新开普教育信息化龙头，稳定增长有余而想象空间不足

　　选股理由：教育阿里概念
　　证券代码：300248评级：BBB
　　数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：河南郑州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　为客户提供身份识别、小额支付、资源管控、信息集成等多种功能为一体的智能一卡通系统整体解决方案及个性化定制服务
　　产品及用途
　　为全国各地的高校、高职、中职、普高等学校提供校园信息化管理、教育信息化产品、定制化整体解决方案及运营服务。主要包括：人脸识别、虚拟卡、扫码付、大数据等，覆盖以后勤服务、能源管控、学生服务等为代表的生活管理领域，以教务教学管理、缴费管理、资产管理为代表的校园工作管理领域。
　　业务占比
　　智慧校园应用解决方案54。55、智慧校园云平台解决方案8。88、智慧政企应用解决方案26。06、运维服务10。51；华中地区销售占比47；
　　上下游
　　上游采购IT设备，下游销售至学校、银行、企业等客户
　　主要客户
　　河南优中贸易、鹤壁市卓铭能源、建设银行南昌市洪都支行、农业银行上海市分行、工商银行重庆市分行，前五名客户销售占比8。32
　　行业地位
　　国内教育信息化龙头，智慧校园方案高校客户超过1100所，市场占有率达到42
　　竞争对手
　　沈阳友联、天津环球、雄帝科技等
　　行业发展趋势1、教育信息化市场规模持续增长：《中国教育现代化2035》明确财政一般公共预算教育支出逐年只增不减，确保按在校学生人数平均的一般公共预算教育支出逐年只增不减，保证国家财政性教育经费支出占国内生产总值的比例一般不低于4；
　　2、行业集中度提升：校园信息化应用场景相对标准化，单个项目金额相对城市信息化也相对较小，故而行业集中度在持续提升；
　　其他重要事项
　　预计2019年营业收入9。63亿元，同比增长14。97；净利润1。57亿元，同比增长63。8；
　　简评1、公司主营业务以校园信息化为主（占比约七成），主要包括学生服务信息化和教务管理信息化两大部分，客户主要以高校为主（学生服务需要以手机为载体，中小学生大部分无法在校园使用手机）；校园信息化相对智慧城市具有较高的一致性（应用场景高度类似），故而具有一定的可复制性，也因此导致项目实施难度并不高、单个项目金额也不大（最大客户单笔金额略超千万）；优势则在于净利润率较高、客户数量较多每年也带来不少的维护业务；
　　2、公司2019年教育销售占比约七成，年销售额约9。6亿元，市占率约42，由此推断2019年高校信息化市场规模仅约16亿元，这也是阻碍公司估值水平的重要原因，未来转型拓展新领域势在必行，2016年募投项目包括自建职业教育基地，转型虽然有一定的增长预期，也会有相应的转型风险；
　　3、行业市场规模并不大，故而竞争对手也并不多，上市公司仅有雄帝科技有部分业务与公司产生竞争，行业竞争环境较好；
　　4、教育信息化长期来看具有稳定增长的特点，一方面基于教育经费的稳定增长，另一方面基于市场需求：教育无纸化、智能化需要信息化的支撑；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为16。23；股权质押率：67。91
　　管理层
　　年龄：3857岁，高管及员工持股：管理层控股，大股东之外管理层持股超过20；
　　员工总数
　　2172人：技术616，生产131，销售389；本科学历以上：1102
　　融资分红
　　上市时间：2011年上市，累计融资：9亿，累计分红：1。13亿
　　简评1、公司高管合计持股近四成，大股东质押率近七成，其余五名高管质押率均超过九成，整体质押率非常高需要警惕；
　　2、前十大股东主要包括上海云鑫持股（大股东蚂蚁金服，持有公司6。28股份），其他均为个人股东，获得产业资金认可，无市场主流资金认可；
　　3、管理层大部分年龄在50岁以上，员工以技术和销售为主，本科率超过50，属于技术、劳动密集型企业；
　　三、财务分析
　　资产负债表
　　2019年Q3：货币资金3。36，交易性金融资产0。63，应收账款5。47（1。3），预付款0。41，其他应收款0。85，存货2。91；长期股权投资0。49（0。38），其他权益工具0。18，投资性房产0。15，固定资产1。35，在建工程0。23，无形资产0。59，商誉4。83；短期借款1。25（0。53），应付账款2。23，预收款0。75，其他应付款0。28，一年内到期流动负债0。17，长期借款0。29；股本4。81，资本公积5。58，盈余公积0。45，未分利润4。7，净资产15。55，负债率24。38利润表
　　2019年Q3：营业收入5。57（19。31），营业成本2。46，销售费用1。6，管理费用0。46，研发费用0。75，财务费用0。03，其他收益0。38（0。17），投资收益0。04，净利润0。53（176。43）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：9。57、6。87、3。66；毛利率：55。52、55。11、55。77；净利润率：15。62、11。62、9。07（全年16。3）；
　　简评1、公司以轻资产运营为主，账面现金较为充沛，四季度是交付及收款旺季，故而应收账款金额三季度看起来较高，客户分散度较高且以学校为主，无重大坏账核销风险，有息负债较少，负债率低于25，整体资产结构优良；
　　2、长期股权投资减少是因为对希嘉教育增资控股，报表合并范围增加所致，商誉是因为并购北京迪科远望科技、上海树维信息科技，均为国内教育领域，属于良性并购，商誉减值风险相对较小；
　　3、公司虽然是软件企业，但是净资产收益率并不高，主要还是因为周转率较低，或与客户数量太多有一定关系，毛利率稳定在55左右，净利润率恢复至15以上，盈利能力在修复；
　　四、投资逻辑及核心竞争力
　　投资逻辑1、教育信息化市场稳定增长；
　　2、行业集中度的提升；
　　3、公司是高校教育信息化龙头，市占率超过四成；
　　4、未来校园信息化维护市场将逐步提升；
　　核心竞争力1、优质客户多、需求黏性大
　　经过多年经营，公司凭借完善的整体解决方案和优质的客户服务，在行业内树立了良好的口碑，客户范围遍及校园、企事业、城市等领域。截至报告期末，公司校园信息化产品覆盖高校总数达千余所，市场占有率逾42。公司提供的解决方案以多功能系统为主，因此原有客户的后续需求黏性比较大。据统计，50以上的客户购买安装了公司的整体解决方案后，未来仍会选择公司的其他功能系统或后续产品升级持续运维服务。
　　2、符合个性化需求的一站式整体解决方案
　　公司拥有自主研发的全系列智能化硬件终端产品线、多功能应用子系统以及强大集成能力的系统平台，截止目前，公司拥有校园核心服务平台、支付服务平台、物联网平台、人脸认证服务平台、大数据平台、数字化校园平台、大数据平台、能源管控管理平台、金融IC卡行业应用平台等平台系统、50余个应用功能子系统以及300多种不同型号规格的智能终端系列产品，能够为客户提供符合个性化需求、多功能实现、一站式服务的整体解决方案。
　　3、并购整合优势
　　相对于行业内其他竞争对手，公司融资渠道众多、融资能力强、资本运作手段灵活的优势较为明显。2015年，公司先后完成了对北京迪科远望科技有限公司和上海树维信息科技有限公司的收购工作，收购完成后公司在校园一卡通领域的市场份额大幅提高，高校客户尤其是985工程院校、211工程院校等知名高校客户的数量大幅增加，进一步夯实了公司校园移动互联网业务的高校客户资源基础。
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：18；
　　毛利率：55；净利润率：15
　　营收假设2020E：11。4；
　　2021E：13。4；
　　2022E：15。8；
　　净利预测2020E：1。7；
　　2021E：2；
　　2022E：2。4；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：2030倍（基于行业市场空间偏小）
　　合理估值三年后合理估值：5080亿；
　　当前合理估值：3050亿。
　　参考估值
　　低于40亿
　　六、投资建议影响业绩
　　核心要素1、教育信息化经费投入力度；
　　2、费用控制情形（销售费用及研发费用偏高）；
　　3、转型方向及进展；
　　核心风险1、生产经营季节性波动风险
　　一般而言，学校在寒假过后的34月启动信息化项目建设计划；57月通过项目招标等方式确定供应商；暑期开始大规模施工以确保开学时基本功能投入使用，79月为校园信息化系统建设高峰期，并随项目实施进度逐步验收，1012月进入项目验收的高峰期。但是，由于校园信息化项目的实施至验收涉及运营商银行和学校的多个部门，各个部门的配合程度、决策流程各不相同，对部分校园信息化项目而言，学校为保证系统的稳定性和可靠性会要求较长试运行期，在项目实施和试运行期间也会临时要求增加或改动功能，从而导致部分项目的验收期延长。
　　2、应收账款较高的风险
　　公司前期主要业务为校园信息化项目建设，项目集成度高、建设周期较长，项目投入使用后还需要经过客户的试运行和验收。随着近几年校园信息化建设由用户自行购买到由银行、运营商客户投资购买，项目的验收及付款流程更加复杂和漫长，销售回款周期也随之增加。由于学校等客户的信誉较好，且从历史经验看相关应收账款回收良好。
　　3、商誉减值风险
　　2015年至今，公司收购完成了对迪科远望、上海树维的收购以及对北京乐智、成都兰途、希嘉教育等公司的战略投资，公司的资产规模和渠道覆盖均大幅增加，公司与标的公司在企业文化、经营管理、业务拓展等方面能否顺利实现整合存在不确定性，可能存在无法达到预期整合效应的风险，进而造成商誉减值；
　　4、大股东及高管质押风险
　　大股东质押率近七成，另有五名高管质押率近七成，整体质押率非常高，若大股东及高管股权质押爆仓，或造成道德风险及实际控制人变更风险；
　　综述
　　公司是教育信息化龙头，市场占有率超过四成，未来教育经费的持续投入是大趋势，行业市场规模也将稳定增长，且未来大量的信息维护需求不断提升，业务稳定增长前景较为乐观。但是基于行业市场并不是大，信息化也进入了下半场，未来想象空间有限，也因此导致公司估值水平并不高，公司的蜕变需要寻找新的业务方向。
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