豪悦护理国内卫生用品制造龙头，订单与自主品牌是两难选择

　　选股理由：营收及净利润高速增长新股上市
　　证券代码：605009评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日单位：亿元
　　成立日期：2008年；所在地：浙江杭州
　　一、主营业务
　　主营业务
　　专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售
　　产品及用途
　　产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
　　业务占比
　　婴儿卫生用品60。86、成人失禁用品6。74、女性卫生用品13。23、非吸收性卫生用品及其他18。1、其他1。07；出口11；自有品牌销售占比8。41（其中线上销售6。63）
　　经营模式
　　ODM（设计研发生产，品牌为客户所有）
　　上下游
　　上游采购木浆、无纺布、高分子吸水树脂、胶、纸和膜等（最上游为造纸和石油行业），下游直接销售给具有品牌的客户，客户通过线上及线下（商超、经销商等渠道）销售至终端客户
　　主要客户
　　宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等，凯儿得乐（21。64）、上海蓝缕实业（9。49）、爱朵智能（91。8）、广州宝洁（8。49）、蜜芽宝贝（7。12）前五名客户销售占比55。92
　　行业地位
　　经期裤国内第一，其他产品前列，2018年，公司生产的婴儿纸尿裤产品占当年国内婴儿纸尿裤全行业生产总量的比重分别为3。44，经期裤市占率55。3、成人失禁用品占有率2。34
　　行业数据
　　根据中国造纸协会统计，2018年我国吸收性卫生用品市场规模1189亿元，其中女性卫生用品占比47。4，婴儿卫生用品占比为46。7，成人失禁用品占比为5。9
　　竞争对手婴儿卫生用品领域：行业内其他企业有金佰利、大王、恒安国际、昱升护理、爹地宝贝等；
　　成人失禁用品领域：金佰利、可靠护理、恒安国际等；
　　女性卫生用品领域：金佰利、恒安国际、景兴健护、重庆百亚等；
　　行业发展趋势1、婴儿卫生用品渗透率逐步提升：我国婴儿卫生用品的市场渗透率提升明显，已达到63。9，但与发达国家90以上的市场渗透率相比，我国婴儿卫生用品仍存在进一步提升空间。
　　2、老龄化趋势下成人失禁用品稳定增长；
　　其他重要事项
　　公司预计2020年19月营业收入为18。125。1亿元，相比增长3080，净利润为4。75。8亿元，相比增长为110160；
　　简评1、公司业务比较容易理解，主要是日常用的卫生用品，主要涉及婴儿纸尿布、女性卫生巾、成人纸尿布，业务模式以代工为主（ODM比OEM多一道设计环节，利润率更高一些），直接客户主要包括国内外的知名品牌，但是以国内品牌为主，虽然公司有一定的自我品牌销售，但是比例仅有8。41，而且短时间内很难做大，毕竟做大后会直接与客户竞争，必定会损失客户的订单；如果公司自主品牌无法做大做强，那么定价权始终掌握在客户手中，代工厂很难获得高估值；
　　2、从行业竞争格局来看，公司产品市场占有率不足3，已经位列行业前列，可见行业的分散度极高，而且短期处于稳定状态，对于千亿市场来说很正常，预计短时间内公司也很难取得比较高的市场份额，但是行业集中度的持续提升是必然趋势；
　　3、卫生用品方便卫生，随着居民生活质量的不断提升，不管是婴儿、女性还是老年人市场均会有稳定的增长；
　　4、公司上半年因为生产口罩等抗疫产品，收入和利润有大幅增长，但是高增长的可持续性较差，需要剔除偶发因素来看待；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为33。49；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：4053岁，高管及员工持股：间接持股约1
　　员工总数
　　1584人：技术166，生产1194，销售108；本科学历以上：84
　　融资分红
　　上市时间：2020年上市，累计融资：16。6亿
　　简评1、大股东家族持股比例高达62。73，高管持股比例较低，作为传统型制造企业来看是比较正常的，对高管个人的能力依赖度较低；
　　2、新股上市，前十大流通股东不具备参考性；
　　3、员工以生产为主，本科率非常低，是实实在在的劳动密集型企业；
　　4、公司刚上市，作为传统企业融资额高达16。6亿元，还是非常高的水平，主要用于扩建产能；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：货币资金4。8（IPO后预计为20），应收账款1。14，预付款0。28，存货2。52，；固定资产5。83，在建工程2。82，应付账款3。98；股本1。07，未分利润8。14，净资产10。17（IPO后预计为26），负债率46。24（IPO后预计为25。07）利润表
　　2020年H1：营业收入13。85（64。83），营业成本8。06，营业费用0。56，管理费用0。2，财务费用0。06，净利润3。76（189）
　　核心指标
　　20172020H1年净资产收益率：52。94、64。49、65。39、45。45；毛利率：26。88、26。59、30。36、41。81；净利润率：8。8、12。77、16。14、27。11
　　简评1、公司账面现金充沛，在建工程金额较大，产能扩张迅速，行业景气度也可见一斑，IPO后负债率较低，财务状况健康；
　　2、近几年公司营收保持了较高速增长，但是并不稳定，这也与公司ODM业务模式有关系，有大客户就有大订单，增长也顺理成章；考虑到公司近几年客户已经基本覆盖国内主流的品牌商，国外大的品牌也有部分涉及，2020年的增长主要来源于口罩业务，预计未来几年很难再维持高增长；
　　3、公司的净资产收益率已经达到了变态高水平，作为低技术门槛行业，如果设备投入产出比如此之高，势必会引起新的资本介入，预计未来几年行业的毛利率、净利润率、净资产收益率均会有不同程度的下滑；公司毛利率和净利润率连续四年攀升，应该与石油价格下滑以及规模效应有关系，石油价格下滑有限度，规模效应带来的净利润率增长具有可持续性；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力1、技术与研发优势
　　公司自成立以来一直注重产品的研究开发，先后取得了7项发明专利、89项实用新型专利和17项外观设计专利，并取得了一系列科研成果及荣誉。纸尿裤的核心部分是其吸水芯体，依托持续研发及多年的行业经验，公司于2010年研发出新型无木浆多维复合芯体结构，经过持续研发和不断升级，目前已升级到第4代无木浆多维复合芯体。公司目前采用的无木浆多维复合芯体，由多种卷曲以及中空纤维制成的热风蓬松无纺布和多种不同特性的高分子吸水树脂复合而成，具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果和轻薄的外观，可有效提升产品档次。
　　2、持续迭代的产品创新能力
　　近年来公司持续开发、迭代创新出众多受到市场认可的产品。比如，为了打造出一款性能优异的纸尿裤产品，公司紧跟行业技术前沿，进行了大量新材料、新结构、以及新功能等方面的研发活动，先后推出了五代不同芯体结构的纸尿裤产品，其中无木浆多维复合芯体纸尿裤已研发出第四代产品。公司第四代无木浆多维复合芯体纸尿裤使用了多道导槽，形成了不同疏密的高分子层，芯体蓬松度、吸收速度、芯体利用率等指标得到了进一步提高。
　　3、规模化生产优势
　　经过10多年的积累与发展，公司已成长为一家年产能规模近20亿元的规模型企业，行业排名前列。公司先后引进了几十条行业先进的生产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件，拥有杭州、江苏两大生产基地，公司婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、女士经期裤等产品产能在国内排名前列，公司具备规模化生产此类产品的优势。
　　近年来，包括凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare等国内品牌借助新零售渠道迅速崛起和发展，这些国内品牌主要通过创新产品销售渠道的方式来进入市场，一般会将产品以ODM方式外包生产，因此公司ODM订单保持快速增长。随着公司生产规模的扩大，公司生产的规模优势得以强化。未来，随着这些国内品牌持续发展，公司生产的规模优势将进一步提升，产品的生产成本有望逐步降低。而更低的产品成本，将进一步促进国内品牌客户通过ODM方式向公司采购更多产品，以维持其产品竞争力，促进其终端销售的提升。由此，公司与品牌客户形成了相互依靠和促进的共生关系，公司规模化生产优势也愈加强化。
　　4、客户优势
　　公司凭借过硬的研发设计实力、稳定可靠的生产制造能力、优质的供应服务和高性价比的产品，已经在业内积累了较多优质客户，包括金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等全球著名跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、景兴健护、Eleser等国内知名护理用品企业和母婴品牌商等，上述客户在品牌、销售渠道等方面具有较强的竞争优势。
　　投资逻辑1、卫生用品行业的稳定增长；
　　2、公司是国内卫生用品的龙头企业；
　　3、公司规模优势突出，且在不断增强；
　　4、公司客户稳定，与客户建立紧密关系，相互依存；
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：55、10、15；（2020年口罩业务增长幅度较大）
　　毛利率：41、32、32；净利润率：25、16、15
　　营收假设2020E：30；
　　2021E：33；
　　2022E：38；
　　净利预测2020E：7。6；
　　2021E：5。3；
　　2022E：5。7；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：2535倍
　　合理估值三年后合理估值：150200亿；
　　当前合理估值：80100亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于90亿（不除权股价：90元股）
　　六、投资观点影响业绩
　　核心要素1、口罩业务的变化；
　　2、自有品牌的销售情况；
　　3、原油价格波动；
　　4、产能扩产及大订单的签署
　　核心风险1、市场竞争风险
　　随着居民消费水平和健康生活理念的提升，新零售业态的发展、产品结构的改变、民族品牌的崛起以及企业生产制造能力的进一步提升，一次性卫生用品行业尤其是婴儿卫生用品行业在保持较快速度增长的同时，市场竞争格局也发生了较大的变化。主要表现为外资品牌市场份额逐步下滑，国内新零售品牌市场占有率提升以及国内制造商生产能力竞争优势突显。行业的竞争策略从价格竞争逐步转向了品牌竞争和质量竞争，各制造商通过在产品研发和渠道拓展上大量投入，在产品质量、外观设计、使用性能、供应链管理及品牌建设等方面展开竞争。未来如果国内外品牌间以及制造企业之间竞争加剧，比如国际品牌商通过销售复合芯体纸尿裤与国内品牌商在产品品质、价格等方面展开竞争，行业竞争将可能趋于激烈。
　　2、ODM经营模式的风险
　　报告期内公司选择以ODM业务为主的经营模式，2019年销售占比为91。59。未来，如果发行人增加对自主品牌的投入，进而与国内外品牌商形成竞争关系，使得国内外品牌商淡化与发行人的合作；或国内外品牌商加快自建生产线的进展，减少对发行人的采购订单；或公司在产品的质量控制、交货时间等方面不能满足国内外品牌商的需求，导致客户流失，则将对发行人现有ODM业务的持续稳定和发行人的持续盈利能力产生不利影响。
　　3、婴儿出生率下降的风险
　　根据国家统计局发布的数据，2019年中国新生儿数量为1465万人，比2018年减少58万人，中国新生儿数量已连续3年出现下滑。如果未来中国出生人口继续减少将影响国内婴儿卫生用品市场规模的增长速度和前景。
　　综述
　　公司是国内卫生用品制造龙头，业务以代工模式为主，近几年受益国内外知名品牌的强势崛起，公司业务也水涨船高，营收和利润实现了高速增长。未来几年公司或将扩大自主品牌的销售力度，但是自主品牌的崛起势必会和客户产生竞争，进而会影响客户订单量。反之，如果公司自主品牌无法崛起，公司代工厂模式始终缺乏定价权，资本市场也难以获得高估值，对公司来说是两难。卫生用品这几年日子过得非常舒适，过高的利润率也会引入新的资本介入，需要警惕竞争风险。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
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