九号公司全球短交通智能工具龙头，服务机器人极具想象空间

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　　证券代码：689009综合评级：AA
　　一、主营业务评分：85
　　1、业务分析：公司是一家主要生产电动平衡车和电动滑板车的企业，旗下有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌。公司于2015年收购平衡车开山鼻祖赛格威，其在全球具有很高的知名度，在欧美国家Segway一度是平衡车的代名词。2020年，公司电动滑板车销售量超230万台，平衡车销量接近60万台，两者销售额占到了公司营收的87。67，电动滑板车和平衡车目前在国内受到较大的政策限制（平衡车上路属违规），国内应用以非道路交通为主（如商业巡逻、工厂应用等），但是在海外十分受欢迎，主要解决的是短程交通，在法国2020年电动滑板车已超越电动助力车成为出行工具首选，同时公司还为全球超过3。5万台车辆提供共享及租赁服务出行，公司海外业务占比超过四成。公司通过直销和分销两种模式覆盖线上和线下渠道，知名客户有小米、亚马逊、京东等，还开拓了Voi、Uber、Spin、Grin等国外共享电动滑板车运营商，与小米的合作以代工为主，同时公司硬件部分也在委外生产。此外，公司还涉足电动两轮车领域（电动摩托车、电动自行车）、儿童电动玩具（如卡丁车）、服务机器人（酒店、物流）。电动两轮车市场竞争较为充分，儿童电动玩具市场（安全性考虑）份额受限，未来服务机器人将成为公司发展的重点，目前公司服务机器人已经与多家酒店开展了合作，一旦商业应用成熟，预计市场需求将迎来爆发式需求，人力成本的逐步攀升，物流最后一公里的难题也亟需服务机器人来解决，未来想象空间巨大。
　　2、行业竞争格局：由于电动平衡车和电动滑板车销售占比相对高，2015年以前因为缺乏行业标准，在设计和生产过程中存在一些瑕疵，电动平衡车和滑板车的质量得不到保障。随着欧美和国内的相关技术规范出台，低端产能被淘汰，行业进入了有序发展阶段。而我国由于产业链较全，产品价格更具有竞争优势，行业集中度较高，涌现了一批如公司、新世纪、乐行天下、艾沃克、爱尔威等优质企业，公司更是凭借品牌知名度以及领先的研发实力成为行业的佼佼者。在服务机器人领域，行业尚未形成标准，也没有形成大规模的商业应用，行业参与者以初创型企业为主，处于百花齐放的状态，公司凭借在电动平衡车和滑板车领域的深厚积累，取得了一定的领先优势；
　　3、行业发展前景：随着经济的发展，人均消费能力的提升为行业提供了基础的市场保障。电动平衡车的应用场景也在向军警安保、物业管理、机场地勤、景区、会展中心、购物中心、娱乐场所、物流仓储等方向拓展。而电动滑板车则在美国、法国、瑞士等国家作为短途的共享交通工具，与我国的共享单车有异曲同工之妙。而智能短交通工具因其符合绿色低碳的政策方向，一定程度上可替代燃油车，具有广阔的市场前景；
　　4、公司业绩增长逻辑：（1）消费升级；（2）海外需求持续扩张；（3）服务机器人逐步商业化应用；
　　文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读简介：成立日期：2014年；办公所在地：北京
　　业务占比：智能电动平衡车及电动滑板车系列87。67（毛利率27。13）、智能电动摩托车、电动自行车系列7。20（毛利率18。26）、其他产品5。01（毛利率50。87）；出口占比：42。09；
　　产品及用途：主要为平衡车、电动滑板车、全地形车、电动摩托车及电动自行车，用于短途交通；
　　1、智能电动平衡车：电动单轮平衡车、智能电动双轮平衡车、智能电动多轮平衡车、智能电动平衡轮；
　　2、电动滑板车系列：九号电动滑板车、小米米家电动滑板车Pro、九号电动滑板车MAXG30、全球首款半自动化驾驶共享滑板车T60、九号电动滑板车AirT15、九号儿童电动滑板车等；
　　3、搭载在智能电动平衡车上的服务类机器人：Loomo路萌除具备人体识别、人脸识别、人体追踪、自动避障、语音识别、手势识别、音频传输、遥控表情等功能，可与电梯进行物联网互联，具有室内自动导航、智能避障、物品配送能力，可完成跨层配送的工作。目前室内配送机器人已经进入了商业落地的阶段，并已经与餐饮、酒店达成业务合作，现落地的酒店有洲际假日酒店、希尔顿欢朋酒店、万豪JW酒店、首旅如家酒店、亚朵酒店、丽枫酒店等。此外，服务机器人还可直接作为智能电动平衡车使用；
　　4、智能电动摩托车、智能电动自行车：自主研发的锂电智能BMS5。0技术，有智能并联快充、健康状态SOH估算、双重过流短路过压保护等20多项保护措施；GPS、北斗、基站三重定位功能；通过AHRS姿态感应系统实现车辆异动、倾倒报警；支持OTA无线升级，不断更新优化功能；SOS紧急通知功能，意外事故会通知预设的紧急联系人等；
　　5、全地形车：公司推出了全球首款混合动力全地形车系，分为ATV、UTV、SSV三个车系平台。
　　6、儿童品类产品：儿童自行车产品、九号平衡车卡丁车改装套件、九号卡丁车Pro、九号卡丁车兰博基尼汽车定制版、九号平衡车机甲战车改装套件等。
　　销售模式：线下占比约93（其中定制产品独家分销占比52。12、自主品牌分销21。37、ODM产品直营19。67）、线上占比约为6。6（其中自主品牌分销4。1、自主品牌M2C直营2。49）；
　　经营数据：2020年，公司实现智能电动滑板车销售231。7万台，销售收入42。58亿元，智能电动平衡车销售58。3万台，销售收入10亿元，智能电动两轮车销售11。43万台，销售收4。32亿元；
　　生产模式：自有工厂以生产小型智能双轮平衡车、智能单轮平衡车、自主品牌智能电动滑板车和智能电动摩托自行车、全地形车为主；OEM工厂以生产米家智能电动滑板车等产品为主；
　　上下游：上游采购锂电电池芯、锂电池外协包、轮毂电动、主要IC、MOS、控制器外协包、显示板外协包、充电器、塑料类零件、轮胎等，下游通过线上和分销商销售至终端客户；
　　主要客户：前五大客户占比55。79；大客户包括小米集团（占比约45。91）、SynnexCorporation、Amazon、京东、SDONA等；
　　行业地位：全球智能短交通领域龙头；根据GFK报告数据，2019年1月2020年2月，公司电动滑板车产品（包含小米品牌及公司自有品牌）在德国（市场份额60）、意大利（60）、西班牙（70）等欧洲主要国家均为市场份额第一：电动滑板车应用最广的共享电动滑板车领域，除Bird、Lime等少量企业逐步采用自研产品外，大部分共享电动滑板车运营商均以公司为独家或第一供应商；
　　竞争对手：1、平衡车：新世纪机器人、乐行天下、艾沃克、爱尔威、骑客；
　　2、电动滑板车：美国RAZOR、高茂贵、浙江易力、苏州捷沃智能科技；
　　3、电动摩托自行车：雅迪、爱玛、台铃、小刀、新日、绿源、新日等；
　　4、服务机器人：美国Nuro、美国Robby、英国Dispatch、菜鸟物流、云迹、真机智能、YOGORobot等；
　　行业核心要素：1、品牌优势；2、规模与成本优势；3、渠道优势；
　　行业发展趋势：1、行业需求快速增长：2015年，我国电动平衡车市场需求为193万台，2018年突破333万台，2022年我国市场需求量预计达到607万台；2018年我国电动平衡车和电动滑板车产量达到1693万台，海外的共享市场也在推动电动滑板车的需求，预计我国平衡车产量到2022年将达到1820万台；2、产品向高端化、智能化发展：2015年以前，国内缺乏相关法规和标准，我国电动两轮车行业竞争激烈，多集中在中低端市场，随着行业规模的迅速扩大，导致市场上充斥了大量假冒伪劣产品，价格参差不齐，整个行业处于无序竞争状态。直到2015年，由中国出口至海外市场的扭扭车（电动平衡车的一种形态）发生数起爆炸事件。亚马逊、Overstock等大型电商平台下架了大量智能电动平衡车产品，美国政府部门也在2015年12月底发布禁售令，禁止任何电动平衡车销往美国境内，并紧急制定相关安全标准，只有通过安全标准测试认证的产品才可继续销售，行业正在向标准化、规范化、智能化方向发展；3、服务机器人发展潜力巨大：我国服务机器人领域基本上处于大规模产业化前期的试运行阶段，随着技术的升级、核心零部件成本的下降，服务机器人不断走进人们的生活中，为人们日常生活所用，包括扫地机器人、割草机器人或娱乐机器人等。2019年，全球个人家庭服务机器人的销量增长了34，达到2320万台，销售额增长了20，达到57亿美元。在人力成本飙升的当下，配送机器人替代人工完成最后一公里配送已是大势所趋；4、电动滑板车在海外渗透率持续提升：在法国，电动滑板车2020年已超越电动助力车成为出行工具首选，而其在2016年占比仅约20，滑板车在全球范围内迅速推广，目前已与人工智能、大数据等技术相结合，智能化趋势显著。据PrescientStrategicIntelligence预测，2018至2025年全球共享电动滑板车行业整体市场规模将从1。4亿美元增长至40。9亿美元，2019至2025年的复合增速为51。3；5、电动两轮车在东南亚市场受到欢迎：电动车因其经济、节能、便捷以及有效缓解交通压力而深受欢迎，得到了各国政府的广泛关注和政策支持，印度、印度尼西亚、越南、泰国等东南亚市场油改电，油改电趋势将掀起电动摩托更换热潮，潜力巨大；6、共享出行趋势：2020年疫情增加了海内外个人出行需求，公司面向全球短交通运营商开放赋能，提供共享及租赁出行的整体商业解决方案，服务遍布欧洲、北美及东南亚，为全球超过3。5万台车辆提供出行服务。已经开始形成外部商业落地，美国著名企业英特尔、英伟达、Kiwibot等，目前均是公司的客户。
　　其他重要事项：2021年10月29日，3。824亿股限售股解禁，占总股本的54。27；
　　二、公司治理评分：80
　　1、大股东持股及股权质押、高管激励：王野和高禄峰为一致行动人，前者具有机器人开发技术背景，后者拥有互联网公司管理经验，两人合计持股比例25。79，由于二人持有的B类普通股每份具有五份表决权，故两人合计投票权占63。47。公司高管年龄在3454岁之间，十分年轻，薪资在200550万元之间，股权激励1。1，公司当前市值超500亿，股权激励充足；
　　2、员工构成：以研发人员为主，属于技术密集型企业；人均营收226万元，人均净利润2。8万元，随着公司销售规模的扩张、规模效应逐步凸显，人均净利润有望仍有较大的改善空间；
　　3、机构持股：公司前十大流通股东均为公募基金，受到主流资金的高度认可；
　　4、股东责任（融资与分红）：上市1年，融资13。35亿元，公司仍处于快速扩张过程中，预计短期内分红率都不会高；
　　大股东：持股比例为25。79；股权质押率：0
　　管理层年龄：3454岁，高管及员工持股：1。1
　　员工总数：2654人（271）：研发1052，生产766，销售325；本科学历以上：1570；
　　人均产出：2020年人均营收：226万元；人均净利润：2。8万元；
　　融资分红：2020年上市，累计融资（2次）：13。35亿，累计分红：0亿；
　　三、财务分析评分：85
　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占营业收入比例偏高，应收账款预计以小米集团为主，暂无大额坏账核销风险；固定资产5。23亿偏低，与公司部分产能委外生产有关，公司的核心技术在于软件和行业应用经验，产能也尚未达到满产状态（约80），短期内无需大规模扩产；有息负债约2000万元，偿债压力小；合同负债4。08亿，订单稳步增长，整体负债率约为46。96，整体资产结构健康；
　　注：公司在国内发行的是CDR（中国存托凭证），一共7040。9167万份，每份CDR可以兑换0。1股股票，总股本可以理解为70409。17万股，此外公司分为AB股，每份B股等于5份A股投票权，B股占比为25。78，同时公司还有0。2亿可转债，未来转股后会增加公司股本；
　　2、利润表（重点科目）：2020年营收同比增长30。90，归属净利润同比增长116。15，实现扭亏为盈，由于2020年度确认股份支付费用约有3亿元，导致扣非净利润同比下滑53。34；2021年上半年，得益于滑板车市场规模扩大，销售能力不断提升，营收同比增长135。72，虽然毛利率下滑，但是费用控制良好，净利润同比增长401。25，规模效应逐步凸显，预计全年营收和净利润均将保持快速增长；
　　3、重点财务指标分析：公司净资产收益率呈现上升趋势；毛利率长期维持在28左右的水平，2021年毛利率有所下滑与上游原材料价格上涨有关；净利润率由负转正且成上升趋势，预计2021年净利润率有望新高，未来随着销售规模的增长和服务机器人的商用，预计净利润率有望持续攀升；总资产周转率呈现下滑趋势，但也处在较高的水平；
　　资产负债表（2021年H1）：货币资金25。18，交易性金融资产1。43，衍生金融资产0。14，应收账款13。8，预付款1。17，存货17。26，其他流动资产2。44；长期股权投资1。15，固定资产5。23，在建工程0。25，无形资产3。49，商誉1。24；应付账款24。9，合同负债4。08（1。1）；应付债券（可转债）0。2；股本4。72，未分利润32。28，净资产40。22，总资产75。82，负债率46。96；会计师审计费用：340万；
　　利润表（2021年H1）：营业收入47。19（135。72），营业成本35。64，销售费用3。28（102。79），管理费用2。30（8。27），研发费用2。23（17。72），财务费用0。25（589。36）；净利润2。53（400。63）
　　核心指标（20182021年H1）：净资产收益率：、、2。94、6。58；毛利率：28。86、27。42、27。69、24。47；净利润率：42。47、9。92、1。22、5。38；总资产周转率：1。50、1。31、1。22、0。67；
　　四、成长性及估值分析评分：85
　　1、成长性：公司电动平衡车和滑板车是当前主营业务，确保公司基本盘稳步增长，服务机器人则为公司未来增长带来较大的想象空间，公司作为行业龙头在技术和品牌上具有很大的优势，未来业务有望保持高速增长；
　　2、估值水平：基于公司业务成长速度和想象空间均比较大，赋予公司2023年6080倍市盈率；
　　预测假设：营收增长：90、60、40；净利润率：6、7、8
　　营收预测：2021E：100；2022E：130；2023E：170；
　　净利预测：2021E：6。8；2022E：12。8；2023E：20。4；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
　　市盈率：6080倍
　　2023年合理估值：12001600亿；
　　五、投资逻辑及风险提示
　　1、投资逻辑：（1）电动平衡车、滑板车行业需求快速发展；（2）公司服务机器人业务增长空间巨大，初具领先优势，投资标的具有稀缺性；（3）公司业务规模效应不断凸显，盈利能力改善；
　　2、核心竞争力：（1）技术与研发优势；（2）品牌优势；（3）销售渠道优势；
　　3、风险提示：（1）大客户风险；（2）国际化业务风险；（3）政策风险；
　　核心竞争力
　　1、技术与研发优势
　　公司拥有以技术创新为基础的产品、服务、数据垂直整合能力，核心包括智慧技术、移动能力、在线化数据化能力。目前公司在国内已授权专利1341项，已获得105件著作权，745件商标权，海外已授权专利433项，并获得DEKA公司排他性独占授权专利近300项。此外，公司作为国际领先的智能短程移动方案提供商，积极参与了多项行业、国家和国际相关标准的制定工作，如作为起草组副组长、第一起草单位，参与制定《GBT346672017电动平衡车通用技术条件》、《GBT346682017电动平衡车安全要求及测试方法》、《GBT382602019服务机器人功能安全评估》、《GBT365302018机器人与机器人装备个人助理机器人的安全要求》等行业标准，提升了行业的规范化经营水平。
　　2、品牌优势
　　公司旗下拥有Ninebot九号和Segway赛格威两大品牌。Segway是全球知名的品牌，拥有广泛的用户基础，与奔驰、奥迪、SEAT和领克等企业合作，为其各车型定制后备箱常驻滑板车等产品；公司还与兰博基尼合作，推出九号卡丁车Pro兰博基尼汽车定制版，作为用户潮玩、酷玩的重要产品；
　　3、销售渠道优势
　　线上渠道方面，公司产品入驻天猫、京东、小米商城、苏宁易购、亚马逊等主流电商销售平台，并发展了依托B2C平台从事独家代理销售的线上分销商；线下渠道方面，公司构建了全国性的线下销售网络，包括品牌专卖店、购物中心、百货商场或运动品连锁店等零售业态中的专柜、专厅及门店等。
　　海外销售分欧洲、美洲和亚太三大地区，合作包括亚马逊、好市多、沃尔玛、百思买、塔吉特等电商平台及分销商；国内则在天猫、京东等主流电商平台有售，线下渠道在全国主要城市开设了1200余家；
　　4、产品质量优势
　　公司一直将产品质量管理作为企业的立足之本，始终坚持以国际先进的生产管理标准要求自己。目前公司已通过ISO9001：2008质量管理体系认证，出口的产品也均通过了美国ANSICANUL2272平衡车电路系统认证标准和欧盟CE认证。
　　风险提示
　　1、大客户风险
　　小米集团是公司的重要客户之一，2021年上半年，公司与小米发生的关联销售占营收38。27；
　　2、国际化业务风险
　　公司境外收入占比为45。11，国际化业务占比较高。境外子公司遍布香港、美国、荷兰、首尔、新加坡等国家或地区，公司在以上地区开展业务需要严格遵守当地法律法规，贸易摩擦将会对公司造成不利影响；
　　3、政策风险
　　由于公司主要产品电动平衡车、滑板车不符合我国的机动车安全标准，也不在非机动车产品名录内，目前在北京、上海、太原、南京、广州、昆明、深圳、南宁、西安、武汉等城市受到上路限制，海外的一些国家或地区也存在相关禁止上路的规定；
　　六、公司总评（总分82。75）
　　公司是全球智能短交通领域龙头，经过短短几年的发展，便后来居上收购了平衡车开山鼻祖赛格威，旗下另一品牌Ninebot在行业内也具有一定知名度。公司的发展史充分体现了我国制造业的优势，凭借较为完整的供应链对成本进行严格的把控，工程师的人口红利在技术上不断推陈出新，国内外市场都做的有声有色。虽然短途交通工具在国内受到政策限制，对公司的业务有一定不利影响，但是在欧美地区发展迅速、渗透率快速提升，未来业务有望保持快速增长。在人力成本不断攀升的趋势下，公司未来最具增长潜力的则是服务机器人，在酒店和物流最后一公里解决方案均蕴含着巨大的市场潜力，目前公司已经与多家酒店展开合作，一旦服务机器人进入大规模商用，公司业绩有望迎来爆发式增长，极具想象空间，但是具体周期仍有待观察。
　　评级标准：AAA85、AA：7784、A：7076；BBB：6069，BB：5559，B：5054；CCC及以下49
　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
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