陆金所的拐点到了？

　　有投资人说，这是一个前所未有的时代。一方面，革命性的新技术愈加快速地涌现和体量的指数级增长，使得有很多的科技公司上市后仍能拥有10倍、20倍增长的空间。
　　另一方面，创新技术产生的价值也越来越难以估量。对大多数新兴技术而言，其发展的曲线如同指数函数。但对于二级市场基金来说，其本身的估值方式和估值周期，就决定了基金经理很难全心专注早期创新、长线判断价值。
　　这一现象也体现在陆金所这家公司上。作为中国金融科技领域的头部公司，陆金所的动态市盈率仅16。4倍，市净率也不过2。35倍。
　　或许正因如此，上市半年多，陆金所就开启了回购进程。5月24日，陆金所（NYSE：LU）宣布，将在未来6个月内回购其不超过3亿美元的美国存托股票。目前，该股票回购计划已经得到董事会批准。
　　值得一提的是，此次回购股票的不止公司，还有管理层。公告显示，陆金所控股董事长、联席CEO等部分高级管理人员也将动用个人资金，在未来6个月内购入总计不超过500万美元的公司股票，管理层买入的股票将限售不少于6个月。
　　实际上，回购举措也多少说明了公司对未来前景的看好。这也不难理解。除了零售信贷业务稳健增长外，随着中国财富管理市场的崛起，陆金所的财富管理业务正在迎来前所未有的机会。随着第二增长曲线正在徐徐展开，陆金所也到了新的拐点。
　　01
　　被低估的财富管理业务
　　从上市后的财务报表来看，尽管由于2018年进行了重大产品调整，目前公司的财富管理业务规模相对较小。但随着产品调整的影响减弱，财富管理业务正在迅速恢复。2020年Q1，财富管理交易和服务收入为6。25亿元，较去年同期增长52。8。
　　从大环境看，随着中国的财富管理市场崛起，陆金所的财富管理业务正在迎来前所未有的机会。
　　Wind数据显示，去年全年，新成立的公募基金达到1434只，合计募集规模3。16万亿元，逼近20172019年三年基金发行总规模之和，刷新历史纪录。其中，权益类基金新发规模接近2万亿，同样为历史峰值。
　　要评估陆金所在财富管理市场的机会，必须放在整个财富管理市场。说起来，当下中国财富管理市场主要有3类参与者，分别为：传统金融机构，比如银行，证券公司等；线上非传统金融服务提供商，主要包括大型互联网科技金融平台和大型金融科技公司；线下非传统金融服务提供商。
　　从业务模式看，这三类参与者多少都有些问题。先说传统金融机构，它们大都通过高成本的线下理财经理为客户提供财富管理服务，但受限于客户经理专业知识有限同时缺乏合适的专业理财辅助系统，因此可提供给客户选择的理财产品也比较有限。
　　与传统金融机构相比，后两者的问题更加明显。头部互联网科技金融平台基本以作为渠道，提供基础的同质化产品；线下非传统金融服务提供商的只能服务小众的高净值客户，很难做到规模化。对于绝大部分中产阶级和富裕人群来说，这些机构都无法很好的满足他们的财富管理需求。
　　这反而给陆金所这样的大型金融科技公司提供了很好的市场机会。回到业务层面，陆金所在财富管理领域的优势体现在三个方面：综合获客能力、科技能力和金融基因。
　　先说渠道方面，陆金所拥有丰富的渠道合作伙伴。其中，平安生态系统是公司最大的渠道合作伙伴。考虑到平安生态系统的用户大都比较富裕，他们往往能成为财富管理业务的理想客户。2020年，来自平安生态的财富管理活跃投资者客均AUM为4万元，远高于其他渠道。
　　在技术方面，陆金所基于过去10年的数据，借助AI等智能化手段，建立了智慧KYC（了解客户情况）、智慧KYI（了解客户意图）和智慧KYP（精准产品定位）模型。通过以上模型，陆金所能够准确评估投资者风险承受能力和产品风险等级，为客户提供与之匹配的个性化的产品内容和交互体验。
　　在供给端，得益于深厚的金融背景，陆金所也能提供极为丰富的金融产品。截止目前，陆金所在资产端与近500家金融机构合作，为投资者提供8600种理财产品。
　　从结果上看，陆金所在财富管理领域的种种优势，最终都体现在其对高净值用户的获取。陆金所招股书显示，截至2020年末，陆金所的客户平均资产规模约为2。9万元，是其它3大非传统金融服务提供商的平均客户资产的三倍以上。
　　你可能不太理解，在金融领域，做好高净值客户业务的价值究竟有多大？可以参考下友邦。2019年，友邦的保费收入只有约2346亿元，而头部排名前三的上市险企，保费收入规模分别为7964亿元、5684亿元和5522亿元。
　　但到盈利层面，近几年友邦的净利润率一直保持在15左右，而国内上市的其他险企，净利润率能保持在10以上的，寥寥无几。这也是为什么资本市场给国内险企的PEV，大部分时间维持在1倍上下，而友邦能接近2倍的重要原因。
　　某种程度上说，对高净值客户的优势，正在成为其逐鹿财富管理领域的最大筹码。不出意外，随着陆金所财富管理业务的高速增长，其在高净值客户领域的优势也将逐渐体现在业绩上，并带来陆金所新一轮的价值重估。
　　02
　　零售信贷走在顺周期路上
　　除了前景巨大的财富管理业务，零售信贷的回暖，也是陆金所第二个确定性的机会。
　　4月26日，陆金所发布了Q1财报。财报显示，本季度公司实现营收152。51亿元，同比增长16。9，净利润为49。69亿元，同比增长18。7，营收、净利润双双超出预期。
　　与此同时，陆金所调高了半年度的业绩指引。在2021年Q1业绩会上，公司将2021年上半年的营收同比增长指引由年初的1114提高至1718，净利润增速由719调高至1922。
　　某种程度上说，陆金所Q1业绩的超预期，很大程度上受益于零售信贷业务的强势复苏。这与陆金所当下的模式有很大关系。与绝大多数金融科技公司不同，陆金所主要面向的客户主要是中小企业，这使得其更容易受到宏观经济的影响。
　　而随着疫情结束，企业借贷开始繁荣，陆金所也将进入新一轮发展周期。从结果上看，陆金所的零售信贷业务呈现明显的量质齐升态势。
　　从运营数据看，2021年Q1陆金所新发零售信贷规模为1724亿元，同比增长17。3，其中分发至中小企业主的信贷比例由去年同期的65。9上升至75。7，陆金所定义的G1G3高质量借款者比例为65。9，同比提升7。2pts。
　　比起营收增长，信贷业务回暖对陆金所盈利能力提升更为明显。
　　首先，随着资产质量提升，公司的信贷成本不断下移。2021年Q1，陆金所的信贷成本由去年同期的9下降至近期的6。叠加公司融资利率的持续下降，推动公司零售信贷业务的毛利率进一步提升。
　　其次，这也得益于其出色的线下销售获客团队。众所周知，线下直销团队一直是公司最大的获客渠道，接近5。6万名全职员工，分布在中国（除了西藏）270多个城市。
　　在零售信贷地推获客团队产能增加的同时，其营销效率也在提升。反映在Q1财报上，陆金所的借款人获取费用和投资者获取留存费用占营收比重分别为17。23和0。77，分别下降2。88pct和0。75pct。
　　某种程度上说，零售信贷业务的强势反弹，正在为陆金所带来可观的业绩增量。
　　03
　　回购背后的价值洼地
　　无论是短期内零售信贷业务的强势反弹，还是长周期下财富管理业的确定性机遇，都与陆金所当下的二级市场表现形成了鲜明对比。有人说，投资就是不断寻找洼地的过程。站在当下，陆金所就是一个价值洼地。
　　在我看来，这也是促使陆金所回购的重要原因。同样嗅到这样的机会，还有二级市场老牌机构桥水。
　　13F文件显示，截至一季度末桥水的整体持仓规模约为113。4亿美元。根据Whalewisdom的统计，今年一季度桥水总共增持204个标的、减持123个、新进127个、清仓197个标的。
　　从板块上看，增持个股占比最大的板块是必需消费品和非必需消费品，其次是金融。增持数量排名前五位分别是福特汽车、陆金所、可口可乐、富国银行和江森自控，分别较去年四季度增持了160万股、151万股、141万股、68万股和63万股。
　　拉长周期看，陆金所价值洼地被填补只是时间问题。从目前看，能够让陆金所摆脱估值枷锁的催化剂有以下几个：
　　首先，随着监管明确，金融科技公司的未来更加清晰：即将金融杠杆，改造成技术杠杆。与蚂蚁业务不同，蚂蚁主要是依托于小贷和消费金融牌照开展联合贷业务，而陆金所更多依靠担保牌照开展业务。同时，陆金所服务中小企业的方向，也更符合政府支持实体经济的方向，因此影响较小。
　　值得一提的是，随着监管收紧，合规的领先企业可以在调整时期，体现更强的业务韧性并将长期受益。这一点会逐渐反映到陆金所业绩层面。
　　其次，投资人对陆金所定位的认知修正。随着18年的业务调整，随之带来两个影响：
　　一是投资人错误的把陆金所当成互金公司。要知道，财富管理平台和互金公司的投资机会可完全不是一个层面的东西。这一点，看看各自领域老大就知道了。嘉信理财20年营收近35亿美元，估值高达1370亿美元。而互金元老LendingClub在20年营收不过3。15亿美元，市值只有13。51亿美元。
　　二是由于财富管理收入占比过低，投资人往往会忽略陆金所当下在财富管理领域的优势。但事实上，陆金所已经成为中国第三大财富管理平台，且在高净值客户领域优势明显。
　　一言以蔽之，目前正处于陆金所的业务拐点。作为国内领先的金融科技企业，其价值毫无疑问是被低估的，不止于业绩的反弹，还在于其在财富管理领域的卡位优势。所有人都相信，中国未来终究会有自己的CharlesSchwab，这同样也是陆金所的远期目标。
　　能确定的一点是，有这个巨大目标牵引着，使得陆金所虽有混沌之时但没有迷失，结合产业的发展而今已经看到开花结果的端倪。至于果实有多大，并未泡沫化的陆金所市值，正提供着长期且友善的观察窗口。