元祖股份逆势下跌的现金牛，隐形的翅膀？

　　证券简称：元祖食品评级：BBB
　　2018年10月份2019年7月份，借助大盘的暴力拉升以及中秋节题材，元祖股份股价实现了翻倍式增长，然而7月份以后股价一路下挫，高点至今已近腰斩。翻阅年报及三季报可以发现，公司第三季度几乎无增长，是其本轮下跌的根源。但是公司商业模式优异，上游压供应商货款，下游预收客户现金，现金流充沛（等额现金占总资产比例预计超过五成），手握充足现金流既可大幅扩充销售网点，亦可加大线上补贴力度提高市场份额；烘焙行业增长稳定，公司高居行业前三，未来增长空间巨大。上市三年，募资6亿，分红3亿，亦是良心企业，值得一窥究竟。
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元证券代码：603886，成立日期：2002年
　　主
　　营
　　业
　　务
　　主营业务
　　烘焙食品的研发、生产与销售
　　业务占比
　　蛋糕24、中西糕点31、月饼37、其他8
　　销售模式
　　直销为主（占比约88），线上销售及加盟模式为辅
　　上下游
　　采购面粉、糖、油脂、鸡蛋等，下游通过直营店、线上、加盟店出售
　　行业地位
　　行业前三水平
　　竞争对手
　　桃李面包、85C、克莉丝汀、面包新语、幸福西饼、诺心LECAKE等
　　简评
　　月饼和中西糕点是核心业务，旺季集中在下半年，行业竞争充分，未来品牌化、规模化、中央厨房零售在线销售将成为趋势
　　公司治理
　　大股东
　　持股比例：49。5，质押率：0
　　管理层
　　年龄：4569岁，股权激励：约10
　　员工总数
　　4635人：技术92，生产639，销售3524
　　融资分红
　　上市时间：2016，累积融资：6。1，分红3。2
　　简评
　　从人员结构来看，本质上还是属于服务业，老板为台湾人，将台湾的服务理念带到大陆，公司分红率较为可观。
　　财务数据
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金1。4，交易性金融资产6。8（银行理财），应收账款2。2（1。9），其他应收款0。4，预付款0。4，存货0。67，其他流动资产8。7（理财、定期存款等）；固定资产3，在建工程0。23，无形资产0。25，长期待摊费用0。95；应付账款2。7，预收账款7。8，其他应付款1。2，；实收资本2。4，资本公积5。1，盈余公积1。3，未分利润6。3，净资产15。2，负债率46。9利润表
　　2019年Q3：营业收入17。9（8。8，但是三季度单季几乎无增长），营业成本6。1，销售费用7。2，管理费用0。82，研发费用0。1，投资收益0。36，净利润2。75（6。9）
　　简评
　　粗略估计现金等价物接近16亿（占总资产比例高达56），主要来源于预收款高达7。8亿，上游压款下游预收，这业务做起来还是很愉快的。
　　投资逻辑
　　行业逻辑1、糕点、月饼行业中央厨房模式、品牌化将成为行业趋势；
　　2、连锁零售店目前集中度非常低，仍有非常大的提升空间（元祖股份全国仅有631家）；
　　3、国内人均消费烘焙食品仅有6。9Kg，与饮食习惯相似的日本（18。6Gg）与香港（12。4Kg）仍有很大的23倍的提升空间；
　　4、消费升级：从一二线城市向三四五线城市延伸；
　　公司逻辑核心竞争力：
　　1、品牌积淀、服务体验佳：
　　2、服务优化，做透体验：公司实际控制人来自台湾，将公司消费体验服务做到业内一流水平，烘焙行业本质上属于服务业，服务水平和管理水平决定了公司上限；
　　3、生产零售规模化、O2O一体化，实现闭环
　　公司采用线上线下营销一体化模式，并且采用中央厨房（上海、成都为基地）模式，极大节约了成本，线下门店631家，覆盖全国31省。
　　成长逻辑
　　4、消费类行业具有较高的稳定性和一定的成长性，宏观取决于经济增长周期，微观取决于行业与公司发展；烘焙行业增长稳定，公司作为行业前三水平，增长确定性较强；
　　估值逻辑
　　当前市值仅有40亿元，前三季度营收和利润与行业龙头桃李面包比值约为0。4，但是市值仅有行业龙头的17，估值仍有一定修复空间。（注：桃李面包四季度是旺季，元祖股份三季度是旺季）业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：12（过去两年为11。6、10。2）；
　　毛利率：65；净利润率：12。5（过去两年为11。44、12。34）
　　营收预测2020E：22；
　　2021E：25；
　　2022E：28；
　　净利预测2020E：2。7；
　　2021E：3。1；
　　2022E：3。5；
　　估值
　　估值方法
　　市盈率，估值倍率合理范围：2025倍
　　合理估值三年后合理估值：7090亿；
　　当前合理估值：3545亿（低于35亿可重点关注）。影响业绩
　　核心要素1、原材料价格波动（鸡蛋、糖、面粉等）；
　　2、直营店及加盟店数量的提升速度（目前直营店占比约88，如果公司加速加盟店的推广，业绩有望大幅超预期）；
　　3、国内消费景气度恢复；
　　核心风险1、食品安全风险；
　　2、直营店、加盟店增长不及预期；
　　3、行业竞争加剧，尤其是线上烘焙企业加大补贴力度，将影响公司的盈利能力。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。
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