新城控股已经漏水的屋顶，还能承受更大的暴风雨吗？

　　作者l橙子
　　近年来，房企的日子确实不好过。
　　从2018年以来，才不过4年，几乎所有的房企已经脱了一层皮，当年楼市赚钱有多快，如今赔的就有多快。
　　上个月，不少房企的花式营销登上热门，有大蒜换房，也有小麦换房，可营销的尽头终归是套路，究竟大蒜小麦能否换房，恐怕只有当事人才清楚。
　　作为国内龙头房企之一，新城控股（601155）也加入了这支营销大军，祭出西瓜换房，按10元斤，最高抵10万购房款。
　　只是本就诚意不足的营销戏法，背后仍是其忧虑的销售压力。
　　销售不佳
　　增收不增利
　　从新城控股披露的6月份经营情况来看，6月单月新城实现合同销售金额约139。91亿元，比上年同期下降39。24。整个上半年新城累计合同销售金额约651。60亿元，比上年同期下降44。62。
　　图片来源：新城控股官方公告
　　不过聊以自慰的是，负增长的并非新城一家，只是程度不同而已。
　　再说回新城控股，自前董事长王振华事件以来，在新董事长王晓松的经营下，新城控股在资本市场的表现，相比同期其他房企要优异很多。
　　从2019年7月到去年上半年，新城股价虽有波动，但整体维持上涨趋势，股价从24元涨至最高51。23元。
　　同期公司营收也从2019年的858。5亿元增至2021年的1682亿元，扣非净利也达到百亿规模。单从表面数据来看，新城控股确实给予资本市场不错的回报，但是从细处来看，新城控股可谓外强中干。
　　2019年到2021年新城营收逐年增长的同时，利润表现却并未同步增长，同期归母净利润分别为126。5亿元、152。6亿元和126亿元，也就是说三年来公司营收逐年增长，归母净利却不增反减。
　　图片来源：东方财富
　　其中原因一方面在于整体大环境逐年严峻导致公司经营压力大增，更主要的原因还在于新城业务模式及土地布局方面，推高公司销售成本。
　　从新城2021年年报来看，公司2021年新增土储近2158万平方米，其中绝大部分来自江浙一带的三四线及以下城市，这类城市随着棚改退场，近年来房价跌幅很大，不少布局三四线楼市的房企经营业绩都很糟糕，新城自然也不例外。
　　2021年，新城实现全年销售额2337。75亿元，销售面积2354。73万平方米，销售额较2020年数据有所下滑，其中合同销售金额不仅未能完成2600亿元的销售目标，而且较上年减少约172亿元，降幅6。85。
　　同样，为改善销售结转情况，新城也需要投入更高营业成本。2019年到2021年，公司营业成本从578。2亿元大幅增至1338亿元。
　　图片来源：东方财富
　　由此也拖累其毛利水平。
　　2019年新城毛利率为32。64，同期净利率15。53，但到2021年，新城毛利率则较2019年下降12。19个百分点至20。45，同期净利率也降至8。18。
　　图片来源：东方财富
　　当然，除了盈利质量不佳导致全年利润增速下滑，还有一点，新城在2021年计提资产减值共计54。04亿元。其中计提坏账准备、存货跌价准备金额分别为5。54亿元、48。51亿元，对归母净利润的影响达到34。40亿元。
　　现金流波动大
　　再往深处看，在增收不增利的业绩表现下，新城近年来的现金流情况也呈现出较大波动性。
　　从最主要的经营性现金流情况来看，2017年到2021年新城经营性现金流净额最低为104。9亿元，最高则达到435。8亿元，整体来看存在较大波动性。
　　图片来源：东方财富
　　而导致新城经营性现金流存在较大波动性的原因一方面在于销售结转波动，另一方面也在于拿地规模的变动。
　　2021年公司购买商品、接受劳务支付的现金为1063亿元，同比减少了近200亿元，由此带动全年经营现金流净流入219。8亿元，同比增加216亿元。往年该项指标波动大抵也与此有关。
　　这也说明新城对经营性现金流的调控并不来自于日常经营的资金流入，而在于拿地金额的减少，这意味着新城整体现金流表现并不充裕。
　　图片来源：新城控股2021年年报
　　而且从其现金及现金等价物净增加额表现来看，2021年公司实现经营性现金流净额219。8亿元，但同期受偿债支出影响，全年现金及现金等价物不增反流出118。4亿元。
　　图片来源：东方财富
　　引以为傲的吾悦广场
　　可能并没有想象中美好
　　此外，新城引以为傲的吾悦广场模式也为不少媒体所诟病。
　　所谓吾悦广场模式，就是以大型购物商场为核心，同时在商场周边修建住宅，既能以此为依托低价拿地，还能借助商业地产推高房价促进销售。
　　在曾经非理性期的楼市背景下，这种模式让新城尝到不少甜头，但随着楼市环境变化，以及在选址上主要围绕三四线且非核心区域展开，新城的吾悦广场似乎很难同龙湖天街等商业地产媲美。
　　而且商业地产自身存在的回款周期慢，持续性投入需求大，也在进一步加重新城的现金流压力。有媒体曾对新城该模式算过一笔账：
　　以2019年已经竣工的15座吾悦广场为例，按照当年新城约33的毛利率及约10的销售净利率计算，2019年新城这15座已竣工的吾悦广场总投额约316亿元，但到2019年15座广场只给新城带来约240亿的资金回报，还剩76亿没有完全回本。
　　也就是说仅建成这15座广场，新城花了316亿，而且这笔钱是无法通过预售提前收回，相当于316亿元自有资金被占用至少2年，2年后也未完全回本。
　　这种经营模式下，无疑会进一步加重新城现金流压力，加上吾悦广场选址上并非核心地段，回本周期恐怕更长。
　　2021年，新城新开吾悦广场30座，截至2021年，公司累计在全国135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座。尽管其开业数量位居上市公司首位，但背后的现金流压力恐怕也只有新城自己知道。
　　而且即便如此，从新城营收构成来看，2021年新城近94的营收仍由以房地产开发贡献，物业出租及管理和其他贡献率仅6左右。
　　图片来源：东方财富
　　为了补充现金流，新城也一直未停下融资步伐。
　　今年5月份，新城发行了一笔规模10亿元，票面利率6。5的中期票据。此后，新城控股拟发行的一笔规模不超过61。72亿元的公司债也于近日获批。
　　图片来源：新城控股官方公告
　　不过，从债务结构来看，尽管新城当前仍有包括短期借款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债等短期有息债务合计467。49亿元。以及合计4372亿元的总负债，新城仍保持三道红线全绿。
　　图片来源：东方财富
　　如果从其低质量的盈利水平来看，能实现这一切着实难得，但这里面也不排除明股实债。
　　不过这一切都不重要，重要的是新城控股还能拿到钱，还没走到暴雷的那一步。就这一点来讲，新城不论是对资本市场，还是对普通购房人，也算给力。
　　只是未来路远，新城已经开始漏水的屋顶，还能承受住更大的暴风雨吗？
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