湖南市场基础上，借助短链模式及平台商模式，在河南、广东两地开启武陵全国化之路。我们认为，新周期下信用扩张将继续为高端价位提供扩容基础，酱酒将继续受益于高端化趋势，当下武陵酒基数低、体量小，在湖南省内及省外仍有较大放量空间。产能逐步落地，保障武陵放量空间。为保障武陵酒放量，公司从2018年即开始武陵酒扩产计划，当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项，计划总投资15亿元、规划用地500亩，规划建设年产6600吨酱酒酿造及包装、储酒4。5万吨的生产基地。截止2022年9月，武陵酒新厂一期五个车间全部建成并投入使用，估测22年武陵酒可利用产能达5000吨年。
　　4。迈入新周期，老白干加速
　　4。1。新周期开启，老白干加速复苏
　　我们认为，2023年将是白酒新周期的元年。从产业视角看，以行业收入的顶底来划分，2004年以来白酒共有2轮大周期（合计4轮小周期），我们预计，第五轮白酒新周期将在2023年开启，自23下半年开始有望迈入12年的业绩上行期；考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归，2325年GDP复合增速或高于疫下三年（202022年），白酒产业在实现回暖后有望进入12年的平稳增长阶段。
　　白酒迈入新周期，总需求将修复将呈现两个阶段：第一阶段：场景驱动，一般消费属性回归。该阶段经济仍处于筑底区间，投资活动及信用扩张尚未加速，居民收入仍承压，白酒需求主要受场景修复驱动；第二阶段：经济复苏趋势确立，周期性消费强化。伴随经济复苏趋势确立，投资活动景气回升，白酒需求主要受信用扩张及居民收入抬升驱动。复苏第一阶段，高端白酒及区域酒需求韧性强。第一阶段需求回暖主要受场景修复驱动，该时期大众消费更注重性价比，且高端消费礼赠需求相对刚性、消费群体收入敏感度低，高端价位（五粮液等）及腰部价位（洋河、古井、老白干等）需求韧性较强。第二阶段需求回暖主要受经济周期驱动，该时期消费升级重启、财富效应拉动消费明显，白酒将重回结构性繁荣，次高端价位及高端价位扩容速度领先。
　　受益区域酒复苏逻辑，老白干加速复苏。22年老白干基础性单品（十八酒坊、和顺等）受居民消费分层驱动，收入增速环比抬升，同时，老白干高端单品（甲等、古法等）增速依旧保持相对领先，驱动产品结构持续上移。23年初，伴随白酒复苏迈入第一阶段，老白干周转加速，渠道反馈老白干系列库存处于相对低位，销售进度较22年同期基本持平，我们判断，在强激励下，23年老白干系列收入仍有加速可能。
　　4。2。老白干结构抬升延续，份额仍有空间
　　聚焦甲等、古法系列，老白干高端化成效显著。近年来，老白干推进高端化策略，对300元以下保持相对自然运作，对低端长尾产品条码进行清理，投入重点逐步转向300元以上产品，采取衡水老白干和十八酒坊双品牌策略，聚焦古法2030、十八酒坊甲等1520及老白干1915等高价单品。考虑到高端品运作需要资源聚焦，公司2020年以来配合产品进行渠道精简，省内经销商数目下降显著，但优质经销商占比提升持续抬升。伴随产品聚焦策略及高端化推进，老白干系列收入依靠吨价抬升驱动，201821年吨价CAGR为14，2021年毛利率提振至65，带动盈利能力上行。
　　河北主流价位带上移，老白干省内市占率仍有提升空间。根据我们估测，2022年河北省白酒市场整体规模在200亿以上（出厂口径），其中，河北白酒消费结构偏低，腰部价位及百元以内价位占总体规模的60左右，但省内消费升级趋势在2021年之前仍较明显，300元以上价格带扩容速度相对较快。河北市场品牌割据，老白干在衡水、石家庄、邢台等南部城市具有显著的区域优势，本省企业中，老白干的竞争对手主要为山庄老酒、丛台等，但主要为腰部及百元价位单品，随着经济复苏，老白干有望捕捉省内高端化趋势进而实现错位竞争，我们估测，22年老白干省内市占率约1013，相较其他区域酒仍处低位，省内市占率仍有提升可能。5。老白干股份：一树三花，攻守兼备
　　5。1。国资控股，一树三花
　　老白干：冀酒龙头，内生、外延共驱发展。老白干前身为1946年由衡水私营酿酒作坊收归国有组建的冀南行署地方国营衡水制酒厂；1993年，变更为河北衡水老白干酒厂，并在此基础上于1996年组建老白干集团；1999年，老白干集团与衡水京安集团发起设立河北裕丰实业，并于2002年在上交所上市，2007年更名为老白干酒；2014年底，公司进行混合所有制改革，向管理层、职工、优秀经销商和战略投资者定增；2018年，公司成功并购丰联酒业100股权，将承德乾隆醉、安徽文王贡酒、湖南武陵酒和山东孔府家酒纳入旗下。
　　公司拥有老白干香型、浓香、酱香三大品类，并实现以河北为核心的多区域布局。公司通过丰联酒业全资控股曲阜孔府家酒业、湖南武陵酒、承德乾隆醉酒业、安徽省临泉县文王酒类有限公司，上述子公司分别对应孔府家、武陵、板城、文王事业部；其中，板城烧锅、文王贡、孔府家主打浓香型，武陵则是酱香型代表，加上老白干香型，实现一树三香的香型布局。公司通过多品牌运营，在巩固冀酒龙头地位之外，有序布局山东、湖南、安徽市场。
　　公司为地方国有企业，股权结构稳定。截至22Q3，衡水市财政局全资控股河北衡水老白干酿酒集团，间接持有公司25。13的股权，为公司实际控制方，其余股东持股较为分散，公司股权结构相对稳定。
　　5。2。老白干为核，武陵酒为矛
　　公司依旧以老白干为收入主体：2021年衡水老白干（含十八酒坊）实现营收21亿元、占比56；板城烧锅系列营收约6亿元、占比16；武陵系列营收5。4亿元、占比14，文王贡、孔府家营收占比分别为9、5；老白干及板城以河北市场为主，河北区域仍是第一大市场，2021年河北区域收入体量达24。9亿元，在总营收中占比达66。
　　武陵酒增速明显较快，辅助利润释放：武陵酒20182021年呈现高速放量，期内收入CAGR达40，由于武陵酒目前仍聚焦湖南市场，湖南区域20182021年收入CAGR达到40。6，明显领先于其他区域；由于武陵酒盈利能力较强（武陵酒2021年营业利润率为24，老白干事业部同期营业利润率约12），对股份公司盈利能力构成支撑，截止2021年，武陵酒营业利润占公司整体比重约24，伴随其高速放量，对利润贡献度将持续上升。
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　　精选报告来源：【未来智库】。链接