来源：互联网江湖
作者：志刚
菜鸟终于要上市了。
新的业绩披露方式下，如果按营收划分，菜鸟778亿的营收妥妥是阿里第二大业务。
阿里第二大业务独立上市，外界关注的是估值。胡润研究院发布的《2023全球独角兽榜》给出的估值为1850亿。
这是个什么概念呢？
目前民营物流的老大顺丰的市值为2026亿，如果菜鸟的市值能到1850亿，那么意味着超过了市值1500亿的中通，仅次于顺丰控股。
市面上有观点认为，对于目前的菜鸟来说1850亿的估值还是有些太高了，毕竟京东物流的市值才有600多亿，而京东物流2022年营收超过1300亿，毛利润101亿。
对比之下，菜鸟过去三个财年营收分别只为527.33亿元、668.67亿元、778亿元，分别录得净亏损20.15亿元、22.86亿元和28.01亿元，累计净亏损71.02亿元。
从营收规模和盈利能力上看，菜鸟还有一些差距。
那么，菜鸟估值的成长空间究竟在哪？港股IPO会不会成为追赶顺丰、京东的资本跳板？
我们试图从以下几个方面进行分析：
菜鸟的业务的基本面业务和成长业务。
IPO对于国际业务的意义。
菜鸟变重以及未来并购的可能性
向顺丰京东、“三通一达”要增量
要读懂菜鸟，首先要读懂它的业务结构。
招股书显示，来自阿里的收入是菜鸟营收的重要组成部分，2021-2023财年，这个占比分别为29.2%、30.8%、28.2%。可以看到，来源于阿里的这部分收入占到总营收始终在 30%左右，最低为28%，过去三年中虽然有变化，但幅度不大。
营收上，主要是靠国际物流业务和国内物流业务。2023财年，菜鸟国际业务占比47.4%，国内业务占比46.2%。国际业务，主要是对海外商家提供的国际物流服务，国内业务主要是快递服务。
先来看看大家都比较熟悉的国内业务。
对于菜鸟的国内业务，一个基本的判断是，作为基本面业务，菜鸟的国内业务虽然仍在增长，但增长空间和盈利空间可能比较有限。
招股书显示，截至2023年6月30日的前三个月，菜鸟国内业务营收增加24%，主要是由于菜鸟的逆向物流以及菜鸟速递收入106亿。
“逆向物流”收入，简单地说其实就是退换货产生的物流订单收入：你在淘宝买到的东西不管是退货还是换货，只要经过菜鸟裹裹退回，就算是“逆向物流”。
不管是正向物流还是逆向物流，“向内”的业务是菜鸟的基本面业务，这个基本面业务中，菜鸟赚的其实是“退换货”的生意。
这意味着，如果淘宝业绩如果出现波动，那么菜鸟也会受到影响，只不过淘宝的退货率越高，菜鸟的“逆向物流”营收也就会越高。从效率的角度来看，电商平台不可能放任退货率无休止的上升，因此“逆向物流”增长还能持续多久，是一个疑问。
所以，国内业务再做大有难度。
做大国内业务的另一个思路是向外增长，谋求阿里之外的增量。说白了就是跟三通一达、京东顺丰抢市场。
2022年8月，菜鸟推出“菜鸟直送”，10月份与天猫联推出大件商品直送，自建配送业务显然已经提到日程上，目标很明确，就是冲着京东和顺丰去的。
一方面，既能打着“进军高端市场”的旗号切入国内快递市场，不过多地引起“通达们”的过多猜忌，另一方面，也能进一步布局自己的物流配送体系，降低相关的采购成本。
不过，业务结构上“由内向外”是菜鸟一个必须经历的过程。
对比京东物流，京东物流上市时，来自外部的收入从2018年的29%，上升到2020年的43%。同期，公司的毛利率从2.85%增长到8.58%，由此来看，赚外面客户的钱，显然比赚自家的钱更加重要。
菜鸟和京东物流有相似的地方，也有不同，相同的是，内部营收占比很高，而且，都是为“大电商”战略服务的，都面临着盈利压力。
京东物流已经有了完善的运输仓储能力，接下来就是需要去不断地扩大边际收益，去覆盖成本，能不能盈利关键在于成本能不能控制怎么样。
而对菜鸟来说，虽然有部分自建设施，但大部分的基础物流能力是向股东们买来的。
根据申通、圆通2022年财报显示，向菜鸟销售商品提供劳务收入合计高达47.2亿，圆通为33.9亿，而“三通一达”均为菜鸟股东。天眼查APP显示，菜鸟成立时“三通一达”就有注资。
表现在菜鸟的招股书中，菜鸟的营业成本其实很高，2022财年占营收比例为89.4%，2023年为86.3%。这里面的成本，主要是就是采购以及仓储、运输成本。
菜鸟的成本结构中大部分是采购服务,劳务成本、折旧摊销并不高，要知道，京东22年折旧及摊销就达到了100.2亿。所以，毛利率方面，菜鸟好于京东，但比顺丰稍差。
2021到2023财年，菜鸟的毛利率分别为10.5%、10.7%以及10.5%，京东20年到22年的毛利率分别为8.58%、5.52%以及7.35%，顺丰同期毛利率分别为16.35%、12.37%以及12.49%。
接下来，如果菜鸟要进一步改善毛利率，自建物流基础设施是必须走的路。
菜鸟一开始诞生的初衷是为了解决“最后一公里”的问题，所以，菜鸟之所以飞得那么快，是因为重的部分都交给了“三通一达”。
当越来越多的成本变成了“三通一达”的营收，那么推出直营快递菜鸟速递，建立全国的配送运输网络就变得更有财务意义了。这一点，对于IPO之后财菜鸟的估值上升来说十分重要。
对于“三通一达”来说，将来菜鸟的市值越高，手里的股票价值就越高，一定程度上能弥补一些潜在的营收损失，但同时也就意味着这部分营收可能会逐步减少。如果到那时候，三通一达还会不会长期持有菜鸟的股权，可能就是另一回事了。
“菜鸟”变“重鸟”，成本决胜是物流公司的宿命
自建配送、物流、仓储意味着菜鸟可能还是要重新补课，也就意味着还需要大量投入资金，这也就意味着，即便是上市，也可能很难在短期内带来回报。
有一种可能可以最大程度上减少“变重”成本，那就是并购。
百世大股东本来就是阿里，而韵达市值200亿、中通港股市值1500亿，申通市值150亿，圆通市值500亿。如果阿里出手，收购其中的一家或者两家，进一步与菜鸟整合，倒是可以迅速搓出一个菜鸟速递PLUS，这也能减少上市后，自建物流体系的成本。
毕竟菜鸟作为基础设施，与三通一达在业务上契合的够深，业务磨合不是什么大问题。
不过，目前来看，这种选择的可能性不大。
目前的阿里是大分拆战略，拆分上市独立运营是基本路线，大笔收购的时代过去了。另外就是其实对于菜鸟来说，即便是国内业务碰到了天花板，大规模自建物流也是一个风险挺高的事情。
一方面，作为阿里的战略业务经营多年，菜鸟累积净亏损71.02亿元，一旦IPO，市场可能会提出净盈利的目标，像京东、顺丰那么重的物流模式，投入还是太大了，每年几十亿上百亿的资产摊销，带来盈利的压力太大。
另一方面，毕竟现在给四通一达做数字化服务也能挣钱，只是估值的天花板可能就没那么高了。
互联网江湖认为，如果从成长性的角度来看，数字科技光环并不能成为二级市场溢价空间。
菜鸟APP的确有6亿用户，日活月活表现也都不差，但实事求是地讲，三大业务占比重，国际物流占到47.4%，国内物流占到了46.2%，而科技以及其他服务业务占比仅有6.4%。
也就是说，科技光环并不能带动二级市场的估值成长。到头来，“菜鸟”还是得变成“重鸟”，从科技成长估值，向着成本成长估值的方向去走。
菜鸟也明白，物流生意要真正做大，只做外围的数字解决方案不行，还是得变重。
物流生意其实就是重资产规模效应，能不能挣钱关键是看最终的成本控制。说白了就是自建运输、自建仓储，核心是精细化的成本控制，而所谓数字化只是其中的一环。
对于国内市场，虽然完全替代“三通一达”的可行性不高，但提高自建体系的比例，是菜鸟改善国内业务质量的一个明智之选，虽然短期的毛利率可能会降低，但长期来看，成本会降低很多。
菜鸟变重的另一个选择是，先试水海外市场。
首先海外市场营收占比不低，营收也占总营收到一半左右。
其次，海外市场虽然没有淘宝，但有阿里速卖通，可以复制国内的模式，但不同的是少了“三通一达”分蛋糕，最起码阿里自己手里的这块儿蛋糕可以独享。
招股书显示，截至2023年6月30日，菜鸟全球网络遍布200多个国家及地区，包括建筑面积超过15万平方米的两个电商物流枢纽，1100多个仓库、380多个分拣中心。
这些投入，显然拉低的外界对菜鸟短期的盈利预期，并给现金流带来压力。
反映到财报数据上，2021—2023财年，菜鸟的投资活动产生的现金流净额分别为-130.98亿元、-27.22亿元及-112.96亿。
相对应的，2021-2023财年，菜鸟经营活动产生的现金流净额分别为，49.34亿、23.3亿，以及18.59亿，融资活动产生的现金流量净额分别为-8.61亿元、-6.96亿元以及76亿元。
值得注意的是，2023年，菜鸟融资活动现金净额增加，主要是由于获得借款98.54亿元，再加上非全资附属公司增发股权所得款项19.46亿、出售附属公司股权所得款项18.22亿。其中部分用于偿还51.69亿的借款。
巨额现金投资，给公司的整体现金流也带来了压力，所以经营现金流以及融资现金流的获取就变得更重要了。
换言之，以目前的现金流支撑进一步对海外业务的投资，还是有压力的，因此，菜鸟上市融资也显得有些紧迫。
另外，重资产高资本开支，也对未来的盈利空间造成了影响，即便是公司未来利润转正，可能也需要每年花数十亿元的资本开支来维持公司运营。
这些潜在的资金成本，可能会使得公司未来的估值成长变得更低，因此，如何更有效地控制成本，提高营收的含金量，可能是更需要菜鸟管理层需要深思的问题。
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