（报告出品方/作者：财通证券，李渤、于朔）
1. 两轮车产业链属于制造业，产品具有一定的必选消费属性
从产业链角度来看，两轮车行业的上游包括大宗原材料（铝、稀土、铜、橡胶等） 和零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等），下游是经销商。两轮车企业主要 负责产品设计研发和生产、品牌营销、核心零部件技术等领域，具备一定的资本 密集属性，对规模效应较为敏感。两轮车相比汽车来说，具有较高的性价比优势， 为国内消费者所普遍接受，2021 年国内市场年销量也远超汽车行业销量。作为 代步工具，两轮车的典型需求是上下班代步、接送子女、买菜等需求，以及外卖、 快递等新兴消费场景下的高频使用需求，具有一定的必选消费品属性。
原材料占成本比重高，有逐步下行趋势。根据爱玛科技招股书，2021 年电动自 行车、电动摩托车直接材料占成本比重分别达 93.68%、96.67%。电池、电机、 控制器作为电动两轮车的核心零部件，受铅、铜、稀土（烧结钕铁硼）等原材料 价格变动影响较大。原材料价格在经历周期上行后，目前有逐步下行趋势。
中游零部件以电机、电池为核心。根据爱玛科技公告，电池及电机采购金额在主 要原材料采购中合计占比超 35%。两轮车电池仍以铅酸为主流，根据华经产业 研究院，2021 年铅酸电池占比 76.6%，锂电池市场份额不断扩大，2021 年占 比 23.4%。此外，钠电池因其成本、能量密度等优势，具备较大发展潜力。
下游两轮车行业集中度较高。分车型来看，两轮车可分为踏板式、弯梁式、跨骑 式；分动力类型来看，可分为电动两轮车和燃油摩托车。电动两轮车方面，雅迪 控股、爱玛科技呈现两强分立格局，且集中度仍在提升，2021 年电动两轮车 CR2 超过 40%。燃油摩托车方面，大长江集团份额领先，2021 年市占率达 15%。
2. 历史复盘：行业发展三阶段
2.1.历史复盘：两轮车进入新发展阶段
2000-2006 年行业处于高速发展过程，国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动 自行车）自 1142 万辆增长至 4053 万辆，CAGR 达 23.51%；2007 年-2018 年多个城市密集发布禁摩、限摩政策，行业增长降速，两轮车（含两轮摩托车和 电动自行车）产量自 4561 万辆增长至 4664 万辆，CAGR 仅 0.2%；2019 年 至今，随着新国标的实施，行业出台多项强制性标准，严格的 3C 认证加电摩生 产资质下，驱动电动两轮车的存量替换需求，形成行业份额向龙头集中的格局。
2.2. 2000 年-2006 年：高速发展期
根据中汽协、中自协，2000-2006 年国内两轮车产量（含两轮摩托车和电动自 行车）自 1142 万辆增长至 4053 万辆，CAGR 达 23.51%，行业快速发展。其 中，2000-2006 年国内两轮摩托车总产量自 1113 万辆增长至 2103 万辆， CAGR 达 11.2%；电动自行车总产量自 29 万辆至 1950 万辆，CAGR 达 101.65%，电动自行车增速迅猛。
2.3. 2007 年-2018 年：法规趋严期
2007 年后多个城市密集发布禁摩、限摩政策，严格的法律法规下，行业增速降 幅明显。根据中汽协、中自协数据，2010-2018 年两轮车（含两轮摩托车和电动自行车）产量自 4561 万辆增长至 4664 万辆，CAGR 仅 0.2%。其中，两轮 摩托车产量自 2423 万辆下降至 1386 万辆，降幅达-42.78%, 两轮摩托车行业 降幅明显。同时，电动自行车由于替代效应较为明显，在严格的禁限摩政策中受 益，2007-2018 年其产量自 2138 万辆上升至 3278 万辆，涨幅达 53.32%。
2.4. 2019 年至今：政策推动期
政策驱动替换需求，有利于行业向龙头集中。2019 年《电动自行车安全技术规 范》即《新国标》正式实施，文件对电动自行车的整车质量、整车尺寸、最高时 速等指标做出明确界定，且指标性质均为强制性指标。供给端方面，新国标将电 动自行车的认证方式由工业产品生产许可证管理转为 CCC 认证（即强制性产品认证），流程复杂的 3C 认证提高了行业准入门槛。原来的超标的豪华电动自行 车被归类为电轻摩或电动摩托车后，要求企业具备电摩生产资质。3C 认证及电 摩生产资质，加速不达标小厂的产能出清，使得行业向龙头集中，根据沙利文研 究，2021 电动两轮车 CR2 达 46.4%。需求端方面，新国标对于电轻摩和电摩 的牌照、驾驶资格有明确要求，多个地区已经出台了过渡期的截止时间，没有 3C 认证、超标的两轮车不能上路、上牌，驱动了存量车的替换需求。此外，自 21 年实施的《机动车发票使用办法》中的“一车一票”制度，规范了两轮车销售行 为，使得不规范小厂的成本上升，有利于行业向龙头集中。因此我们认为行业政 策驱动替换需求，行业份额持续向龙头集中。
3. 两轮车驱动因素分析：收入水平、城镇化、出口支撑行业增长
随着居民收入水平、城镇化率和交通成本日益增长，民众出行需求逐步提升，而 电动两轮车具有较高的性价比，在短途出行中较为常见，国内两轮车保有量稳步 增长。根据中国自行车协会数据，2013-2021 年国内电动两轮车千人保有量自 132 辆增长至 241 辆，CAGR 达 8.92%。此外，借鉴国内发展经验，随着行业 龙头出海进程，出口市场未来可期，内外需双轮驱动下，我们认为两轮车行业有 望高景气运行。
3.1.人均收入水平提升支撑两轮车需求
2000-2006 年城镇居民家庭人均收入自 0.63 万元增长至 1.18 万元，CAGR 达 11.02%，人均收入保持较快增长。叠加国内人口总量稳中有增，消费群体为 行业发展提供坚实基础。
3.2.城镇化水平提升带动两轮车使用场景增加
2000-2006 年国内城镇化率自 36.22%提升至 44.34%，日益增长的城镇化率 扩大城市半径，提升人们的通勤时间和交通需求。同时，城镇人均年交通通信支 出自 426.95 元增长至 1147.12 元，CAGR 达 17.91%，城镇化水平、交通成 本上升，通勤需求增加。两轮车具有较为低廉的购置成本和使用成本，性价比凸 显，尤其在短距离通行中较为常见。以电动两轮车为例，根据沙利文研究，2020 年电动两轮车中通勤距离在 5-10 公里的用户占比达 43.20%。
3.3.两轮车出口未来空间可期
3.3.1. 电动两轮车出口占比尚小，有望出口发展中国家
根据沙利文数据，2020 年中国电动自行车出货量达 3002 万辆，电动自行车出 口量达 156.78 万辆，占比仅为 5.22%，仍有较大提升空间。目前，东南亚部分 国家已相继出台禁限摩政策，多个发展中国家或地区也出台了电动两轮车的鼓励 政策。借鉴国内电动化替代进程，考虑到部分发展中国家的地理环境、经济增长 趋势，电动两轮车出口具有广阔空间，有望成为未来行业盈利增长点。其中，雅 迪已进驻越南建厂，并于 2019 年正式投产，规划年产能预计达 120 万辆。
3.3.2. 燃油摩托车出口有望迎来广阔空间，盈利能力向上
燃油摩托车出口占比高，小排量占据绝对多数。随着国内各地陆续出台禁摩、限 摩政策后，行业销量持续下降，出口占比逐步增长，支撑摩托车行业发展，2021 年摩托车出口量占比达 44%，多个头部摩企的国外收入占比近 50%。根据摩托 车商会，2022 年 1-8 月中国两轮燃油摩托车出口销量中，250cc 及以下的小排 量摩托车占比达 95%，小排量摩托车占据绝对多数。
发展中国家两轮车市场出货量高位运行，具备较好的用户基础。全球两轮车市场 出货量占比中，亚太（中国、日本）、南亚（印度、巴基斯坦、孟加拉国、尼泊 尔）、东盟、南美居前四名。根据弗若斯特沙利文，2021 年亚太、南亚、东盟、 南美两轮车出货量占比分别达 33.33%、32.18%、21.39%、6.55%，发展中国 家两轮车市场可观。 借鉴国内发展经验，收入增长助力摩托车出口需求提升、盈利能力向上。南美、 非洲等发展中国家的经济发展较为落后、基础设施建设较差，摩托车因其灵活便 利、成本低廉具备一定优势。借鉴国内发展经验，我们认为发展中国家人均收入 增长将提振摩托车需求。在当前出口以小排量为主的背景下，消费升级有望驱动 燃油摩托车行业盈利向上，出口有望继续助力行业发展。
4. 电动两轮车行业展望：2022-2025 年电动两轮车行业稳中有增
4.1.市场规模：2022-2025 年销量有望维持 8.37%复合增长
综合考虑国内共享电单车投放、外卖、快递等新消费场景用车，以及自然换车需 求、新国标政策下的换车需求、出口等因素，在疫情影响逐渐消退、原材料价格 回落情况下，我们预计 2022-2025 年电动两轮车销量有望维持 8.37%复合增 长，电动两轮车销量分别达 5325、5763、6270、6778 万辆。 从销量结构来看，根据中汽协、弗若斯特沙利文数据，2021 年国内电摩与电轻 摩合计出货量占比达 6.38%。我们假设 2022-2025 年电摩与电轻摩合计出货 量占比逐步提升至 9%。基于此，我们预计 2022-2025 年电动自行车销量分别 达 4952、5325、5756、6182 万辆，电动摩托车与电动轻便摩托车合计销量分 别达 373、438、514、596 万辆。其中，电动摩托车销量分别为 205、241、 283、328 万辆，电动轻便摩托车销量分别为 168、197、231、268 万辆。考 虑各项单车价格后，我们预计 2022-2025 电动两轮车市场规模分别达 1237、 1418、1636、1846 亿元。
4.2.新消费场景助力行业发展
即时配送需求驱动行业增长。中国外卖市场保持高速发展， 2020 年 12 月美团 外卖当月活跃用户达 5698 万人。根据美团 2021 年度企业社会责任报告，当年 在美团领取收入的外卖骑手达 527 万人，电动两轮车作为外卖行业依存度较高 的交通工具，行业需求伴随外卖骑手数量的增加而扩大。同时，快递业务迅猛发 展也对配送能力提出较高要求，而电动两轮车具备机动灵活、高性价比等优势， 成为即时配送用车的首选，即时配送场景下用车强度高、折旧期短，行业需求日 益提升。 共享电单车投放需求稳步增加。从需求端来看，相比于共享单车，电单车可以更 好满足人们中短距出行需求。从供给端来看，共享电单车由于盈利能力更强，各 大公司加大共享电单车的市场投放。根据艾媒咨询，2021 年国内共享电单车投 放量达 382 万辆，考虑各大公司加大投放，我们预计 2021-2025 年共享电单 车投放国内共享电单车投放规模自 495 万台增长至 792 万台，CAGR 达 20%。
4.3.高颜值设计吸引年轻群体
根据《电动两轮车智能化白皮书》，电动两轮车客群呈现年轻化特点，其中 26- 30 岁用户占比最高达 32%，且女性用户占比略高达 54%。我们认为电动两轮 车高颜值、年轻化的设计，有利于持续拓宽年轻、女性等目标客户群体，更好支 撑行业发展。
4.4.智能化趋势驱动行业产品力和盈利能力向上
电动两轮车智能化趋势下，各厂商产品智能化功能持续迭代，推动产品力持续向 上，改变对电动两轮车比较低端的固有认知，从而打开市场空间，实现量价齐升。 其中，九号公司全系产品标配多项智能化功能，在众多厂商中表现突出。此外， 爱玛引擎 MAX 系列、雅迪冠能系列、小牛的多系列产品，以及未来各家推出的 钠电池两轮车，共同推动行业产品力和盈利能力向上。
4.5.行业集中度有望持续提升
在政策趋严、产品力向上的趋势下，行业集中度不断提升，2017-2021 年 CR2 自 22%提升至 46%，我们认为龙头企业将在行业集中度提升中受益。借鉴兼具 制造和消费属性、同为耐用消费品的空调行业，类似空调行业 2012 年左右的情 况，行业 CR2 达 40%-50%，自 2012 年以来，行业 CR2 逐步提升。考虑到 两轮车的用户体验及售后维修，线下渠道对于行业销售较为重要，2021 年美的 与格力线下销售量市场份额达 68%，双寡头垄断格局凸显。同时，行业龙头在 市占率提升中，盈利能力持续向上。借鉴空调行业发展经验，从终局来看，我们 认为两轮车行业集中度仍有提升空间，行业盈利能力有望持续向上。
5. 燃油摩托车行业展望：出口市场仍有发展空间
5.1.市场规模：2022-2025 年销量复合增长率有望维持在 2.1%
根据沙利文数据，假设 2022-2025 全球摩托车市场增长率 2%，海外摩托车市 场增长率 3%；假设 2021-2025 中国摩托车出口有望维持 8%符合增长率，摩 托车出口占比由 16%逐步提升至 18%。考虑国内新能源摩托车兴起，东南亚、 印度等国家摩托车电动化的趋势下，假设电动摩托车在总销量占比，以每年 2.5% 的速度逐步提升至 27.5%，我们预计 2022-2025 两轮燃油摩托车有望维持 2.1% 复合增长率。
5.2.两轮摩托车总销量见顶回落，中大排量高增长
国内两轮摩托车总销量自 2011 年以来呈现下行趋势。但是从结构来看，2011 年-2020 年中大排量摩托车销量自 0.72 万辆增长至 20.06 万辆，CAGR 达 39.48%，中大排量摩托车实现高速增长。 收入增长、娱乐需求成中大排量摩托车发展基础。随着国内人均 GDP 的不断增 长，2010-2020 年国内两轮摩托车平均排量（销量加权）从 109cc 左右增长至接近 130cc。中大排量摩托车具有外形炫酷、动力强劲等特点，较强的娱乐性属 性对年轻消费群体具有较强吸引力，支撑中大排量摩托车行业实现高速增长。
6.重点公司分析
6.1.雅迪控股
2021 年公司实现营收 269.87 亿元，同比+39.27%，实现净利润 13.69 亿元， 同比+43.04%，实现扣非后归母净利润 10.82 亿元，同比+49.34%。公司主营 业务为产、研、销电动两轮车及相关配件，主要产品线包含冠能系列、VFLY 系 列、经典系列等。 公司历史沿革：2001 年 11 月雅迪科技集团有限公司成立；2015 年 12 月雅迪 电动车产品出口全球 66 个国家；2016 年 5 月雅迪集团在香港成功上市，同年 11 月成功研制出闪电摩托，时速高达 352 公里；2017 年雅迪电动车全球销量 突破 406 万台，位居行业首位；2018 年全球销量率先突破 503 万台；2019 年 成功研制出寿命长、续航远、充电快的雅迪石墨烯电池，同年八月上榜 2019 年 中国民营企业 500 强，同年 12 月连续三年蝉联全球销量冠军；2020 年 12 月 年销量达 1000 万台；2021 年 10 月雅迪换电系列发布，迈入换电时代，同年 12 月重庆永川年产百万台电动车生产基地投产；2022 年 6 月冠能 3 全球首发。
6.2.爱玛科技
2021 年公司实现营收 153.99 亿元，同比+19.33%，实现归母净利润 6.64 亿 元，同比+10.94%，实现扣非后归母净利润 6.16 亿元，同比+20.00%。公司前 身为天津泰美车业成立于 1999 年，并于 2004 年进军电动自行车行业，经过多 年发展公司稳居电动两轮车行业龙头。 公司主营业务为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车的研发、生产及销售。 公司通过对“爱玛”品牌的塑造与推广、供应链的整合以及营销网络的管理，在 全国建立了较为系统而全面的营销网络。截至 2022 年 7 月，公司共有经销商超 过 2000 家。公司主要产品包括 Q 系列（YO 麦 M320）、A 系列（米格 A303）、 F 系列（劲霸 F692）等。
公司历史沿革：1999 年爱玛科技成立；2006 年正式进入电动车行业；2008 年 迅速开拓市场，推行专营专卖；2009 年股份制改造，4S 终端模式；周杰伦正式 成为品牌代言人；河南爱玛全资子公司成立；2011 年设立广东爱玛子公司，推 进本地化发展战略格局；2012 年设立江苏爱玛子公司及浙江爱玛子公司；2015 年出口国际市场，获得欧盟认证；欧洲旗舰店在瑞士开业,迈向全球化；行业率先 取得电动摩托车生产准入资质； 2021 年爱玛第 5000 万辆电动车下线；6 月 A 股主板上市。
6.3.小牛电动
2021 年公司实现营收达 37.05 亿元，同比+51.56%，实现扣非后归母净利润达 1.77 亿元，同比+21.12%。作为全球领先的智能城市出行解决方案提供商，小 牛电动成立于 2014 年，于 2018 年在纳斯达克上市。 公司成立于2014年，目前已推出小牛电动 NQi、MQi、UQi、RQi、TQi、GOVA、 YQi 多个系列电动自行车、电动摩托车和周边文化产品 NIU POWER，以及专 业户外运动自行车 NIU AERO、电动助力车 BQi、电动滑板车 KQi 等。 公司发展历程：小牛电动成立于2014年，是全球智能城市出行解决方案提供商， 2016 年 8 月小牛开始进入欧洲市场。2018 年 10 月小牛电动于纳斯达克上市。 2021 年 10 月，小牛电动全球用户累计骑行里程突破 100 亿公里。
6.4.九号公司
2021 年公司实现营收 91.46 亿元，同比+52.36%，实现归母净利润 4.11 亿元， 同比+458.84%，实现扣非后归母净利润 2.56 亿元，同比+399.76%。公司成 立于 2012 年，旗下包含 Ninebot 九号与 Segway 赛格威两大品牌，拥有核心 专利 2000 余项，是专注于智能短交通和服务类机器人领域的创新企业。 公司主营业务为各类智能短程移动设备的设计、研发、生产、销售及服务。经过 多年的发展，公司产品已形成包括智能电动平衡车、智能电动滑板车、智能服务 机器人等品类丰富的产品线。公司作为专注于智能短交通和服务类机器人领域的 高新技术企业，在相关领域拥有或申请中的国内外专利达千余项。公司主流产品 包括九号电动 Max、九号电动 F、九号电动 Bmax 等多款电动自行车：九号电 动 E200P MK2、九号电动 E110L、九号电动 N 等多款电动摩托车，以及滑板 车、机器人、全地形车等产品。 公司发展史：1999 年 7 月赛格威于美国创立；2002 年 11 月第一批 Segway PT 在亚马逊网址开售；2012 年 4 月九号公司成立于北京；2014 年 8 月获小 米、红杉等资本注资；2015 年 4 月收购 Segway；2017 年 8 月九号公司 C 轮 融资；2018 年联合美团发布 Segway 配送机器人 S1；2019 年发布配送机器 人 S2、X1 及智能共享滑板车 T60；2020 年上海证券交易所科创板上市。
6.5.春风动力
2021 年公司实现营收 78.61 亿元，同比+73.71%，实现归母净利润 4.12 亿元， 同比+12.78%，实现扣非后归母净利润 3.55 亿元，同比+13.85%。公司成立于 1989 年，开始进军水冷发动机领域，经过几十年发展，成为专注于大排量水冷 动力技术研发制造的国家级高新技术企业。 公司主营业务为全地形车，摩托车及后市场用品的研发，制造和销售。公司始终 坚持走产、学、研相结合的开发理念，自主研发了国内第一款 650cc 大排量街 车、国内第一款 800cc 大排量全地形越野车。公司先后获得 962 项专利（境内 专利 817 项、海外专利 145 项）；拥有境内商标 179 项、境外商标 （含港澳台） 362 项；先后参与起草了 5 项有关全地形车的国家标准。自主知识产权的 35 种 车型和 12 个系列发动机，参与起草了《全地形车制动性能要求和试验方法》等 6 项国家标准的制定。
6.6.钱江摩托
2021 年公司实现营收 43.09 亿元，同比+19.29%，实现归母净利润 2.38 亿元， 同比-0.80%，实现扣非后归母净利润 1.85 亿元，同比-3.45%。钱江摩托是吉 利集团旗下一家以摩托车整车和发动机以及关键零部件研发、制造为主业的企业。 公司拥有钱江摩托、Benelli、Keeway、KSR 四大摩托车品牌，产品涵盖 110cc 普通代步车到 1130cc 高档大排量赛车等全系列摩托车。钱江摩托获得“中国驰 名商标”、“中国名牌”等多个国家级荣誉。公司拥有“国家级企业技术中心”、 “国家认可检测中心”、“国家摩托车及零部件外贸转型升级基地企业”、浙江 省首批“重点企业研究院”等称号。 公司发展史：1985 年 1 月公司前身浙江温岭摩托车总厂成立；2000 年 12 月第 100 万摩托车下线；2005 年 10 月收购意大利百年品牌 BENELLI；2016 年 6 月吉利成为钱江控股股东； 2019 年 6 月与 Harley Davidson 达成战略合作； 2020 年 10 月与 MV Agusta 签署战略合作协议，获得其在中国唯一代理经销 权；2021 年 2 月打造趣驾出行的产品定制与用户运营平台。
6.7.隆鑫通用
2021 年公司实现营收 130.58 亿元，同比+25.11%，实现归母净利润 3.85 亿 元，同比-19.82%，实现扣非后归母净利润 0.84 亿元，同比-76.06%。 公司主要产品包括发动机(道路用发动机和非道路用发动机)、摩托车、发电机组 (小型家用发电机和大型商用发电机组)、微型电动车、无人机、汽车零部件等业 务。公司形成发动机、通机、摩托车、新能源机车的产业集群。公司旗下的“隆 鑫”、“劲隆”品牌均为中国驰名商标，“隆鑫”品牌还获得中国名牌、中国出 口名牌称号。
公司发展历程：1993 年前身“重庆隆鑫交通机械厂”成立，第一台摩托车发动 机上市；1998 年第一台摩托车上市；2001 年第一台通用汽油机上市；2005 年 与德国 BMW 公司开始合作，隆鑫技术中心被认定为“国家级技术中心；2007 年隆鑫通过摩托车国家安全技术免检认证；2012 年 8 月在上海证券交易所成功 挂牌上市；2014 年 4 月参股山东丽驰，拓展微型电动车市场，11 月合资成立 “珠海隆华直升机科技有限公司”，进入无人机产业领域；2015 年 3 月与宝马 签订整车战略合作协议，8 月控股山东丽驰，9 月控股广州威能机电，进入智能 电源业务领域，9 月入股北京兴农丰华，全面进入“无人机+农业信息化”业务 领域；2017 年 1 月控股意大利 CMD 公司，进入通用航空发动机领域。植保无 人机在黑龙江、新疆等地正式商业化作业；2018 年 9 月发布摩托车自主高端品 牌 VOGE 无极；2019 年 4 月收购金业机械，构建航空航天装备关重系列零部 件业务平台。
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精选报告来源：【未来智库】。