" 当前经济环境下，中国有growth和buyout结合的结构性机会。 "
本文为IPO早知道原创
作者｜罗宾
以下为本文目录,建议结合要点进行针对性阅读
一、美国Buyout基金的发展与策略
二、中国Buyout策略的不同情况
三、中国一级投资者的尝试
1、历史演变
1） 信贷市场发展催生buyout的角色
美国buyout基金起源于1976年KKR的成立，当时背景是七十年代是美国滞胀的十年，美元、黄金脱钩，伴随越战及民权运动的余波，及两次石油危机。KKR开始没有发展特别好，但七十年代末，前美联储主席沃尔克上任，以加息刺破通胀，后面里根上台后美国进入货币宽松，也实现金融自由化。这直接的影响之一就是出现了一些小贷机构（Savings & Loan），又催生了垃圾债市场。所以有很多资信不够好的企业通过垃圾债融资。后来就有了大量以buyout业务为主的PE基金。
1980年代，美国的buyout基金投入企业的股权比例很低，可以低至5%甚至1%。而现在的并购项目，股权占比为30%-40%；债权比例60%-70%。所以早期的buyout更像一个蓬勃甚至泛滥的信贷市场中的掮客， 这些并购基金会找到信贷市场需要的资产，并提供劣后级的股权投资，而整个收购极大比例是由信贷资金完成的 。
2）Buyout繁荣是否意味着二级市场见底？
我认为buyout活跃程度跟二级市场关系不大，而是跟信贷活跃程度最为相关。 市场最宽松的时候，银行也就愿意接受最高的杠杆倍数。 EBITDA* 杠杆倍数是 银行用来评估发放并购贷款的一个基准指标。所以对于同一个资产，在资金面紧张的时候银行可能只愿意放 3 倍 EBITDA 的贷款；市场最宽松、最疯狂的时候银行可能愿意放 5 倍到 6 倍杠杆。对应的 buyout 基金这时也能承受更高的估值倍数；而且因为资金宽松，杠杆倍数高也没有使利息高出很多。
资金最宽松的时候，并购活动是最活跃的，通常这个时候也是二级市场情绪最高涨和疯狂的时候。所以两者的关系更多是顺周期的，并没有相互逆周期，它们背后是货币政策在市场末梢的体现。
2、 美国Buyout基金的主要获利模式
1）一块是通过加杠杆获利。 杠杆是比较便宜的资金，一般是整个并购项目的资本的主要来源，要求的回报率较低；而并购项目大部分的回报属于并购基金，所以他们要加杠杆。这个行业建立在较宽松的金融环境及蓬勃的信贷市场的基础之上。
除了buyout基金，这个市场存在不同的参与者，原来有只有银行，后来出现的小贷公司在金融危机中大量消失，一些银行也经历合并；之后还出现了私募债券基金， 他们相比银行有更灵活的放贷标准，而且积极参与了并购贷款这类次级债的投资 。他们 对这种基于未来现金流预测的信贷模型非常习惯 ，这种模型是发放并购贷款的一种标准。所以它们也跟各大buyout基金常年形成了紧密的合作模式。
2） 另一块来源是增长或成本控制。 一种是做收入的增长；一种是以利润增长为目标，这就需要压缩成本或非核心资产的处置和出售。非常典型的例子是3G资本对一系列消费零售企业的并购，他们的zero-based budgeting策略就是对成本的极度控制，也包括了裁员等手段。
1、海外Buyout获利来源在中国难以成立
1）在中国，以上两种获利方式都很少能行得通，第一，中国金融体系指导思想肯定还是间接融资和银行的绝对主导地位，银行的操作思路还是以实物资产抵押为主来发放贷款。 在国内找不到以质押股权为抵押物、以未来现金流预测作为评估依据的并购贷款产品 。所以国内的并购贷款实际上还是做资产抵押。
还有一种可能性是通过VIE结构在境外控股公司做传统LBO贷款，虽然这种方法一定程度上可行，但有一个很大的问题是还利息、本金时会产生其他税费，资金在VIE结构里腾挪过程中会产生很多流转税和预提税的损失，其实并不划算，所以在中国做buyout要加杠杆很难。
2）第二个难度来源于 成本控制会面临更大的监管考验 。例如 企业要大规模裁员来压缩成本，他们遇到的监管压力远高于美国 。所以大部分并购基金想要在中国以成本压缩作为主要收益来源不太可行，比较难有相应的社会政治资源。
2、其他影响Buyout策略发展的因素
1）第一代企业家还没有到交接班的时间。 中国民营企业很多在1992年前后被私有化，现在也没有到交班时间，即使要交班也有些困难，因为企业的历史沿革中跟当地政府有很多联系，使交易难度较大。
2）没有足够的职业经理人。 中国现在只有特定的行业，如麦当劳等连锁快餐品牌，由跨国企业培养过一批成熟的管理团队，可以和并购基金合作。但其他很多行业没有这种条件。
3） 在资产配置者看来，在中国投资更多是为了寻找增长，所以他们更愿意配置的是流动性较好的对冲基金和长期增长空间较大的VC ，所以处于中间的PE-buyout就不是主要的配置板块。
4）更深层次看是经济结构影响的结果。美国的GDP超过80%都来源于服务业， 美国是对外靠IP赚钱，对内以消费为主的经济体 。中国的制造业、出口、投资、基建是主要的GDP组成成分，这些板块本身buyout机会比较少，又因为资产所有权的原因，使中国并购基金的机会天然就比美国少很多。
5）中国由PE控制的资产占整个GDP的比例和美国由PE、PE-buyout控制的资产占比相比肯定要低很多，这个差距会始终存在。
3、所以在中国的美元基金做buyout， 不会用加很多杠杆或砍成本的方法，而是以PE-growth和buyout混合的思路去展开 ，依赖资产收入、利润的增长，或者要靠估值倍数套利、估值倍数提升做主要获利途径。
Q1：并购基金在找职业经理人的时候，中国主要区别是什么？
A：美元并购基金要找的职业经理人团队，最理想的是在外企这样有成熟体系的现代化企业环境工作过，有向股东汇报的经验、能力；一方面他们对下又能落地，为人处世要接地气。这个要求很高，有这些能力 的人，本身就可以自己创业了，所以想让他们为 PE 来打工非常难。
另外中国过去有很多增长的浪潮，但是职业经理人几乎还没有与PE合作一起赚过钱的经历。但海外就有这样的案例， 很多职业经理人跟PE在不同的项目上都合作过，做过几年之后在一个项目上成功退出赚了一笔钱，又把成功的经验复制到类似的行业继续合作。 中国有同样能力的人很少有这样的成功经历，所以他们不见得一定要选择并购基金控股的企业。
Q2：百胜中国、Tims Hortons、Peet ’ s Coffee这些起源于海外的品牌，经过一些团队的整合又在中国成立独立实体，这种模式的发展状况怎样？
A：Buyout希望找有稳定现金流、ROE、ROIC高的资产， 这种资产很大一部分是靠IP来赚钱的，品牌就是一类很好的标的 。这几个品牌底子也很好。百胜中国的情况是它在中国已经有很长的成功的历史，所以它的母公司做了分拆并引入新的投资者。Tims、Peet’s在海外很成功，所以中国本地投资者想引入它们的品牌，因为在某些赛道还不拥挤的情况下，通过引入新的品牌可以获得一些超额收益。所以百胜中国和其他两个品牌还有些差别。
Q3：所以投资Tims、Peet ’ s的获利还是来自于估值倍数的增长。
A：对，我们行业内部会把投资收益分为三块， 第一是公司收入或利润的增长； 第二是你持有期间公司产生的稳定现金流 ；除了这两种资产本身产生的收益， 第三就是企业估值倍数的改变 ，估值倍数改变又来源于多种可能，例如前几年一些中概股在美股被低估，私有化后去港股甚至 A 股上市会被重估，投资者可以通过估值倍数变化套利。再例如， 还有一些fire sale的特殊场景，即企业股东有流动性问题需要卖一些资产或公司要做债务重组 ，这种情况下投资者 可以以较低的价格去买到这些低估值资产，经过运营后使它回到正常的状态，取得更高的估值倍数。
百胜中国虽然引入了私募股权基金投资人，但它不是一个并购项目，因为它很大程度上还是原来的团队在负责创造收益来源，主要产生的是稳健的现金流，伴随一定的增长。
在需求稳定增长或品类渗透率不高的情况下，好的品牌在供给端有优势和自己独特的定位，它能帮投资者在市场中赚到一定的溢价，获取超额收益。
中国很多一级市场投资人也在寻找在上述特殊场景下的一些垂直行业的 buyout 投资机会。因为经济增长承压，整个系统还在去杠杆，所以一些企业股东的资产负债表有压力，他们的流动性压力比较大，这时候就能产生相应的 growth 和 buyout 并存的结构性机会。
Q4：并购机会来源是以交易驱动（基金主要通过企业估值倍数的改变获利）的项目占主导吗？
A：成功的案例或多或少有这层因素在。很多情况是公司内部出现了一些问题，并购基金介入，通过一些交易手段帮助股东解决问题。市场从不有效到有效的时候，你会获得估值倍数的修正或提高。并购收益的来源有两部分是关于资产本身的，这部分市场对它一般有较一致的预期和评估，尤其是成长性好、现金流稳健的资产都很贵，意味着你很难用好的价格去买到这些好资产。 当然这两部分也许会出现争议，但第三点——估值的折价可以带来一个确定的收益 ，也就是一个alpha的来源。所以交易驱动的并购行为就是在寻找市场估值失效的资产。
中国市场很大，虽然投行和FA也很蓬勃发展，但仍然有一些没被他们覆盖到的有交易机会的资产。相比之下，欧美等金融发达市场，投行和FA基本上全面覆盖，你很难找到漏网之鱼。所以经他们之手一定会经过拍卖流程， 竞购方会充分地竞价，这种时候市场很有效，投资方也更难获得超额收益 。所有竞拍者当中往往是资金成本最低，或预期回报最高者胜出。
Q5：过去10年，国外的有效市场和国内相对非有效的市场中，并购交易收益率有多大差异？
A：经过典型拍卖流程的交易，投资者一般只能获得行业的平均收益水平。如果是非结构性机会或特殊情况下的机会，每个并购交易收益之间差别很大，回报特别好的项目通常都来自于这种非结构化的机会中，但这种渠道也不是能够规模化复制的，可能一年也就一两次机会，所以还是要能抓得住机会才可以。
Q6：国内并购基金他们对于投后的管理会参与多深？
A：当PE控股的资产需要PE投入大量运营资源时，通常资产出现了一定问题，发展不顺利，需要PE基金的帮助。
Q7：Peet ’ s的母公司JAB Holdings在食品饮料和餐饮领域布局非常集中，国内的机会看上去比较分散，如果以机会驱动的逻辑，在垂直领域的集中度应该怎么看？
A：JAB从资金属性上看比较特别，它是一个家族办公室，我们不太了解它的资金结构和期限，但资产管理机构的投资策略很大程度都是和背后资金的投资期限有很大关系。如果要深耕一个行业，必然要跨周期，需要长线资金的支持，否则基金投资会出现很大问题。而且可选消费本身的需求周期性很强，如果没有足够长期的资金，一整期基金又全部投在一个行业里面，而退出的时点又正好处于行业下行周期中，投资收益是难以保证的。所以通常buyout基金在传统的5+5+2存续期下， 不会专注于某个单一行业，他们要分散风险，要在经济结构的不同板块都要有头寸 。
与其说是专注于某个行业赛道， 我更倾向于认为某些buyout基金专注于某一种方法论 。例如美国一家buyout基金Sycamore Partners专门瞄准受亚马逊打压的线下零售渠道商，但是他们采取了很有争议的操作方法，尤其是在砍成本方面有些残酷，WSJ等媒体也曾用批判的语调去描述过他们。这些方法在国内是很难实现的。
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