中芯国际国内芯片制造龙头，战略意义重于利润

　　中芯国际：国内芯片制造龙头，战略意义重于利润
　　选股理由：芯片制造龙头H股回归
　　证券代码：待定评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
　　数据截止日期：2020年3月31日单位：亿元
　　成立日期：2000年；所在地：上海
　　一、主营业务
　　主营业务
　　以电脑辅助设计、制造、包装、测试及买卖集成电路及其他半导体服务，并且制造及设计半导体掩膜。
　　产品及用途
　　晶圆委托生产与制造（可以理解为高端代工模式）
　　业务占比集成电路晶圆代工93。12、光掩模制造3。33、凸块加工及测试2。22、其他1。33；
　　按应用划分：通讯产品45。7、消费品34。29、汽车、工业5。92、计算机5。23、其他8。87；
　　按晶圆大小划分：0。15、0。18微米38。55、5565纳米27。3、4045纳米17。37、14及28纳米4。32；
　　商业模式
　　晶圆代工模式
　　上下游上游采购硅片、化学品、光阻、气体、靶材、研磨材
　　料等，下游销售消费电子、通信、5G、物联网、云计算、大数据等领域
　　主要客户
　　前五名客户销售占比50。45（未披露前五名客户）
　　行业地位中国大陆技术最先进、规模最大、第一家实现14纳米FinFET量产的集成电路晶圆代工企业；
　　全球市场占有率为6、国内市场占有率为18；
　　竞争对手
　　台积电（中国台湾）59、格罗方德（美）11、联华电子（中国台湾）9、中芯国际（6）、力晶科技（中国台湾）3、华虹集团3、高塔半导体（以色列）2、世界先进（中国台湾）2、东部半导体（韩国）1、XFab（欧洲）1、华润微，全球前十名集中度为97；
　　行业发展趋势1、市场规模稳定增长；
　　2、行业集中度提升：随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势。以5纳米技术节点为例，其投资成本高达数百亿美元，是14纳米的两倍以上，28纳米的四倍左右。巨额的设备投入只有具备一定规模的头部集成电路制造厂商可以负担，其进一步加剧了集成电路制造行业向头部集中的趋势；
　　3、产能向中国大陆转移：大陆市场的旺盛需求和投资热潮带动了集成电路产业的发展，也为中国大陆集成电路制造环节扩张和升级提供了机遇；
　　其他重要事项
　　拟A股上市募资200亿：用于12英寸SNI芯片项目80亿、先进及成熟工艺研发项目40亿、补充流动资金80亿；
　　简评1、公司业务比较容易理解，即是晶圆的生产制造（接受芯片设计公司委托生产），公司在全球芯片生产排名为第四名，台积电独占第一梯队，美国罗格方德、中国台湾联华电子、中芯国际可以列为第二梯队；
　　2、第二梯队与台积电看似差距不大，实则规模和技术实力差距非常明显，首先产能方面行业第二、三、四名企业合计产能仅有台积电的一半；其次是台积电技术以14纳米以内为主，尤其是7纳米芯片为核心，而中芯国际14纳米及28纳米营收占比仅有4。32，多数产能处于微米级别，技术差距可见一斑；最后是台积电毛利率高达46。05，而全行业平均21。53（剔除台积电），不能说中芯国际不行，只能说台积电是一枝独秀、笑傲江湖；
　　3、随着消费电子、物联网、5G产业的快速发展，芯片的需求量也在稳定、快速增长，而中国大陆又是这些产业的主要消费者，拥有全球最大的消费市场，产能在不断向中国转移，也给中国芯片产业带来了较大的机会；
　　4、晶圆制造产业是典型的资本密集型企业，国内绝大部分芯片企业仅从事芯片设计领域，国内晶圆制造主要玩家以央企、国资为主，毕竟民营企业资本金不够，且需要长周期、持续的烧钱，而产业意义又十分重大、不可能放弃，只能由国家及地方政府来扮演这个角色；
　　4、虽然芯片行业需要持续资金投入，中芯国际已经做到国内一流水平，也因此并不缺钱，此次回购A股可以募得200亿人民币，用于12英寸芯片项目建设及补充流动资金，从战略角度和中芯国际股东来看，未来也不会缺钱，充沛的资金量也将是其核心竞争力；
　　5、中芯国际销售规模约为A股上市华润微的4倍，港股市值约1100亿港币，考虑到A股龙头溢价水平以及A股拥有更好流通性，预计上市后市值约为华润微的56倍左右，对应约25003000亿人民币市值；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为17；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：5564岁，高管及员工持股：较少
　　员工总数
　　15795人：技术2530，生产11205，销售193；本科学历以上：8269
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：200亿
　　简评1、大唐香港持股17（大股东中国信息通信科技集团）、鑫芯香港15。76（国家集成电路基金全资子公司，均为上市前占比），股东实力雄厚确保公司不缺资金；
　　2、公司员工高达1。6万人，绝大部分为生产，本科率略高于50，属于劳动、技术密集企业；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2019年：货币资金372。68，交易性金融资产3，应收账款33。86，预付款2。39，其他应收款5。55，存货43。9；长期股权投资82。23，使用权资产16。66，固定资产368。66，在建工程170。6，无形资产18。64；短期借款6。98，应付账款21。76，合同负债8，其他应付款52。22，一年内到期非流动负债84。93，长期借款139。88，应付债券14。95，租赁负债11。66，长期应付款1。3，递延收益60。36；股本1。45，其他权益工具37。4（永续债），资本公积346。92，其他综合收益12。12，未分配利润37。84，净资产435。73，负债率37。94利润表
　　2019年：营业收入220。18（4。35），营业成本174。31，销售费用1。82，管理费用15。18，研发费用47。44，财务费用5。61；其他收益20。39（9），投资收益8。47（11。2），净利润17。94（10。5）
　　核心指标
　　20172019年净资产收益率：4。26、1。99、4。25；扣非后净资产收益率：0。94、1。64、1。24；毛利率：24。76、23。02、20。83；净利润率：4。22、1。57、5。76；
　　简评1、公司账面资金充裕，6个月以内应收账款占比97。19，比较安全；固定资产及在建工程合计超过530亿、资产体量较大，典型的资本密集型企业，当前负债率在四成以内，属于合理、安全范围；公司每股面值0。004美元，与A股大部分公司不一样，了解即可；
　　2、2019年公司营收小幅下滑，依靠政府补贴和投资收益获得了较高的利润，但是难以持续；
　　3、净资产收益率长期低于5，尤其是扣非后净利润在1以内、甚至亏损，毛利率在22上下波动，与同行一致；芯片制造是非常重要的工业，也是国家战略行业，故而盈利并不是最重要的事情，公司也很难从市盈率的角度来估值；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力1、完善的技术体系和高效的研发能力
　　公司重视技术创新与工艺研发，建立了完善的研发创新体系，在研发平台、研发团队、技术体系等方面形成了较强的优势。
　　研发平台优势，公司重视研发平台的建设，报告期内承担了包括01、02专项在内共计7项国家重大科研专项项目，是工信部认定的国家级工业设计中心（20182019）及国家认定的企业技术中心。研发团队优势，公司通过多年集成电路研发实践，组建了高素质的核心管理团队和专业化的核心研发团队。研发团队核心成员由境内外资深专家组成，拥有在行业内多年的研发管理经验。完善的知识产权体系，公司名下专利共8122件，其中境外专利1595件。
　　2、国际化及全产业链布局
　　公司自成立以来一直着眼于全球化布局，坚持国际化运营的理念，建立了辐射全球的服务基地与运营网络，在美国、欧洲、日本和中国台湾设立了市场推广办公室，在中国香港设立了代表处，以便更好拓展市场，快速响应客户需求。
　　3、丰富产品平台和知名品牌优势
　　公司是中国大陆较早进入集成电路晶圆代工领域的企业，20年来长期专注于集成电路工艺技术的开发，成功开发了0。35微米至14纳米多种技术节点，应用于不同工艺技术平台，具备逻辑电路、电源模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性存储、混合信号射频、图像传感器等多个技术平台的量产能力，可为客户提供通讯产品、消费品、汽车、工业、计算机等不同领域集成电路晶圆代工及配套服务。
　　4、广泛的客户积累优势
　　公司作为中国大陆第一家提供0。180。15微米、0。130。11微米、90纳米、6555纳米、4540纳米、28纳米以及14纳米技术节点的集成电路晶圆代工企业。经多年发展，公司已具备设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工及测试等一站式配套服务能力，能够为客户提供全方位的集成电路解决方案，在设备、技术、产品品质等方面具有比较优势。
　　投资逻辑1、芯片行业的稳定发展；
　　2、芯片国产化大趋势；
　　3、公司是国内芯片龙头；
　　4、技术进步带来的盈利增长；
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设
　　公司利润受补贴、投资收益影响较大，难以预估
　　营收假设
　　NA；
　　净利预测
　　NA
　　估值
　　市销率
　　合理范围：911倍
　　合理估值三年后合理估值：800011000亿；
　　当前合理估值：25003000亿；
　　参考估值
　　低于2500亿
　　六、投资观点影响业绩
　　核心要素1、技术突破情形；
　　2、大客户变动情况；
　　3、募投、在建项目达产情况；
　　4、中美贸易形势；
　　核心风险1、美国出口管制政策调整的风险
　　目前，经济全球化遭遇波折，多边主义受到冲击，国际金融市场震荡，特别是中美经贸摩擦给一些企业的生产经营、市场预期带来不利影响。2019年5月，美国商务部将若干中国公司列入实体名单；2020年5月，美国商务部修订直接产品规则（ForeignProducedDirectProductRule），据此修订后的规则，若干自美国进口的半导体设备与技术，在获得美国商务部行政许可之前，可能无法用于为若干客户的产品进行生产制造。
　　2、贸易摩擦的风险
　　报告期内，公司来自中国大陆及香港以外的国家和地区的主营业务收入占比分别为52。74、40。91及40。61，其中来自美国的主营业务收入占比分别为40。01、31。61及26。36。同时，公司主要材料及设备供应商多数为境外公司，分别来自于日本、韩国、荷兰、美国等国家。未来，如果相关国家与中国的贸易摩擦持续升级，限制进出口或提高关税，公司可能面临设备、原材料短缺和客户流失等风险，进而导致公司生产受限、订单减少、成本增加，对公司的业务和经营产生不利影响。
　　3、原材料和设备供应的风险
　　集成电路晶圆代工行业对原材料和设备有较高要求，部分重要原材料及核心设备在全球范围内的合格供应商数量较少，大多来自中国境外。未来，如果公司的重要原材料或者核心设备发生供应短缺、价格大幅上涨，或者供应商所处的国家和地区与中国发生贸易摩擦、外交冲突、战争等进而影响到相应原材料及设备的出口许可，且公司未能及时形成有效的替代方案，将会对公司生产经营及持续发展产生不利影响。
　　综述
　　公司是国内芯片制造龙头，在国际同行中也有一定的竞争力，奈何台积电太过强大，赚取了行业绝大部分利润。芯片制造是芯片产业链中非常重要的一环，也是未来国家重点发展方向，短期的利润不是当下考虑的主要问题，技术进步才是重点关注的要点，估值则更多参考市销率；目前公司最大的风险则是来自于中美贸易形势带来的技术封锁风险。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所