扬翔股份募资104亿闯关深主板养殖业务频现激进扩张后遗症

　　中宏网股票频道6月29日电日前，证监会网站发布信息称，证监会第十八届发行审核委员会定于2022年6月30日召开2022年第74次发行审核委员会工作会议，届时将审议信达证券股份有限公司、广西扬翔股份有限公司的首发申请。这也意味着主营业务为生猪养殖和饲料生产的广西扬翔股份有限公司（以下简称扬翔股份公司）即将闯关深交所主板，其104。03亿元的IPO募资规模仅次于中国海油的350亿元和联影医疗的124。8亿元。
　　公开资料显示，扬翔股份是集种猪、肉猪、猪精、猪饲料、智能养猪设备、智能养猪智慧平台为一体的科技型农牧企业。此次扬翔股份募集资金104。03亿元将用于南海扬翔农业互联网食品园区项目（一期）、南沙立体化全产业链生猪养殖项目、广西扬翔股份有限公司贵港食品科技产业园项目和广西贵港市盈康食品有限公司年屠宰200万头生猪及配套冷链项目等，共计15个项目。
　　但伴随着猪价持续低迷、高居不下的员工薪酬，以代养模式激进扩张所带来的后遗症或将持续困扰扬翔股份。
　　激进扩张的2020
　　纵观扬翔股份近几年发展，2020年绝对是举足轻重的年份。2020年，受益于生猪价格大幅上涨，公司逐步扩大养殖业务，随后扬翔股份业绩经历高增长。截至2021年上半年，其养殖业务占比达66。55，饲料业务占比仅为33。28。
　　为了扩大规模，扬翔股份豪掷千金招兵买马。招股说明书显示，公司管理费用逐年递增。2018年2020年依次为3。93亿元、4。92亿元、13。61亿元，2021年上半年也高达6。08亿元。且管理费用率显著高于同行业上市公司平均值。
　　图片来源：企业招股书
　　对此公司解释称主要系公司为稳定团队和吸引人才，向员工提供了具有行业竞争力的薪酬待遇。其次，公司报告期内业务规模增长较快，导致办公费、猪场租赁费等相应增加。
　　而在管理费用中，应付职工薪酬占比居前。2018年2020年公司支付给职工以及为职工支付的现金逐年激增，依次为6。07亿元、6。77亿元、12。43亿元，2021年上半年超过2018年2020年全年高达1。58亿元，占管理费用比例依次为61。61、56。51、70。33、53。45。
　　对比来看，2019年全公司的薪酬才2。78亿，2020年，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员在公司领取薪酬共计1。47亿元，其中，董事杨翔薪酬高达5322。68万元，董事长莫金枝薪酬为1280。48万元，董事、总经理施亮薪酬为1602。16万元，董事、副总经理张从林薪酬1668。17万元，董事兼董秘杨悦武薪酬为1050。89万元，五位实控人合计领取薪酬1。09亿元。对比同行业可比上市公司，公司实控人薪酬远高于同行业公司实控人及高管薪酬。2020年，牧原股份实控人秦英林薪酬为536。43万元，新希望董事长刘畅薪酬为780。04万元，新希望实控人刘永好薪酬为108万元。
　　对此，公司亦不否认因高速扩张而导致的应付职工薪酬的显著增加。2020年职工薪酬较2019年增长幅度较大，主要系非洲猪瘟爆发后，生猪供给偏紧，生猪市场价格持续走高，中大型养殖企业在经历防非洲猪瘟改造后，复养积极性高，在行业集中度提高、养殖利润增厚的背景下，生猪养殖企业普遍提高了员工薪酬，公司于2020年提高了员工整体薪酬。同时公司2020年提高了扩张速度导致新增管理人员数量较多，且基于公司2020年经营业绩较好，计提绩效奖金增长幅度较大。
　　此外，2020年扬翔股份还主导了4次突击高额分红。分红总金额为27。12亿元，每股分红金额合计为6。1元。其中，2020年7月及9月分红金额均为11。12亿元。对比公司在2016年和2017年进行的三次分红，分别为1。08亿元、1。91亿元和1。33亿元，共计4。32亿元，2020年的分红金额可谓相当巨大。
　　此番猪周期进入下行区间，不知拿着巨额工资以及巨额分红的高管们将拿出怎样的策略来应对？
　　风险重重的代养模式
　　根据招股书显示，公司目前经营模式主要为自营代养，其中代养占比超过90。但根据此前公司所涉诉讼纠纷，由于代养农户违约风险较大，代养模式存在较大的经营的合规性和税务的合规风险。
　　在代养模式之下，代养费与猪价有一定挂钩，在保底的水平之上，如遇猪价下跌，代养费支出相对可协商调节，成本灵活度较高。但在猪价较高的情形下，代养费支出成本相应上升。
　　图片来源：企业招股书
　　对此，公司仅披露称，委托养殖费是指在代养模式下，公司支付给代养户的报酬，主要由生猪回购价、超保护价提成和其他补贴组成，其中超保护价提成与生猪的市场价格呈正相关，计算公式为（单位售价单位生猪回购价）提成比例出栏重量。
　　报告期内，公司委托养殖费占营业成本比重增长明显存在一定波动，主要原因为2019年至2020年，生猪市场价格整体呈现快速增长趋势，公司支付给代养户的超保护价提成增加，导致委托养殖费占营业成本的比重上升。2021年16月，受生猪市场价格下滑影响，超保护价提成减少，进而导致委托养殖费占营业成本的比重下降。
　　而当前委托养殖费占公司成本比例较大，但公司对代养费的具体定价方式、发票取得情况、应付账期情况均未进行详细披露。
　　图片来源：企业招股书
　　一种可以预见的风险是，低迷周期下，代养户因自身遭遇亏损存在不按合同办事的预期，将使得公司陷入疲于应付诉讼的被动局面之中。公开资料显示，扬翔股份子公司广西扬翔猪基因科技有限公司（以下简称扬翔公司）为发展养猪事业，2015年9月与某养猪场签订《母猪委托饲养合同》，约定委托代养期限为2015年9月30日起至2016年11月30日止。关于代养母猪及所产仔猪，合同中均明确求所有权属扬翔公司所有，合同期满、终止后，扬翔公司有权回收属于其所有的生猪和财产。在委托代养合同到期后，扬翔公司基于经营上的考虑，决定不再委托某养猪场代养，要求进行结算，退回已扣收代养押金，将存栏于养猪场的母猪、生猪拉回。
　　但养猪场以其有损失要求给予赔偿为由，拒绝扬翔公司提运存放于其猪场内的代养生猪。双方经过多次协商无法解决争议后，扬翔公司遂将养猪场诉至港北区人民法院，要求其将存栏于其猪场内属扬翔公司所有的生猪归还，并承担相关赔偿义务。
　　在上述案例中，虽最终法院支持了扬翔公司的主张，但在低迷猪周期之下，代养户出于对自身利益的考量，此类纠纷必将反复出现，成为扬翔股份的心头大患。
　　更令人担忧的是，因代养户抗风险能力较弱，为了短时间内扩大规模，此前公司还对部分代养户的贷款提供了相当数额的担保，涉及金额4746万元。而在报告期内，公司的代养户就存在因为违约，无法偿还贷款导致公司被强行划款。如果此部分代养户风险持续暴露，4746万元对外担保将成为实实在在的负债，在猪周期下行的背景下，扬翔股份将面临更大的经营风险。
　　风险连环套
　　去年以来，猪企经营持续低迷。新希望集团董事长刘永好此前在接受央视财经采访时表示，这一轮猪周期是最深的猪周期，原因是非洲猪瘟叠加了猪周期本身的波动。面对猪价持续走低，据国家发展改革委监测，2月21日25日当周，全国平均猪粮比价为4。981，跌破5：1，进入《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保供稳价工作预案》确定的过度下跌一级预警区间。
　　公开资料显示，养猪行业几家龙头企业去年并不好过。温氏股份去年巨亏135。48亿元，今年也没缓过神来，一季度亏损38。07亿元。正邦科技也经历类似的滑铁卢，2021年亏损191。15亿元，今年一季度亏损26。64亿元。
　　在同行经营情况持续低迷的情况下，不知扬翔股份2021年下半年和2022年一季度业绩表现又如何？
　　而当下，扬翔股份又抛出104亿的募资规模，稀释25的股份，预计上市后市值将达400亿。在同行业可比公司接连亏损的情况下，扬翔股份如何支撑400亿的发行市值，且募投项目中，其存在大量猪场项目，在行业景气度持续下降的情况下，公司持续投入自建猪场又将如何保证募投项目的盈利能力？
　　种种风险环绕其间，或将使得扬翔股份备受煎熬。