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行研君说
导语
本文将对公司大股东减持的原因以及影响深入探讨
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来源：华紫研究
作者：石益峰
过去一年半，中国最大互联网公司——腾讯，股价持续下跌，截至2022年8月22日，较高点747.15港元已经累积下跌58.43%，市值缩去了四万多亿港元。监管政策（反垄断、游戏版号）的不断收紧以及疫情的持续扰动在一定程度上对公司业绩增长提出了挑战。
近期大股东公布减持计划，无疑在某种程度上也加剧了市场的担忧。
本文将对公司大股东减持的原因以及影响深入探讨，下篇将对此轮下跌究竟是杀估值、杀业绩还是杀逻辑详细分析，挖掘腾讯投资价值。
大股东减持
当前市场最关心的莫过于大股东减持对腾讯股价的影响。2022年6月27日，腾讯控股（0700.HK）大股东Prosus（PRX.AS，控股股东为Naspers）和Naspers（NPN.JO）宣布将开启一项长期、开放的回购计划，通过场内出售所持腾讯股份的方式获取回购计划所需资金，以此来提高公司自身的每股净资产价值。
截至2022年8月22日，腾讯控股股东Prosus 每股净资产104美元，最新股价62.71欧元/股（约为62.64美元/股，按照实时汇率计算），即当前公司股价较其每股净资产仍有39.70%的折价。根据此前公司公告，“只要集团市值对于净资产仍有折扣便会定期有序出售所持腾讯股份”来看，减持还将继续，短期也将继续对公司股价产生影响。
尤其是从公司6月28日连续多周的回购来看，效果并不理想：共计花费20.69亿美金，但截至8月22日最新股价基本和减持计划发布时的股价持平。
那么此次减持规模需要多大？预计将持续多久呢？
Prosus的公告显示，此次股票回购计划在授权范围内最大回购额度为2.65亿股股票。如果按照当前Prosus 每股净资产104美元作为回购目标价上限的话，可以计算出此次回购预计最多需要275.6亿美元（2162.41亿港元，按照2022年8月22日实时汇率计算）。
如果按照腾讯2022年8月22日收盘价310.6港元/股计算，预计最大减持规模为6.96亿股。
此外，若按照Prosus当前62.71欧元/股（约为62.64美元/股）计算，预计此次回购需要资金为165.996亿美元（1302.44亿港元，按照2022年8月22日实时汇率计算）。 同样的按照腾讯2022年8月22日收盘价310.6港元/股计算，则需要减持大约4.19亿股。
从过去一年腾讯的日成交量来看，平均达到2532.12万股。那么根据公司每日3%-5%成交量减持计划，预计每天减持规模大约在76万股至127万股之间。
这意味着若减持4.19亿股，减持完毕大概需要330天至552天，以一个月20个交易日计算，共计需要16.5至27.6个月；若以最大减持规模6.96亿股计算，则需要548天至916天，共计需要27.4至45.8个月。
当然值得一提的是，股价的回升除了公司自身的回购外，市场的看多、公司基本面的改善等其他因素也将推动股价的上涨。换句话说Prosus因此需要回购的规模就变小了，对腾讯的减持规模也相应的变少了，减持计划可能也因此提前完成。
例如，回购计划公布的当天，Prosus股价上涨了16%。截至8月22日最新数据显示，相较于此次减持公告前54%的折价，随着减持计划的推进，折价已经缩减近15个百分点。此外，也包括腾讯对自己股票的回购，也在一定程度上会对公司股价形成一定的托底作用。不仅如此，随着对腾讯减持计划的陆续推进，公司净资产也将随之变小，使得公司股价和净资产之间的缺口快速缩小，减持时间将明显缩短。
此次减持对腾讯股价的影响
（一） 股价与大盘走势偏离
那么大股东减持究竟是否对腾讯股价产生了影响呢？
通过对减持前后腾讯股价和恒生科技指数的拟合可以发现：此次减持计划前，腾讯股价和恒生科技指数（腾讯为权重股，占比为7.48%）的拟合度高达95.73%；减持后两者拟合度下降至91.56%。同时回归方程的斜率也从减持前的16.27下降至减持后的10.48。由此可见，大股东减持的确使得腾讯股价与大盘走势偏离。（在这里值得说明的是，减持计划公布前后腾讯基本面没有发生根本性变化。）因此，在减持计划未结束前，整体仍将对腾讯股价上行产生一定阻力。
不过也可以发现，腾讯股价在减持计划公布后虽然与大盘走势偏离，但整体趋势不大。特别是公司中报发布以来，降本增效措施效果明显，整体利润表现超出市场预期，公司股价反弹上行。
侧面反映出决定公司股价走势的根本动力为公司基本面表现情况，市场对于大股东减持的情绪基本释放。更重要的是，体现出市场对于腾讯股价走势判断锚定于腾讯内在价值。
（二） 股权结构不变
从股权结构来看，即使大股东Prosus最终实现了以上所计算的最大额度的回购，持股仍将维持在20%以上，仍为腾讯第一大股东，并不影响当前公司股权架构以及实际控制权情况。
由此整体来看大股东减持计划对公司股价影响不大，公司股价的走势最终还是依赖于基本面的表现。
特别是换个角度来看，如若腾讯根本价值不变甚至可能提升，那么股价越低意味着更低的投资成本以及未来更高的投资收益。
减持的根本原因
（一）是否真的缺钱？
按照大股东Prosus和Naspers（对Prosus持股比例为57%）公告的说法，此次对于腾讯减持计划实施的目的，主要是为了获得足够的资金以此来回购公司本身的股票。按照文中上部分的分析，Prosus回购所需资金在165.996亿美元（1302.44亿港元，按照2022年8月22日实时汇率计算）和275.6亿美元（2162.41亿港元，按照2022年8月22日实时汇率计算）之间。
查看Prosus财务报表可以发现，截至2022年3月31日，公司账上有现金以及现金等价物96.46亿元美金。若直接以账上资金进行回购，的确无法满足回购所需资金规模。
同时，从Prosus当前资产项里可以看到， 当前Prosus最有价值的资产便为所持腾讯股票，价值1096亿美金 （根据Prosus公告，当前尚未减持后最新持股情况，此数据为减持前），占所持上市公司总资产的95.55%。其他所持上市公司价值仅为51亿美金，即使全部卖出，加上所持现金也不能满足回购所需规模。
从这个角度来看，减持腾讯确实在情理之中。
但笔者也不禁疑惑， 为何公司不先使用账上资金进行回购，然后在资金不够的情况下再进行出售腾讯股票呢？公司减持腾讯是否还有其他原因？
（二）是否是不再看好腾讯？
腾讯一直以来是Prosus利润的主要来源。近些年随着腾讯业务的快速扩张以及盈利能力的大幅提升，对Prosus净利润的贡献从2017年的37亿美金大幅增长至2021年的101亿美金。
特别是，从Prosus2022年最新的年报可以看到，共计实现净利润185.94亿美金，其中通过出售股权投资获得收入123.39亿美金（其中2021年4月7日出售腾讯股份获得1250亿港元，对应160.67亿美金）。
从以上的数据不难发现，当前Prosus经营完全依靠腾讯分红以及出售股份支撑着，其他所投公司由于处在扩张期，基本处于亏损阶段。 那么为了股价上涨超过净资产，为了多元化发展，放弃如此稳定的现金奶牛是否值得呢？因为不管是从利润贡献、现金流、商业模式还是护城河来看，其他资产所产生的价值完全无法和腾讯比较。
这方面来看，似乎并不能找出大股东看空腾讯的理由。值得一提的是，若大股东真的不再看好腾讯，按照常理来说，为什么不在更高的位置减持呢？尤其是当前公司基本面并没发生根本性变化，同时去年监管风险也基本全部释放。 2022年8月23日央行的最新表态更是提出了“加大对平台经济重点领域的金融支持”，政策转向已经确定。
（三）是否存在“低吸高抛”的可能？
通过以上的分析，很难找出大股东看空腾讯的理由。那么，大股东是否存在低吸高抛的可能？因为当前腾讯股价已经处于阶段低位，最新的二季报显示，公司核心竞争力依旧，增长潜力也巨大，股价已经存在被低估的情况（下篇笔者将详细分析）。这意味着随着业绩的回暖，腾讯未来股价弹性十足。鉴于此，在此阶段大股东通过释放减持的消息打压股价，使原有股票持有者恐慌抛售，低位吸筹的可能也是存在的。进一步想，这实则侧面也证实了大股东并没有看空腾讯。
（四）是否意味着Prosus股价只涨不跌？
当前Prosus意在解决自身股价和净资产的折价问题。然而，通过连续八周的回购，花费了22.89亿美金，截至8月22日最新股价基本和回购计划发布时的股价持平，效果并不明显。从Prosus公布的回购细节来看，公司的确在按计划实施，且回购数量整体保持一定规模（占Prosus日成交量的30%左右）。
那为何Prosus持续的回购仍支撑不起股价的上涨呢？
从Prosus所属泛欧交易所的大盘指数来看，Prosus回购开始后大盘整体呈上升趋势，整体走势和Prosus并不一致，这排除了大盘对公司股价下行的影响。反过来讲，这反映出泛欧交易所投资者并没有因为Prosus的回购计划进一步看多Prosus。
这让笔者感到十分意外，因为回购计划的实行意味着Prosus对当前自身股价的底部已经确认。换言之，Prosus未来只会上涨，整体不会低于回购前公司股价。
这意味着Prosus股票存在明显的套利机会。更重要的是，当前欧元持续疲软，兑美元已经跌破1，间接也使得Prosus的股票更加便宜。那么，为什么面对近40%折价的巨大套利机会，海外投资者并没有趋之若鹜呢？根本原因是不看好腾讯吗（腾讯价值占公司所持上市公司价值的95.5%）？这是值得思考的一个问题。
综上所述，腾讯大股东减持的确对公司股价产生了影响，但整体来看影响并不大，决定腾讯股价走势的根本动力还是其基本面情况。从大股东角度来看，腾讯拥有其他所投资产无可比拟的优势，在此基础之上无法找出大股东看空腾讯的理由。
资金层面，当前账上资金以及所持其他资产市值确实不能满足公司回购所需规模。腾讯作为公司所拥有最有价值资产，为筹资减持似乎是情理之中。但是，为何公司不先使用账上近100亿美金的资金进行回购呢？为了其他控股公司的扩张以及所谓的“股价高于净资产”的目的，以此来减持腾讯，这样的理由似乎说服力并不够。
鉴于此，不由怀疑大股东是否存在低吸高抛的可能性。若确实存在，则进一步证实大股东减持并非看空腾讯，侧面也反映出腾讯股价的底部已经显现。不过值得思考的是，当前腾讯大股东Prosus股票存在明显的套利机会。但从各指标来看，海外投资者并没有因此趋之若鹜。这是因为不看好腾讯吗？腾讯的估值到底以什么托底？
在本文基础之上，下篇笔者将对腾讯基本面详细分析，挖掘投资价值！
敬请期待！
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