建龙微纳国内吸附新材料龙头，短期叠加多重利好高增长难以维系

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　　证券代码：688357综合评级：A
　　一、主营业务评分：75
　　1、业务分析：公司所处行业属于新材料领域中的先进无机非金属材料领域，公司的主要产品是成型分子筛和分子筛原粉，营收占比超过90，分子筛是一类无机非金属多孔晶体材料，能够有效分离和选择不同特点的分子，同时作为催化和吸附分离材料以及离子交换材料有着广泛的应用，是一种能够实现节能减排、环境治理与生态修复作用的战略新兴材料。公司产品主要功能是制氧，最大的应用包括工业制氧和医疗制氧，其他应用领域包括炼油、制冷剂、天然气、中空玻璃、环境治理等领域，炼油是分子筛最大的应用领域，但是被中石油和中石化垄断，故而公司未涉及。公司作为国内分子筛龙头，规模上与国际巨头虽然有较大差距，但是产品性能指标上已经具有一定的竞争力，多种产品已经打破了外企的垄断，实现了进口替代；
　　2、行业竞争格局：欧美是分子筛的主要市场，但近年来我国的市场增速最快。国内分子筛吸附剂领域，市场国际化程度高，大部分的分子筛吸附剂企业系民营企业且规模较小。全球分子筛市场呈现两极分化的格局，2018年全球仅有9家厂商的分子筛吸附剂产能达到万吨以上，产能却占据了64。75的份额，而公司是国内少数拥有万吨产能的企业之一，但与霍尼韦尔UOP、CECA、Zeochem等国际巨头还有不小的差距；国内厂商主要有公司以及上海恒业、大连海鑫三家产能较大，公司处于小幅领先地位，但是不明显，上市后产能扩张有望拉开差距；
　　3、行业发展前景：全球分子筛市场的增长是由石油、工业、环保等工业高需求推动，新兴经济体的高速发展将带动行业不断壮大，预计2020年2025年全球分子筛市场规模复合增长率为5。65，将在2025年达到43。90亿美元。随着国内经济复苏，节能环保、蓝天保卫战、碳中和等环保政策的深入推进，钢铁冶金、工业制氧、能源化工等下游行业需求回升，行业需求有望保持快速增长；海外分子筛在国内具有较高的市场份额，国产品牌具有显著的成本优势，随着产能的逐步扩张，未来国产化趋势有望加速；
　　4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）国产替代；（3）产能提升；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读简介：成立日期：1998年；办公所在地：河南洛阳
　　业务占比：成型分子筛82。84（毛利率47。15）、分子筛原粉10。40（毛利率30。60）、分子筛活化粉4。46（毛利率33。56）、活性氧化铝2。3（毛利率28。21）；出口占比：16。92；
　　成型分子筛按用途划分（2019年16月）：制氧48。32、深度脱水17。18、氢气提纯9。52；
　　产品及用途：
　　1、分子筛原粉：作为催化材料、吸附分离（多组分气体分离与净化）材料以及离子交换材料在石油化工、煤化工、精细化工、冶金、建材、环境保护（包括核废水、核废气处理）、土壤修复与治理等领域有着广泛的应用；
　　2、成型分子筛：成型分子筛是能源化工、冶金、空分等行业所需的基础耗材，对于能源化工、精细化工、钢铁与有色金属冶炼、核电等国家重大支柱产业以及医疗健康、清洁能源、环境治理等国家新兴产业都有着重要的支撑作用，对这些行业的大型空分设备运行安全和降低能耗起着重要作用；
　　3、分子筛活化粉：一种粉状分子筛，主要作为添加剂使用，广泛应用于油漆、涂料、中空玻璃胶条、橡胶、聚氨酯等领域；
　　4、活性氧化铝：一种多孔性、高分散度的固体材料，广泛地被用作干燥剂、吸附剂、气体或液体的净化剂，以及催化剂和催化剂载体；
　　销售模式：直销为主，经销为辅；内销为主，外销为辅；自有品牌为主，OEM为辅；
　　上下游：上游采购氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝和锂盐；下游应用至医疗保健、清洁能源、工业气体、环境治理、冶金、建材、能源化工、土壤修复与治理等领域；
　　主要客户：保定迈卓医疗器械、沈阳海归医疗、成都益志科技、上海华西化工、美国艾穆凯米克为前五大客户，占比21。4；其他知名客户还有中石油、中石化、神华宁煤、盈德气体、杭氧股份、昊华科技、普莱克斯、阿科玛、陕鼓动力等；
　　行业地位：2018年度公司成型分子筛与分子筛活化粉合计产能产量分别占全球比例分别为4。43和4。24，居全球第六；
　　竞争对手：霍尼韦尔UOP（产能占有率21。24）、CECA（13。7）、Zeochem（6。62）、日本东曹（5。94）、美国格瑞斯（5。03）、上海恒业（3。43）、大连海鑫（2。74）、德国CWK（2。28）、雪山实业；
　　行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
　　行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：预计2020年2025年全球分子筛市场规模复合增长率为5。65，将在2025年达到43。90亿美元；2、市场集中度提升：由于环保政策日趋严格，迫使大量环保不达标的中小分子筛企业逐渐退出，市场集中度越来越高。3、国产化趋势：公司产品的性能指标均具有与国际大型分子筛企业竞争的能力，多种分子筛产品已在深冷空分制氧和变压吸附制氧领域突破垄断，实现了进口替代，降低了在市场供应中被国外分子筛企业卡脖子的风险，也有助于降低使用单位的运营成本。
　　其他重要事项：股东中证开元及其一致行动人拟合计减持不超6公司股份；
　　二、公司治理评分：70
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司实际控制人为李建波，李小红夫妇，合计持股比例达到31。74，高管薪资集中在2060万之间，高管及员工持股比例达到8。65，激励还算充足；
　　2、员工构成：以生产人员和技术人员为主，新材料属于劳动和资本密集型产业，对技术和产能的依赖度都比较高；公司人均创收88万元，净利润25万元在新材料行业都属于非常高的水平；
　　3、机构持股：公司前十大流通股东包含7家公募基金，三家私募基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）：上市近两年，融资6。44亿，累计分红0。69亿，中规中矩；
　　5、社会责任（环境保护及碳中和）：公司的产品是一种能够实现节能减排、环境治理与生态修复作用的战略新兴材料；
　　大股东：持股比例为31。74；股权质押率：0
　　管理层年龄：3264岁，高管及员工持股：8。65
　　员工总数：514人（45）：技术62，生产316，销售42；本科学历以上：79；
　　人均产出：2020年人均营收：88万元；人均净利润：25万元；
　　融资分红：2019年上市，累计融资（2次）：6。44亿，累计分红：0。69亿；
　　三、财务分析评分：75
　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产4。16亿元和在建工程1。26亿元，说明公司还在有序扩张当中，无有息负债；合同负债0。52亿，负债率约为21。53，整体资产结构健康；
　　2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，公司医疗保健制氧系列分子筛销量上升，公司营业收入较同期上升11。23，由于销售结构优化以及部分原材料价格走低，净利润较同期上升48。10。2021年上半年，新建生产线产能释放，营收同比增长70，净利润同比增长100。56，主要是因为医疗制氧业务增长140，或与上半年印度疫情有一定关系，经济复苏工业需求回升亦有大幅增长，下半年能否延续高速增长仍然存在一定的不确定性；
　　3、重点财务指标分析：由于公司IPO和定增导致净资产增加，公司净资产收益率呈现下滑趋势，2021年有显著回升；由于产品结构（医疗制氧毛利率较高）和原材料价格下滑的原因，毛利率和净利率均呈现稳步上升趋势，作为新材料超过三成的净利润率亦属于非常高的水平，后续净利润率或有显著下降，需要警惕；总资产周转率呈现逐年下滑的态势；
　　资产负债表（2021年Q2）：货币资金2。59，交易性金融资产2。15，应收账款0。47，应收款项融资0。87，预付款0。04，存货0。89，其他流动资产0。02；固定资产4。16，在建工程1。26，无形资产0。66；应付账款1。42，合同负债0。52；股本0。58，未分利润2。66，净资产10。4，总资产13。26，负债率21。53；会计师审计费用：40万元；
　　利润表（2021年Q2）：营业收入3。11（70。56），营业成本1。63，销售费用0。1（23。79），管理费用0。21（88。34），研发费用0。17（146。07）；净利润1。02（100。56）；
　　核心指标（20182021年Q2）：净资产收益率：47。21、28。11、13。87、10；毛利率：34。89、38。89、44。39、47。57；净利润率：12。45、21。18、28。21、32。8；总资产周转率：0。68、0。46、0。39、0。25；
　　四、成长性及估值分析评分：70
　　1、成长性：公司的下游主要是工业制造和医疗（与疫情有关），因此呈现一定的经济周期规律，好在下游市场空间较广，国产化趋势也将是增长点，2021年高增长后，未来几年净利润率或将下行，净利润增速大概率下滑；
　　2、估值水平：基于公司上游新材料属性以及高成长，赋予公司3050倍市盈率；
　　预测假设：营收增长：55、25、25；净利润率：30、26、23
　　营收预测：2021E：7；2022E：8。8；2023E：11；
　　净利预测：2021E：2。1；2022E：2。3；2023E：2。5；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　市盈率：2030倍
　　三年后合理估值：3050亿；当前合理估值：75125亿（基于25年收益预期）；价格区间：110130元股（未除权、除息）；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑：（1）经济复苏，下游需求回暖；（2）国产替代空间较大；（3）产能扩张；
　　2、核心竞争力：（1）全产业链与规模优势；（2）丰富的客户资源优势；（3）环保设施先进性优势；
　　3、风险提示：（1）经济周期波动风险；（2）原材料价格上涨风险；（3）产品迭代风险；
　　核心竞争力
　　1、全产业链与规模优势
　　公司拥有原粉合成、分子筛活化粉与成型分子筛制造、活性氧化铝生产、技术服务等完整的产业链条，分子筛原粉、成型分子筛、分子筛活化粉、活性氧化铝的产能分别达到3。1万吨、2万吨、0。3万吨、0。5万吨，产品规格种类100余种。全产业链生产使得公司产品具备成本最优、质量稳定可控的优势，同时还可以满足国内外客户对分子筛产品在质量、性能及应用等方面的个性化需求；
　　2、丰富的客户资源优势
　　公司的整体客户结构相对稳定，多为长期合作客户。其中公司合作的客户中既有中石油、中石化、神华宁煤、盈德气体、杭氧股份、昊华科技等国内大型企业，也有普莱克斯、阿科玛等全球工业气体巨头企业与全球分子筛企业。
　　3、环保设施先进性优势
　　公司建设有4000td生产废水处理站、450tdMVR脱盐水设施、布袋式除尘系统、固体废弃物封闭堆场等环保设施。经过多年的工艺改进，公司掌握了分子筛原粉合成工艺与母液回收工艺，利用公司分子筛原粉种类齐全的特点，将某些种类的分子筛原粉生产过程中产生的部分母液回收利用作为其他种类的分子筛原粉的生产原料，既降低了生产成本，又减少了污染物的排放。环保除尘设备收集的粉尘作为产品的原料回生产流程循环再利用，生产过程产生的固体废弃物可作为制砖的原材料综合利用；
　　风险提示
　　1、经济周期波动的风险
　　公司终端用户涉及煤化工、建筑材料、钢铁冶炼、有色金属冶炼和石油化工等行业，而这些行业或企业的经营和效益状况在很大程度上与国民经济运行呈正相关性。终端用户经营状况不佳时，通常会在采购价格和付款周期等方面向上游转嫁部分压力。
　　2、原材料价格上涨的风险
　　公司主要原材料氢氧化钠、固体纯碱硅酸钠、氢氧化铝和锂盐等对主营业务成本的影响较大。若未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司产品销售价格不能同步提高，将对公司的业绩产生不利影响；
　　3、产品迭代引起的风险
　　成型分子筛是煤化工、石油化工、冶金等行业所需的基础耗材，对这些行业的大型设备运行安全和降低能耗起着重要作用。若竞争对手推出更高效、更节能环保的成型分子筛，将会大幅挤占公司的市场份额。若
　　六、公司总评（总分73。5）
　　公司是国内吸附新材料龙头，已经成为国内外多家知名工业企业供应商，2021年上半年受疫情影响及经济的复苏，医疗制氧、工业制氧需求快速提升，同时上游原材料价格小幅下滑导致毛利率和净利润率显著提升，公司净利润也实现了翻倍式增长，但是公司在国内的领先优势并不明显，海外供应商产能也较为充足，行业的高景气度必然伴随的是扩产，公司的高净利润率（上半年超过32）难以维系。未来宏观经济复苏、国产替代逻辑依然成立，公司营收快速增长仍然可期，但是面对净利润率的下滑，短期公司净利润的增长压力不小。
　　评级标准：AAA85、AA：7784、A：7076；BBB：6069，BB：5559，B：5054；CCC及以下49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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