2019年10月28日，国内高楼照明工程龙头登陆中小板，连续三年营收复合增长超过七成，净利润亦是成倍式增长，风光无限。业绩高速增长的背后股价居然是沧桑，上市后第四天股价迅速开板后封跌停，高速增长的新股动态市盈率却仅有20倍，令人唏嘘不已。是资本市场错杀，还是另有隐情？ 证券简称：豪尔赛评级：BBB 数据截止日期：2019年9月30日单位：亿元 证券代码：002963；成立日期：2000年；所在地：北京主 营 业 务 主营业务 照明工程施工及与之相关的照明工程设计、研发、照明产品销售 产品及用途 大厦照明、市政照明、景区照明、灯光工程 业务占比 工程施工98、工程设计2 销售模式 直销模式，面向全国市政平台 主要客户 各地一二线城市市政平台（太原、武汉、郑州市政平台为近几年前三大客户） 上下游 上游采购工程材料（灯具、电线电缆、控制系统、配管线槽等），下游给市政平台施工， 行业地位 行业前十水平（国内拥有最高施工资质企业94家） 竞争对手 名家汇、华彩信和、罗曼照明、达特照明、奥拓电子、利亚德、新时空、洲明科技、联建光电等 其他重要事项 2019年16月份签署合同8。4亿（下半年为旺季，占比约为5560，2018年全年20亿），从增速来看较前几年有明显放缓趋势（2016年、2017年签署合同分别为4亿、7亿）。 简评 公司业务灯光工程可以理解为轻资产的建筑施工，与传统的建筑企业在本质上并无区别，但是灯光工程是未来市政平台投入的主要方向，不再是以前的铁公基。前几年飞跃式增长得益于地方政府的大力支持以及美丽中国的战略，2019年宏观经济增速放缓导致预算下滑，公司新取得的合同增速放缓。未来很美好，但是现实的竞争亦非常残酷，公司的特点在于高楼灯光工程，行业龙头利亚德（SZ：300296）则涉及多个领域，营收是公司的6倍，差异明显。 公司治理 大股东 家庭持股比例：47。62，质押率：0 管理层 年龄：3555岁，股权激励：近一千万股，比例6。6 员工总数 520人：技术112，工程225，销售61 融资分红 上市时间：2019年；累积融资：8。9 简评 股权结构合理，股权激励充分 财务数据 资产负债表 2019年Q3：货币资金2。9（上市后约为11。8），应收账款6。4，存货3，其他流动资产0。3，固定资产0。14；应付账款3。8，预收款0。72，其他流动负债0。21；实收资本1。13，资本公积2。63，盈余公积0。25，未分利润3。56，净资产7。6（上市后16。5），负债率约为25。5（上市后）利润表 2019年Q3：营业收入9。39（70），营业成本5。7，营业费用0。35，管理费用0。55，净利润2。04（107） 简评 公司虽属于建筑行业，应收账款较高，但是仍保持较好的现金流，极低的有息负债（财务费用仅有几十万），这背后的核心原因还是近几年爆发式的增长；上市后现金流会进一步改善，预计对未来接更大的项目有较大的帮助，施工企业核心关注应收账款（坏账）、存货。 投资逻辑 行业逻辑1、宏观经济触底回升：新一轮的增长离不开货币资金的投放，投放的主体大概率是市政平台，灯光工程是个非常不错的选择； 2、美丽中国战略：传统的铁公基将不再是主流，智慧城市、美丽城市将成为未来市政平台投资的重点； 3、夜间经济：延长白天的时间，延长消费娱乐时间，有利于经济的增长，亦是实打实的好事； 4、一带一路战略：行业龙头已经走出国门，走向全球，未来海外的机会仍是一片不错的市场； 公司逻辑核心竞争力： 1、高楼领域施工经验丰富，品牌影响力大：公司目前涉及多个知名高楼项目（上海中心、北京中国尊、武汉绿地中心、西安国瑞金融中心均为各地第一高楼）； 2、客户关系良好、上市后资金实力雄厚：建筑施工客户关系十分重要，资金实力亦是必备条件； 成长逻辑 3、行业确定性增长，公司高楼细分领域龙头地位突出业绩 预测 预测假设营收增长：30； 毛利率：39；净利润率：20 营收预测2020E：18。7； 2021E：24。3； 2022E：31。6； 净利预测2020E：3。7； 2021E：4。8； 2022E：6。3； 估值 估值方法 市盈率，估值倍率合理范围：1525倍 合理估值三年后合理估值：90150亿； 当前合理估值：4060亿。 参考价格 低于45亿可以关注影响业绩 核心要素1、大客户的签署； 2、应收账款、存货减值； 3、宏观经济周期、市政府投资力度； 核心风险1、经济增速和宏观经济波动的风险：公司业务与宏观经济发展周期有着较强的相关性； 2、市场竞争风险：国内拥有城市照明施工最高资质的企业有94家； 3、客户集中风险：2019年16月，公司前五名客户营业收入金额合计分别为50，766。15万元，占当期营业收入的比重分别为85。96，客户集中度相对较高。 4、应收账款净额较高的风险：2019年6月末，公司应收账款净额64，273。73万元，占总资产的比例为48。70，应收账款存在回款滞后的风险； 简评 行业虽然竞争激烈，但是豪尔赛仍然在高楼照明工程这个细分领域取得了非常不俗的成绩，打造了多个国内顶尖示范工程，未来随着各地的高楼拔地而起，相比豪尔赛的业务量也不会少！ AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所
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