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美国经济的“蛋蛋”,在哪里?

小时候,看香港武打片,最羡慕的,就是那些拥有金钟罩铁布衫神功护体的人。

根据江湖上和武林中的传说,一旦练成金钟罩铁布衫功夫,就拥有了神功护体,变得刀枪不入,甚至能获得入水不溺、入火不焚、闭气不绝、不食不饥等常人难以想象的效果,甚至,连温度都无法再影响,寒暑不惧。

但是,同样根据武林传说,这种犹如外星人的神功,却始终有一个命门:

裆!

更准确地来说,是男人裆里的蛋蛋,也就是睾丸。

蛋蛋虽小,却是命门,哪怕一个人练成了金钟罩和铁布衫神功,只要被人在裆部踢上一脚,睾丸被踢碎,神功立马就会泄气,人也马上变回普通人的血肉之躯。

对于这个问题,前苏联太宗赫鲁晓夫(列宁为高祖、斯大林为太祖)的领悟就非常深刻。

话说1961年的时候,古巴导弹危机还没有发生,赫鲁晓夫对于苏联会取得冷战的胜利那是胸有成竹,因为当时美国在朝鲜战争中遭遇失败,而亚、非、拉民族解放运动又开展得如火如荼,可就在社会主义东德国境之内,其首都柏林居然有一半被以美国为首的北约所控制,这就是西柏林。

既然认为自己必然胜利,赫鲁晓夫也就不客气了,他牛气哄哄地,单方面向美,英,法三国发最后通牒,要求它们在六个月之内撤出西柏林的驻军,否则将遭遇苏军的武装干预。

为什么要单方面发这个最后通牒呢?用赫鲁晓夫私下的话来说:

柏林,就是西方的睾丸,每当我想让它们惨叫的时候,我就去捏这个蛋蛋。

2020年疫情爆发之后,通过恬不知耻地给老百姓使劲儿发钱,此后的美国经济,就像练成了金钟罩铁布衫神功,一路火花带闪电地超出市场预期,直到现在,生冷不忌百毒不侵,全世界都独领风骚。

将全球五大经济体过去3年的GDP,全部按当前汇率折算美元,大家就能明白,我为什么说美国经济炼成了金钟罩铁布衫神功。

表格数据来源:BIS,choice

在过去100多年来的全球经济版图中,美国经济一直都是稳居天下第一,在过去的3年中,美国不仅武功(GDP)位居天下第一,而且优势还越来越明显,这可不就是练成了金钟罩铁布衫神功嘛!

想起来,就在2020年1月,我曾经写过一篇文章:

企业次贷,美股头顶最黑最黑的乌云!

到了2个月之后疫情危机爆发,美国的企业次级债券,果然成为美股暴跌的元凶,到最后,以至于美联储不得不亲自出面,宣布购买投资级企业债ETF,由此才止住了美股的暴跌。

现在,我们也来找一找,美国的经济版图中,最黑的那块乌云是哪一块儿?换个方式来说,就是美国经济当前的金钟罩铁布衫神功里,最薄弱的命门和蛋蛋在哪里?

就目前的债务和融资情况来看,美国经济中最脆弱的部门,是——

商业房地产行业。

在美国,所谓商业房地产(Commercial Real Estate, CRE),主要是指以下八类房地产:

1)多户住宅(Multifamily),主要是指用于出租的公寓楼;

2)办公楼(Office):带有工作空间可供不同企业出租以供运营;

3)零售房地产(Retail):指用于商场零售目的的建筑,可以是单一店面,也可以是购物中心、百货商店物业等;

4)工业用地(Industrial):包括工厂、制造车间、仓库等;

5)酒店宾馆(Hotel);

6)农林用地(Lodging agricultural and forestry land);

7)医疗场所(Healthcare);

8)其他:包括了混合用途物业、游乐园、剧院、动物园等特殊用途商业地产。

新冠疫情爆发之前,整体而言,美国商业房地产一直是个盈利丰厚的行业,2008年的全球金融危机,曾一度重创商业房地产部门,但是,在美联储决定购买房地产抵押债券(MBS)以支持经济的时候,商业房地产再度回归,随着2009-2019年的10年经济复苏,许多人投资商业地产并取得优异回报,这进一步促使更多人进入商业地产行业。

然而,2020年的疫情爆发,彻底重创了商业地产行业。

办公楼,是商业地产行业受打击最重的一个类别,疫情袭来之后,居家办公成为社会常态,而在疫情结束之后,相当一部分人习惯了居家办公,许多企业也不再邀请员工回到疫情之前的全勤坐班模式,由此导致办公楼已经成为商业地产里的烫手山芋,租金大幅降低甚至不得不空置,经营前景黯淡。

零售房地产,是另一个遭受重击的商业地产类别,疫情封锁曾导致购物中心和百货大楼大量关门,虽然从2021年起疫情管控放开,但是,在疫中形成的网购习惯,仍然不可逆地影响了零售行业,减少商业零售地产的需求。

公寓楼,经历了疫情开始时的需求暴跌至谷底,然后在经济复苏的带动下又大幅度反弹,但是从2022年下半年起,公寓租金增长和租房交易量,都开始大幅度降温。

工业用地、酒店宾馆、农林用地、医疗场所、娱乐场所、剧院等,这些商业地产版块要么受益于疫情,或根本不受影响,或受疫情影响之后很快复苏,整体而言问题不是很大。

根据美国抵押银行协会(Mortgage Banker’s Association, MBA)数据,截至2022年末,美国整体商业地产相关债务合计体量约5.6万亿美元,剔除约4700亿美元开发贷和约6300亿美元联邦存款保险公司业主自用物业贷款(被FDIC认定为商业贷款),剩下的4.5万亿美元,就是真正市场化运营的商业地产相关的抵押贷款。

无论是债券还是贷款,从借出钱的一方来看,主要有商业银行、政府支持机构、保险公司、CMBS及CDOs等证券化产品发行机构,根据最新数据,美国持牌银行(Domestically Chartered Commercial Banks)所发放的商业地产贷款约2.83万亿美元,占总额一半左右。

资料来源:美联储,MBA,Cohen&Steers,Trepp,彭博资讯,中金公司研究部

2020年疫情爆发之后,美联储实施无限QE政策,美国国内流动性泛滥,中小银行存在着大量的无成本现金存款(不需要支付利息的存款),在满足美国金融监管相关法规的基础上,为了追求收益,2021年以来,众多中小银行参与到商业地产抵押贷款活动中来,由此导致了中小银行在商业地产贷款中的占比迅速上升。

截至2023年二季度,美国所有持牌商业银行(Domestically Chartered Commercial Banks)发放的商业地产贷款余额约2.83万亿美元,其中中小银行占比在70%左右。

数据来源:美联储

数据来源:美联储

然而,随着美联储2022年以来的暴力加息,人们纷纷撤出中小银行的无利息存款,将其转换为收益较高的货币基金或者合同存款,由此导致大量的中小银行的资产出现恶化。3月初硅谷银行和加州第一共和银行的倒闭,都与市场对于商业地产前景的恶化有很大相关性。

美国的商业地产贷款,期限一般是3-5年,随着2020年初的以极低利率贷款的商业地产需要再融资,导致商业地产违约率和拖欠率开始上升。

其中,贷款拖欠率上升最快的,就是上文提到受疫情打击最重的办公楼抵押贷款,美联储统计的办公楼贷款拖欠率,自2022年四季度以来迅速上升。

数据来源:美联储

2023年初开始,也先后有多家著名商业地产公司出现违约,2月份的PIMCO旗下的Columbia Property Trust ,拖欠7座商业地产相关的 17.2亿美元浮动利率贷款支持证券;3月份,全球最大的炒房公司Blackstone旗下涉及芬兰商业地产的5.62亿美元商业地产抵押贷款证券违约;4月份,著名的Brookfield旗下基金,拖欠了12栋办公大楼的合计1.6亿美元抵押贷款支持证券……

随着全球范围内居家办公的流行,这些办公楼抵押贷款拖欠率的继续上升,似乎无法避免。

为什么我认为拖欠率会继续上升呢?

一方面是美国各种商业的价值都受到了疫情的沉重打击,而商业银行的抵押贷款通常对LTV(Loan to Value,贷款金额和抵押品价值之比)有严格要求,再加上当前20多年新高的抵押贷款利率,众多的商业地产经营者发现,他们的商业地产再融资变得困难。

这个问题,我特意询问了在美国从事商业地产的朋友,她提到说,因为涉及到商业地产的价值重估,银行要求对地产价值进行30%的下调,再加上现在超高的抵押贷款利率,商业前景黯淡,很多经营商业地产的业主,不得不将资产甩给银行……

然后,这些丧失抵押品赎回权的商业地产资产,就转变为银行的Delinquency Rate(拖欠率),再反馈过来,美国商业银行目前也对商业地产再融资谈虎色变,很多银行,一听说是商业地产,干脆直接就拒绝再融资……

不过,需要说明的是,这一次的情况与2008年那种普遍的次级抵押贷款违约有很大不同。

首先,就是当前美国的居民住宅贷款从整体上来看非常健康,一方面是房价持续上涨并且并没有降价的迹象,资产本身并不存在什么问题,另一方面,无论从GDP角度或是可支配收入角度来观察,当前美国居民部门的整体杠杆率都很低,住宅抵押贷款,不存在大面积违约的基础,只是商业地产有问题,而商业地产的整体规模在美国经济中的比例较低。

其次,按照借入钱的一方来统计,租赁公寓贷款占了商业地产贷款的44%,但是,这部分贷款,主要信贷供给方是政府支持机构,有联邦政府隐性信用担保(类似于2008年金融危机中的房利美和房地美的MBS),再融资并没有那么困难。

真正有问题的,是非住宅类的商业地产抵押贷款,这些信贷由银行与CMBS市场来供给,在当前超高的利率之下,存在着很高的暴雷风险——最典型的,就是存量约7500亿美元的办公楼相关抵押贷款,占了商业地产贷款总额的17%。哪怕把所有信贷都来源于市场的商业地产抵押贷款全部算进来,也只有2.5万亿美元。

资料来源:美联储,MBA,Cohen&Steers,Trepp,彭博资讯,中金公司研究部

虽然说总额度只有2.5万亿美元,但是前面已经说过,中小银行在其中陷入比较深,根据美联储的统计,中小银行的资产结构中,商业地产占比接近30%,一旦商业地产出现普遍性的违约,就会再度出现2023年3月份的情况,中小银行倒闭潮将再现。

资料来源:美联储,中金公司研究部

换句话说,这2.5万亿美元的商业地产,就是当前美国经济体系中真正的“睾丸”,任何时候捏一捏,都会让美国经济尖叫一声,其关于经济发展的金钟罩铁布衫神功自然告破。

最后,再来讲讲苏太宗赫鲁晓夫“捏蛋蛋”的涟漪。

看到赫鲁晓夫不讲武德的“最后通牒”,时任美国总统约翰-肯尼迪十分愤怒,立刻着手加强美国在土耳其和意大利的导弹基地,特别是在土耳其,美国部署了射程1800公里的PGM-19木星远程导弹。

为了示威,肯尼迪也亲自下场,参与宣传海报设计:

本导弹可一键直达赫鲁晓夫在莫斯科的别墅!

你赫秃子不是要捏我们的蛋蛋么?给你一颗大弹弹好了!

赫鲁晓夫一看,这都骑到我大苏联的脸上来了,不行,一定要找回场子,正好,这个时候古巴卡斯特罗政权受到美国的威胁,找到苏联要抱大腿。

苏联就腿搓绳,开始在古巴部署中远程导弹基地,如果古巴导弹基地如期建成的话,至少半个美国会在苏太宗的导弹射程覆盖之下。

然而,导弹基地建设,很快被美国的侦察机获取,美国人大惊失色,肯尼迪通过电视讲话向全美宣布了古巴导弹危机的具体情况,迅速成立国家安全委员会,进行二战之后的最大规模的战争动员,8艘航母、12艘驱逐舰和巡洋舰、7艘潜艇在内的183艘军舰,1200架飞机和1634枚导弹组成的军事力量,将古巴围了个水泄不通,另外,美国还集结了12万陆军和海军陆战队在古巴海峡的佛罗里达备战。

这就是44年冷战的最高潮——“古巴导弹危机”,有兴趣的可以自行去查阅资料。

在大军封锁古巴本土的时候,美国曾向苏联核潜艇扔了几颗深水炸弹,艇长以为,第三次世界大战开打,下令发射核鱼雷,结果被大副给阻止了,来回犹豫了有20多分钟,否则,人类真的就已经发动核战争了。

赫鲁晓夫大概没想过,他要捏一下西方的蛋蛋,最后却差点儿带来了人类的全面核战争,而绝大多数人也不知道的是,一个苏联核潜艇的大副,曾经拯救过世界,他的名字,叫作瓦西里-谢尔盖耶维奇-阿尔希波夫(Архипов Василий Александрович)。

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