《投资者网》谢莹洁
受益于创新药研发持续增加、研发外包渗透率提升、海外研发生产持续向国内转移等，医药板块细分赛道CXO（医药研发生产外包）行业因成长空间大、业绩增长确定性强，一度受到二级市场追捧。
但从2021年下半年开始，寒流袭击CXO行业。昔日的CXO第一梯队企业康龙化成(北京)新药技术股份有限公司（以下简称“康龙化成”,300759.SZ）股价直泻而下。
当前医药行业投融资数据暂时未见好转，市场对行业景气度仍存忧虑，减持计划的公布，令投资者信心跌落谷底。根据最新公告，康龙化成实控人及其一致行动人计划减持股份占公司总股本的2.1%，减持为期5个月，截止日期为9月28日。
从高估值到净利润负增长
2020年及2021年新冠药的研发热潮下，中国医药投资市场经历了井喷式增长。CXO行业是创新药行业的上游，为创新药企提供从新药研发到商业化生产的各类外包服务，帮助其缩短研发周期，降低研发风险。
作为一家全流程一体化医药研发服务平台，康龙化成提供从药物发现到药物开发的一体化药物研究、开发及生产服务。2019 年上市以来，公司被资本市场疯狂炒作，股价从上市之初的6元左右最高涨至2021年8月创下的历史最高价162.49元，期间最大涨幅26倍。
从行业发展的角度来看，中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素推高景气度，导致近年来康龙化成在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。
2022年以来，投融资活跃度明显下降，市场对于医药需求端的担忧走高。华安证券统计，2022年，中国生物医药领域一级市场投融资金额达536亿元，同比下降54.9%；投融资事件为399起，同比下降23.71%。
在此背景下，康龙化成连年高增长越来越难以为继。公司2019-2021年营收分别为37.57亿元、51.34亿元、74.44亿元，同比增长29.20%、36.64%、45%；归母净利润分别为5.47亿元、11.72亿元、16.61亿元，同比增速分别为64.30%、114.25%、41.68%。
而进入2022年之后，其出现净利负增长的情况。年报显示，康龙化成营收同比增加37.92%至102.66亿元，净利润同比下降17.24%至13.7亿元，“2022年净利润下跌主要受非经常性损益大幅减少的影响，同比下降了2.86亿元。”
费用支出为影响净利润的重要因素，2022年，康龙化成的用人成本大幅攀升。管理费用同比增长72.79%至14.98亿元。
需要多方面强化竞争力
今年以来，康龙化成股价持续回调，6月8日股价盘中跌至43.24元/股，创阶段性新低。
华安证券认为，宏观环境变化，如美联储加息预期、人民币升值、北向资金持续流入等，是个趋势性的大机会。创新药和创新器械，在2023年将会迎来重估，但是对于估值，市场预计会有比较大的分歧，其考量的点包括，产品需要解决临床问题、进度领先、已经商业化并且格局较好。
康龙化成未来依然任重道远，2020年至2022年，公司应收账款分别为10.77亿元、12.29亿元、18.82亿元，今年一季度达到20.66亿元。这也意味着，其对下游客户采取了风险较大的销售策略，议价能力减弱。
人力是医药研发服务企业的核心资源，人均创收和人均创利是判断经营能力的核心指标。但对比来看，康龙化成人均利润在行业平均水平之下。
Wind数据显示，该板块内有37家上市公司，康龙化成2022年人均年利润8.57万元，排在17位，行业平均水平为12.54万元。
为了强化行业竞争力，康龙化成在完善临床前CRO业务（临床试验业务）的基础上，将服务产业链向后端延伸，拓展毒理药理研究和CMC业务（化学和制剂生产工艺开发及管理），向上下游拓展，尝试布局一体化平台。
相较于客户粘性较弱、只专注于单一环节的企业，平台型CXO企业通过提供全产业链的一站式服务，能在CRO阶段便提前锁定CMO（合同加工外包）阶段的生产订单。
2022年为例，公司先后以4.98亿价款收购英国公司Aesica Pharmaceuticals Limited，目的是小分子服务平台的整体实力；以8524.24万元收购安凯毅博；斥资2.1亿收购美国Coventry，并称该项收购将丰富公司全球服务能力。
上述并购均为公司带来了账面商誉。2018年末，康龙化成商誉仅2.03亿元，经过三年的“买买买”扩张后，其当前商誉已经高达26.88亿元。
对于康龙化成而言，当前最大的问题在于主营业务增长承压以及新业务的青黄不接。
在公司业务板块中，实验室服务是传统核心业务，占比最大，而临床研究、大分子和细胞与基因治疗，均为新业务。根据2022年年报，公司临床研究服务贡献了13.57%营收，但是毛利率仅11.46%，2018年至2020年该业务毛利率保持在25%左右。
康龙化成解释称，近两年来，为完善公司全流程一体化和全球化的战略发展目标，公司持续推动新业务的布局和发展并完成多家境外公司的并购，新业务尚在整合和投入阶段，利润率相对较低。
股东减持券商看法现分歧
进入2023年，康龙化成业绩出现回暖迹象。2023一季报显示，公司营收27.24亿元，同比上升29.53%；归母净利润3.48亿元，同比上升39.81%。
与此同时，公司正面临全新挑战。一方面，新玩家入局，挑起价格战，另一方面，创新药源头道路在变窄。
中信建投最新研报提示风险称，1、康龙化成在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长低于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；2、国内新药研发投入下降：国内新药研发投入反映了客户新药研发需求，也是推动CXO公司业绩增长的重要动力，国内新药研发投入下降将对公司业绩产生不利影响；3、市场竞争激烈：目前行业内有多家CXO企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响。
但该券商依然看好公司未来前景，预计随着一体化研发服务平台的协同效应持续显现，服务能力及经营效率不断提高，2023年康龙化成在保持成熟业务保持稳定增长的同时，新业务平台的收入贡献和盈利能力有望不断增强。
从投资者互动平台的反馈来看，当前市场对于公司的担忧主要在于：生物医药领域一级市场投融资仍旧疲软、医药企业订单持续高增存在较大不确定性，以及重要股东减持。
3月30日，康龙化成连发两条减持公告，公司实控人及其一致行动人计划在4月28日至9月28日通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2500万股，公司重要股东信中康成、信中龙成分别计划减持不超过4764.89万股、2382.44万股公司股份。两大阵营的减持动作合共涉及公司9647.33万股股份，占总股本比例高达8.1%。
康龙化成解释称，减持主要为落实对老员工的股权激励，并满足员工自身资金需求。
值得一提的是，2022，信中康成和信中龙成合计减持约2649.06万股股份，占当时总股本的3.02%。“公司大股东信中康成、信中龙成是上市前的PE投资人。根据PE投资人公司管理及其投资人LP的要求，他们需要定期发一次减持公告，确保其投资主体资金的流动性。上市公司履行相关程序，予以配合。”公司对此解释。
对于实控人多次减持，康龙化成则表示：“一部分是员工持股平台减持，他们服务公司多年，且员工持股已经超过7年了，公司认为要理解他们一定程度上改善生活的需求，才能够更好的激励广大员工与公司共同成长。另一部分是基于创始人交税还款需求。”（思维财经出品）■
