建发股份研究报告供应链业绩超预期，地产业绩受减值拖累

　　（报告出品方作者：广发证券，郭镇、乐加栋、张春娥）一、提升派息率，巩固价值
　　22年公司实现营收8328亿元，同比增长17。65，实现毛利润317亿元，同比增长25。36；实现归母净利润62。8亿元，同比增长3。01；扣非归母净利润37。1亿元，同比下降13。12。22年公司提升派息率，巩固企业价值；22年拟派息24。0亿元，较21年派息规模增加33，派息率38（扣除永续债利息，派息率高达41。64），较21年提升8pct。
　　（一）供应链业绩超预期
　　22年公司供应链业务实现营业收入6963亿元，同比增长14，较21年增速有放缓，占营收比重约为83。6，较21年比重减少2。8pct。过往5年公司供应链业务收入年复合增速29。9。上下半年看，供应链业务实现收入分别为3396亿元、3567亿元，同比增速分别为27、3，下半年供应链业务收入增长放缓明显，主要原因为：二季度开始宏观环境和经济形势发生变化，公司在年中调整了经营策略，要求下半年进一步加强风险管控、业务有取有舍、在风险和收益之间做好平衡，主动降低了业务增速的目标。
　　期内公司供应链业务分类别收入分别为冶金材料（钢材、有色金属、各类矿产品等）3634亿元，同比微降0。6，农林产品等实现收入1935亿元，同比增长22。9，其他供应链产品实现收入1394亿元，同比增长57。5；上下半年看，冶金材料上下半年营收1916亿元、1718亿元，同比增速分别为19。7、16。4；农林产品上下半年营收分别为846亿元、1089亿元，同比增速分别为28。2、19。0；其他产品上下半年营收分别为634亿元、761亿元，同比增速分别为56。5、58。3；从产品营收节奏的表现看，冶金材料下半年规模下滑，主要受大宗商品价格、下游终端客户数量需求、以及公司市占率变动影响；农林产品上下半年业务量相对稳定；其他产品是年内供应链业务的重要增量来源。展望2023年，我们认为整体经济有望逐步恢复，大宗商品的表现或不会太差；同时过往周期中，公司在大宗商品价格上行阶段往往具备较强的增速表现（一般超过50），而在大宗商品价格下行阶段又具备较强的抗周期特征（一般可在10左右的增速）。考虑到公司这一业务特征，我们认为2023年保守可估计供应链业务增速在810之间。
　　从供应链业绩端的表现看，我们认为供应链年内业绩表现是超预期的，主要体现在2点，其一，供应链业务22年归母净利润40亿元，同比增长23，实现了业绩双位数的增长，这个增幅远超市场预期；拆分上下半年看，归母净利润上下半年增速分别为30、16；均保持了双位数增长；其二，四季度供应链业务在供应链单季度营收微增的基础上实现了归母净利润25。72的增长。
　　（二）地产业务受减值拖累
　　22年公司房地产业务实现营业收入1365亿元，同比增长42，占总营收比重约为16。4，较21年比重提升2。8pct；过往5年公司房地产业务营业收入年复合增速为36。1，高于总营收30。8的CAGR表现。22年公司房地产营业收入的增长主要来自结算收入的贡献，22年公司房地产业务结算收入1255亿元，同比增长58，占地产营收比重高达91。9，较21年的82。2提升9。7pct；过往5年地产结算收入CAGR为34。8。22年公司结算面积为647万方，同比增长13，对应结算均价为19400元平米，同比增长40。4，从结算量价的表现看，22年公司开发业务结算整体呈现量微增价大增的现象，或与公司结算货源的城市结构变化有关。
　　22年，公司1255亿元的结算金额中，来自于一线城市贡献金额98亿元，占比8。2，较21年略降0。3pct；来自二线城市贡献金额815亿元，占比67。7，较21年提升7。2pct；来自三线城市贡献金额290亿元，占比24。1，较21年略降7pct。区分上下半年的贡献看，上半年一线城市贡献比重不足1，下半年提升至9。9的贡献比重；二线城市上半年比重76。4、下半年比重65。7；三线城市上半年22。7、下半年24。4。
　　拆分平台业务表现看，建发房产22年结算收入976亿元，同比增长70。5，过往5年，建发房产的结算收入复合增速为41。9。建发房产结算面积472万方，同比增长26。6，过往5年，建发房产的结算面积复合增速为25。8，价的角度看，22年建发房产结算均价20659元平米，同比增长34。7，结算口径整体量价齐升。从建发房产结算金额城市结构的变化看，我们统计了上海、南京、杭州、苏州、厦门、无锡六个城市结算金额的比重变化，21年主要6城结算金额占比42，至22年主要6城结算金额占比增至60，提升约18pct，我们认为城市结算结构的变化是公司整体均价提升的主要影响因素。
　　联发集团22年结算收入279亿元，同比增长27。2，过往5年，联发集团结算收入复合增速为20。0，弱于建发房产的表现。联发集团结算面积174万方，同比下降12。8，过往5年，联发集团的结算面积复合增速为6。2，同样弱于建发房产的表现，且结算面积已连续2年下滑。结算均价的表现看，22年联发集团结算均价15987元平米，同比增长45。9，20年至22年三年期间，联发集团结算均价接近翻倍（累计增长幅度81）；结转城市能级提升是联发集团结算均价提升的主要因素，纵观近三年联发集团二线城市结算金额占比的变化，提升趋势明显，其中，2020年联发集团结算金额中二线城市占比38；21年二线结算金额占比提升至58；22年二线结算金额占比提升至78。
　　22年公司开发业务毛利润为200亿元，同比增长24，其中，上半年41亿元，同比增长5，下半年159亿元，同比增长30。毛利率为14。6，较21年下降2。1pct，其中上半年结算毛利率15。7，下半年结算毛利率14。4，下半年结算毛利率为近年来结算毛利率的低点。考虑到公司当前已对项目进行大额减值，且21年下半年来拿地毛利率逐步提升，我们预期公司开发业务毛利率或逐步筑底。
　　22年地产业务归母净利润23亿元，同比下降21。23，其中一级开发归母净利润2。1亿元，较21年末减少近2。2亿元；二级开发归母净利润20。6亿元，较21年末减少3。9亿元，减少幅度为16；归母净利率1。6，较21年末下降1。3pct。二级开发业务中，建发房产预估对股份地产业务净利润贡献为18。1亿元（建发房产净利润69。29亿元，少数股东损益25。1亿元，永续债利息为7。14亿元；属于地产的归母净利润为（69。2925。17。14）54。65420。2亿元，扣除一级2。1亿元，二级开发贡献20。22。118。1亿元），联发集团预估对股份地产业务净利润贡献为2。5亿元（估算20。618。12。5亿元）。期内公司计提存货跌价准备48亿元，是地产业务净利润表现不及预期的主要因素；其中建发房产计提存货跌价准备38亿元，联发集团计提存货跌价准备10亿元；如果还原减值影响，则预估地产业绩为43。3亿元（20。638（125）54。65410（125）95）。二、维持绿档，三条线指标持续优化
　　2022年建发股份有息负债1431亿元，同比增长5。5，过往5年公司有息负债年复合增速约为17。9。其中地产业务相关有息负债规模为1344亿元，较21年增长2。6。从负债期限结构看，22年末建发股份短期负债比重约为19。7，长期负债比重约为80。3，短期负债比例持续低于20，期限结构合理。
　　期内公司利息总支出约为73亿元，持平于21年表现；利息支出有息负债的比重进一步下降至5。1。从三条线的表现看，维持绿档，其中期末公司净负债率28。2，过往5年来，公司净负债率持续下行，由17年的超100改善至22年的28。2，改善幅度约为77。7。期末公司扣预资产负债率约为62。2，较21年末下降4。1pct，现金短债比为1。8X。公司在保持有息负债规模有一定增量的基础上，仍较好的维持了三条线的表现，且三条线指标近年来持续获得优化。三、销售韧性强，投资意愿足
　　（一）销售端：销售韧性强，核心城市供货是主要支撑
　　2022年度，建发股份合计实现销售金额2097亿元，同比下降3。6，基本与21年销售金额规模持平；实现销售面积1010万方，同比下降14。4，为2015年来首次面积负贡献；全年销售均价20758元平米，同比提升12。7。2022年度，百强房企中TOP10、TOP30、TOP50、TOP100销售金额增速分别为33。2、38。9、42。0、42。2。分企业性质看，央企、地方国企、民企、出险企业22年销售金额增速分别为15。5、12。4、43。2、71。6。建发股份22年销售金额规模跑赢大类别企业，销售韧性较强。
　　两个子平台表现看，22年建发房产实现销售金额1782亿元，同比增长1。6，在22年整体景气度下行背景下，维持了低个位数的增长，好于行业多数企业的表现。过往5年，建发房产销售金额复合增速为55。0。22年建发房产销售面积为839万方，同比下降8。2；过往5年建发房产销售面积年复合增速为42。5。22年联发集团实现销售金额315亿元，同比下降25。3；过往5年，联发集团销售金额年复合增速为4。1，整体规模并无明显提升。22年联发集团销售面积为171万方，同比下降35。9，整体呈现量缩价微增的状态。从单城市的表现看，22年建发股份布局57个城市，其中建发房产布局47个城市，联发集团布局28个城市。单城市销售金额表现看，22年建发股份整体单城销售金额为36。8亿元，较21年略降1。4亿元。其中建发房产单城市销售金额37。9亿元，较21年略增0。6亿元；联发集团单城市销售金额11。3亿元，较21年下降近4亿元。
　　根据克而瑞数据显示，2022年建发股份全口径销售金额在百强房企中位列第8名，首次进入10强。20172019年建发股份排名在40强内徘徊，2020年首次挺进20强，2022年首次进入10强。两个子平台中，建发房产的排名在2019年挤进50强，2020年进入40强，2021年进入30强，2022年进入15强；而联发集团则由2017年的62名提升至2022年的44名，整体排位进步明显。
　　分季度表现看，建发股份22年Q1、Q2、Q3、Q4销售金额增速分别为25。7、36。1、8。5、68。4；季度节奏看，建发股份在二季度销售金额增速触底，三季度增速转正，四季度发力，销售金额增速达到了68。4。我们认为建发股份销售金额增速在三季度回正、四季度销售发力主要得益于公司年内所获得的土地资源，在22年三四季度成为新推货源，且该部分货值多数位于核心城市，对销售有强支撑。
　　相比于大类别企业表现看，央企样本销售金额增速在Q1触底，Q2降速收窄，Q3回正；地方国企样本销售金额增速在Q2触底，Q3回正，Q4增速弹性好于央企样本；建发股份的节奏表现与地方国企样本节奏表现类似。而民企及出险企业呈现的更多是逐步磨底的过程，尚未有明显的恢复态势。
　　（二）投资端：投资力度维持高位，且更为聚焦
　　2022年度，建发股份拿地金额为1030亿元，同比下降34。6，拿地金额力度为49。1，较21年末拿地金额力度有所回落，但整体拿地金额力度仍处于行业领先水平。分平台表现看，建发房产拿地金额814亿元，拿地金额力度45。7，联发集团拿地金额216亿元，拿地金额力度68。5，联发集团拿地金额力度为18年来新高，而建发房产拿地金额力度回落至19年的水平。
　　权益口径表现看，2022年建发股份权益拿地金额658亿元，同比下降39。3，权益拿地金额力度为45。0，为16年来权益拿地金额力度低位。其中建发房产权益拿地金额580亿元，同比下降37。8，权益拿地金额力度45。8，略高于整体权益拿地金额力度，但同样为16年来权益拿地金额力度低位；联发集团权益拿地金额78亿元，同比下降48。7，权益拿地金额力度40。1。
　　20172021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城市数基本超过20城，至21年末，年拿地城市数达到了43城，且三线城市布局数在1721年间占据重大的一部分。至22年，建发股份拿地城市数聚焦至16城，其中一线三城（北上深），二线9城（福州、厦门、武汉、南昌、重庆、苏州、杭州、南京、宁波），三线4城（漳州、泉州、莆田、宁德）。从聚焦城市的布局看，三线城市仅聚焦在福建区域（为公司大本营），二线城市则以福建、长三角为主，一线除却广州外，其余三城均有斩获。以单城市拿地金额表现看，22年相对聚焦的投资策略使得单城市销售金额突破60亿元，为2012年来高点；其中，一线单城拿地金额接近90亿元，同比增长116。6；二线单城拿地金额接近75亿元，同比增长35。8；三线单城拿地金额为21亿元，基本持平于21年表现。
　　从能级布局表现看，2022年建发股份重仓于二线、一线城市，两个城市能级分别占据66、26的拿地金额占比，三线拿地金额比重由21年的27下降至8，面对市场的不确定性，公司以聚焦核心城市、缩减低能级城市为主要策略。分区域表现看，建发股份主要聚焦在长三角及海西区域，两个区域在22年的拿地金额比重分别为40、45，过往公司一直以长三角及海西区域为重仓区域。
　　四、盈利预测
　　公司以供应链地产双主业运行，供应链业务端，目前已成为中国领先、全球布局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，考虑到供应链行业空间大但集中度较低，预期未来公司在供应链业务端仍大有可为。地产业务端，公司坚持产品服务的双战略驱动，22年首次进入10强，当前土储丰厚、未结算资源有较强支撑度。两者结合，预计公司未来仍具备较强的成长性。我们预计公司
　　（1）供应链业务：预计公司供应链业务在2325年营收增速分别为8、8。8、10。8，毛利率分别为在1。6、1。7、1。7，则供应链业务2325年预计收入为7520亿元、8182亿元、9066亿元；
　　（2）房地产业务：预计公司房地产业务2325年营收增速分别为10。0、12、12，毛利率分别为151515，房地产业务2325年预计收入分别为1501亿元、1682亿元、1883亿元。
　　综上，预计公司2325年总营收为9022亿元、9864亿元、10949亿元，增速分别为8。3、9。3、11。0；预计公司2325年归母净利润分别为65。60亿元、74。60亿元、82。07亿元，增速分别为4。4、13。7、10。0。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。链接