裕兴股份光伏背板薄膜龙头，顺周期快速增长

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　　证券代码：300305综合评级：A
　　一、主营业务评分：70
　　1、业务分析：公司主营业务是生产中厚型聚脂薄膜，近八成应用在光伏背板领域，属于光伏产业上游，原材料主要来自原油的炼化下游产品（PET），因此上游属于典型的经济周期行业，下游光伏属于典型的投资周期型产业，近两年光伏产业投资潮狂热，下游需求旺盛，而上游原油因为宏观经济复苏也逐步涨价，整体来说仍是供不应求，故而公司产品通过涨价的方式实现了毛利率的持续提升，净利润也随之水涨船高；
　　2、行业竞争格局：在光伏投资潮兴起前，中厚型聚脂薄膜并不是热门行业，应用主要在电子绝缘领域，故而整个市场规模并不大、玩家也并不多，公司和双星新材占据了国内近50的市场份额，属于寡头垄断，受益整个行业快速发展，行业内的玩家也开始了扩产的步伐，聚脂薄膜在产业链中偏上游，用量并不算大，扩产后预计会改善供需关系，届时规模和成本优势将尤为重要；
　　3、行业发展前景：国内光伏装机量快速提升，上游需求也势必水涨船高，未来判断行业的盈利能力主要考核三大指标，一是原油价格的波动，二是行业产能的扩张速度，三是光伏装机量的增长速度，整体来说行业周期仍然向上；
　　4、公司业绩增长逻辑：（1）国内光伏装机量快速提升；（2）2021年产能提升50；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读简介：成立日期：2004年；办公所在地：江苏常州
　　业务占比：功能性聚酯薄膜88。25（毛利率30。01）、其他11。75（毛利率23。29）；出口占比：1。96；
　　产品及用途：电池池背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护和支撑作用，具有可靠的绝缘性、阻水、耐老化特性，公司功能性聚酯薄膜因其良好的力学性能、电气绝缘性能，是太阳能背板不可缺少的材料；其次，聚脂薄膜具有良好的绝缘属性，广泛应用于电子通讯、电子绝缘等工业领域；
　　销售模式：直销为主，经销为辅；
　　上下游：原油PXPTAEGPET双向拉伸特种膜中厚膜（功能性聚酯薄膜）电子、电机、太阳能电池、线路板、LCD、光学、电子通讯、电气绝缘等工业领域；
　　主要客户：客户一19。51、客户二13。92，前五大客户占比50。29；客户包括：赛伍技术、中来股份、福斯特等国际知名的太阳能电池（背板）生产企业，也包括美的、格力、奥地利Isovolta、德国肯博。
　　2019年中国太阳能背板市场赛伍技术、中来股份、明冠新材和福斯特分别占据30、21、12、9；
　　行业地位：2020年聚酯薄膜产量9。74万吨（其中太阳能背板用聚酯基膜产能为8万吨，产销量折算为光伏组件的功率约为33。9GW，市场占有率约为26），2021年公司产能提升50；
　　竞争对手：双星新材光伏背板膜销售量为7。43万吨，市场占有率超过20，其他竞争对手包括东材科技、斯迪克、激智科技、长阳科技等；
　　行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　行业发展趋势：需求快速增长：公司下游以光伏背板应用为主，光伏装机量快速提升，拉动行业需求快速增长；
　　二、公司治理评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东持股比例较低，主要高管年薪约90万，直接及间接持股约3。3，激励较为适中；
　　2、员工构成：以生产人员为主，技术人员为辅，化工行业属于资本和技术密集型产业，公司人均创收251万元，人均净利润超39万元，在精细化工中属于较高水平；
　　3、机构持股：公司前十大流通股东无机构投资人，未受到主流资金的关注；
　　4、股东责任（融资与分红）：上市近九年，分红金额偏低，与过往盈利能力偏低有关；
　　大股东：持股比例为23。62；股权质押率：0
　　管理层年龄：4365岁，高管及员工持股：直接持股及股权激励合计约3。3；
　　员工总数：398人（73）：技术55，生产284，销售16；本科学历以上：89；
　　人均产出：2020年人均营收：251万元；人均净利润：39。2万元；
　　融资分红：2012年上市，累计融资（1次）：8。4亿，累计分红：2。33亿；
　　三、财务分析评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用，应收账款和存货占营业收入比例合理，在建工程金额较小，合理扩张中；有息负债约0。9亿元，偿债压力较小；公司回购了1。1亿元股票，管理层对未来形势较为乐观，库存股预计用于股权激励，负债率约为12，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）：2020年营收和净利润逆势增长，主要受益光伏产业的快速发展；2021年上半年，销售费用大幅缩减，说明产品供不应求，无需过多的营销动作，同时产品供不应求、毛利率提升5。7，净利润快速增长；
　　报告期内，公司订单量充足，产销两旺，特色膜和新产品产销量均有较大增长，实现营业收入6。46亿元，较上年同期增长60。42；公司持续开展降本提质增效工作，毛利率较上年同期增加了5。7个百分点，提升了整体经营效益，实现净利润1。28亿元，较上年同期增长131。43。原材料聚酯切片结算价月平均价格较2020年下半年月平均价格增长超25
　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率随行业景气度逐步提升，虽然上游油价提升、原材料采购价格上涨，但是光伏景气度较高，公司通过提价转移成本压力，毛利率和净利润率顺势提升，但是费用率已经足够低，未来净利润率难有进一步提升空间，除非涨价；产品供不应求周转率亦逐步上升；光伏景气度仍在延续，预计未来公司主要财务指标仍有小幅提升空间；
　　资产负债表（2021年H1）：货币资金3。13，应收账款3。47，应收账款融资3。18，预付款0。14，存货0。68，其他流动资产1。26；长期股权投资0。41，固定资产4。82，在建工程0。33，无形资产0。64，其他非流动资产0。98；短期借款0。86，应付账款0。6，合同负债0。1；股本2。89，库存股1。1，未分利润7。11，净资产16。93，总资产19。28，负债率12。16；会计师审计费用：55万元；
　　利润表（2021年H1）：营业收入6。46（60。42），营业成本4。57，销售费用0。01（89。5），管理费用0。22（0。36），研发费用0。22（30。15），财务费用0。04（16。55），其他收益0。04，投资收益0。07（45），资产减值0。04（28。11）；净利润1。28（131。43）
　　核心指标（20182021年H1）：净资产收益率：5。19、6。38、9。84、7。4；毛利率：14。4、18。76、24。27、29。22；净利润率：14。04、10。79、15。6、19。81；总资产周转率：0。46、0。52、0。54、0。33；
　　四、成长性及估值分析评分：70
　　1、成长性：考虑到光伏行业增长空间较大以及公司的龙头地位，预计短期增速较好，但是公司产品较为单一，产业链位置偏上游，整体市场空间有限，未来增长可持续性有待关注；
　　2、估值水平：基于公司产业链位置、行业地位、成长速度，赋予公司3040倍市盈率；
　　预测假设：营收增长：40、25、25；净利润率：19、18、18
　　营收预测：2021E：14；2022E：17；2023E：22；
　　净利预测：2021E：2。7；2022E：3。2；2023E：3。9；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　市盈率：3040倍
　　三年后合理估值：120160亿；当前合理估值：6080亿（基于25年收益预期）；价格区间：2428元股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑：（1）光伏行业快速发展；（2）产能扩张；（3）细分领域行业地位突出；
　　2、核心竞争力：（1）产品质量优势；（2）品牌和客户优势；（3）技术领先优势；
　　3、风险提示：（1）竞争加剧；（2）原材料价格上涨；（3）行业和客户集中风险；
　　核心竞争力
　　1、技术优势
　　目前公司与浙江大学、常州大学等建立了稳定的合作关系，与浙江大学高分子科学与工程学系成立了浙江大学高分子科学与工程学系裕兴股份聚合物膜联合重点实验室，专门从事聚合物薄膜（特种功能性膜）的研发，并与常州大学成立了裕兴股份常州大学新材料联合研究实验室，专门从事聚酯薄膜新材料的研发。通过与科研院所紧密的技术合作，发挥其特有的基础研究和产学研应用技术研究开发优势，进一步增强了公司的技术研发能力。
　　2、产品优势
　　公司产品差异化优势明显，在太阳能背材、电气绝缘材料、消费电子材料和综丝基膜细分行业具有良好的品牌和口碑，获得了下游客户的高度认可，太阳能背材基膜、综丝基膜保持细分行业市占率领先水平，电气绝缘材料用膜和消费电子材料用膜市占率稳步提升。
　　3、品牌和质量优势
　　公司自成立以来，一直注重产品质量，通过将工艺质量控制点与生产作业指导书标准化，使员工重视产品质量，提高产品良品率；通过细化生产和质量考核，提高车间员工的责任心及积极性；通过全面质量管理体系，提高全员质量意识，并对产品进行全过程的检测，确保产品出厂的质量水平。正是在如此严苛的条件下，裕兴品牌为广大客户所认同和接受，太阳能背材基膜、电气绝缘厚膜、彩色离型保护基膜、综丝基膜成为细分行业的龙头，拥有行业话语权。
　　风险提示
　　1、原材料价格波动的风险
　　受国内外宏观经济形势和石油价格波动的影响，如果聚酯切片价格大幅波动，不利于公司成本控制，增加公司的经营风险。
　　2、市场竞争加剧的风险
　　近年来，太阳能光伏电池、光电显示产业链基本聚集到中国大陆，国内同行都加大了太阳能光伏、光学聚酯薄膜基材等功能性聚酯薄膜生产线的投资，导致行业产能急剧增加，市场资源将向具有技术和成本优势的企业逐步集中，市场竞争日益激烈。
　　3、行业和客户集中度较高的风险
　　公司前五大客户2021年上半年销售收入为3。08亿元，占收入总额的47。68，客户集中度较高。公司产品主要集中于新能源、电子材料等工业领域，由于太阳能背材基膜的终端用户是光伏电站，其投资特点具有一定的周期性，若光伏行业产生波动以及相关客户经营情况发生变化，将会影响公司整体销售，增加公司的经营风险。
　　六、公司总评（总分71。25）
　　公司是国内光伏背板聚酯薄膜龙头，凭借多年的技术积累成为行业的龙头，近两年受益光伏行业的高速发展，公司毛利率和净利润快速提升，随着光伏装机量的逐步增长，公司营收和净利润有望进一步增长，但是公司产品毕竟处于行业较上游，占光伏总成本比重较小、市场规模有限，这也注定公司利润绝对值和市值不可能很高。
　　评级标准：AAA85、AA：7784、A：7076；BBB：6069，BB：5559，B：5054；CCC及以下49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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