铂力特国内金属3D打印龙头，获知名私募朱雀基金举牌

　　选股理由：私募基金举牌3D打印龙头
　　证券代码：688333评级：AA
　　本文分为六部分：一、主营业务；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、个股点评
　　数据截止日期：2020年6月30日单位：亿元
　　成立日期：2001年；所在地：陕西西安
　　一、主营业务
　　主营业务
　　金属3D打印设备的研发及生产、金属3D打印定制化产品服务、金属3D打印原材料的研发及生产、金属3D打印工艺设计开发及相关技术服务（含金属3D打印定制化工程软件的开发等）
　　产品及用途1、设备类
　　（1）激光选区熔化成形设备：采用激光有选择地分层熔化烧结固体粉末，在制造过程中，金属粉末加热到完全融化后成形。
　　（2）激光立体成形设备：聚焦激光束在数控系统的控制下，按照预先设定的路径进行移动，移动的同时，粉末喷嘴将金属粉末直接输送到激光光斑在固态基板上形成的熔池，使之由点到线、由线到面的顺序凝固，从而完成一个层截面的打印工作。
　　2、金属3D打印定制化产品
　　（1）钛合金：高温合金、燃油喷嘴、格栅舱门类零件、通风器、散热器等；
　　（2）铝合金：飞机进气道、支架、汽车立柱、轮毂、摇臂、天线信号接收板等；
　　（3）不锈钢：转轮等；
　　业务占比按产品分类：3D打印设备及配件（自研）24。61、3D打印定制化产品54。13、3D打印原材料3、3D打印技术服务2。76、代理（德国EOS）销售设备及配件15。5；
　　按应用分类：航空航天62。79、工业机械18。71、科研院所13。46、医疗研究1。97、其他3。08
　　上下游
　　上游采购激光器、振镜、风机、电机、外购件、机加件、金属粉末等，下游应用至航空航天、汽车、工业机械、消费品电子、医疗牙科领域
　　主要客户
　　中航工业、航天科工、航天科技、航发集团、中国商飞、中国神华能源、中核集团、中船重工以及各类科研院校、空客等，前五名客户预计为：中航工业、航发集团、航天科工、航发优材、航天科技集团，销售占比合计42。2
　　行业地位
　　国内3D打印龙头
　　竞争对手
　　美国Stratasys（市占率27。2，5。6万台）、美国3DSystems（市占率9。8，2。4万台）、德国EOS、德国SLMSolutions、美国GE增材、雷尼绍公司（Renishaw）、杭州先临三维等；
　　行业发展趋势1、市场规模高速增长：根据2020年Wohlers报告，在2019年全球3D打印市场收入为118。67亿美元，同比增长21。2，近4年全球3D打印市场平均增长率为23。3。在2019年，全球3D打印设备相关（含设备、软件、辅件等）收入大约50。43亿美元，较上年增长22。3
　　2、3D打印应用不断拓宽：金属增材制造技术从应用需求出发，首先在航空航天领域等高附加值领域获得应用，从零件级、部件级到整机级逐步发展。近年来，随着金属增材制造行业的发展和技术日趋成熟，在能源动力、轨道交通、电子、汽车、医疗、模具等领域得到广泛了应用，发展模式形成了从定制化到批量化的发展趋势，以满足在民用产业领域低成本、高效率、高精度的要求。
　　3、3D打印相比精密制造的优势：
　　（1）3D打印工艺成形过程由三维模型直接驱动，缩短新产品研发及实现周期；
　　（2）可高效成形更为复杂的结构；
　　（3）实现一体化、轻量化设计，从而起到减轻重量和产品的可靠性；
　　（4）材料利用率较高，可以达到95左右，可节约较大的成本；
　　（5）实现优良的力学性能，成形后的制件内部冶金质量均匀致密，无其他冶金缺陷，使强度得到较大提高。
　　其他重要事项
　　公司预计：受新冠肺炎疫情影响，但由于客户及供应商延期复工，业务开展及订单交付受到一定程度的影响，预测前三季度累计净利润可能为亏损。
　　简评1、3D打印可以分为金属类和非金属类，金属3D打印即是金属增材技术，通过软件构建复杂的三维模型，然后通过3D打印设备将金属粉末输送到激光光斑在固态基板上形成的熔池，使之由点到线、由线到面的顺序凝固，从而完成一个层截面（最终产品由多个截面构成）。公司主营业务是生产打印设备以及为客户定制打印产品，如果公司不生产设备只打印产品则缺乏核心竞争力，设备研发能力是公司的核心竞争力和投资亮点；
　　2、3D打印相对传统的精密制造，最大的优势主要体现在可以生产非常复杂的零部件、可靠性高、材料利用率高；主要的缺点是成本高、精度低。因此目前3D打印主要应用在高端领域（量相对小、成本高亦可以接受），如航空航天（核心应用领域）、医疗、汽车等领域；
　　3、随着3D打印技术的不断成熟，相关设备和制造的成本也在不断下移，应用领域也在不断向汽车、消费电子、工业等领域发展，近几年全球3D打印设备和产品增长幅度超过20，未来行业的增长速度和空间非常值得期待；
　　4、从竞争格局来看，全球3D打印的龙头仍以美国企业为主，但是两家龙头企业美国Stratasys和3DSystems均以非金属设备业务为主（亦是当前3D打印市场的主流），非金属3D打印设备相对便宜，公司直接的竞争对手更多的是德国EOS（公司是其中国代理商之一）、德国SLMSolutions、美国GE增材、杭州先临三维，相对国外的企业而言，公司仍有一定的技术差距，但并非量级的差距，同时在国内处于绝对领先的状态（国内从事3D打印设备的企业本身较少）；
　　5、西安盛产钛金属（上市公司宝钛股份、西部超导均为西安企业），同时西安是军工重镇之一，而金属3D打印核心的原材料便是钛基原材料、客户又以军工为主，可以说金属3D打印龙头企业在西安做大做强是水到渠成的事情，未来也是大概率以西安作为主要根据地向全国发展；至于发展空间则要取决于金属3D打印和非金属打印之间的份额竞争；
　　二、公司治理
　　大股东
　　持股比例为21。8；股权质押率：0
　　管理层
　　年龄：3465岁，高管及员工持股：21。95
　　员工总数
　　557人：技术154，生产165，销售31；本科学历以上：327（其中硕士127）
　　融资分红
　　上市时间：2019年上市，累计融资：6。6亿，累计分红：0。07亿
　　简评1、三位管理层控股40。02，高管年龄跨度较大，大多数高管比较年轻（原高管年龄较大，离任后担任董事），以3540岁为主，均为技术背景出身，股权激励比例非常高，属于管理层控股企业；
　　2、前十大流通股东以个人投资者为主，但是近期信息表明公司获得知名私募投资公司朱雀基金举牌（持股比例超过5），初步受到市场主流资金重点关注；
　　3、员工以技术和生产为主，本科率约六成，硕士学历人数超过百人，属于技术密集型企业；
　　4、公司上市一年，融资6。6亿，分红仅有700万，聊胜于无，2020年受疫情影响较大，预计短期无高额分红；
　　三、财务分析（仅列重要数据）
　　资产负债表
　　2020年H1：货币资金0。8，应收账款1。92，预付款0。36，存货1。74，合同资产0。13，其他流动资产4。28；固定资产3。49，在建工程0。78，无形资产0。49；短期借款0。1，应付账款0。69，合同负债0。19，其他应付款0。17，长期贷款0。7，长期应付款0。81；股本0。8，资本公积8。33，盈余公积0。17，未分利润1。2，净资产10。53，负债率25。38利润表
　　2020年H1：营业收入0。64（39。72），营业成本0。43，销售费用0。1，管理费用0。16，研发费用0。25（78。57），财务费用0。05；其他收益0。07，净利润0。09（298）
　　核心指标
　　20172020H1年净资产收益率：10。69、15。59、10。88、0。87；毛利率：41。04、43。67、50。26、33。73；净利润率：16。31、19。9、23。18、13。79
　　简评1、公司账面现金及理财合计约5亿，相对比较宽裕，由于客户以军工企业为主，故而应收账款金额较高，但无坏账核销风险；固定资产和在建工程金额较大，亦是资本密集型企业，上市后负债率仅有25，资产结构比较健康；
　　2、公司上半年受疫情影响较大，营收大幅下滑近四成，净利润直接亏损，疫情影响之下研发力度并未降低，值得点赞。虽然公司认为前三季度仍将亏损，但是考虑到军工行业近两年景气度较高，且四季度是军工交付旺季，预计全年亏损的概率不高，明年的盈利状况则要看四季度恢复情况来定；
　　3、公司净资产收益率较低，与重资产和应收账款金额较高有一定关系，暂不考虑2020年上半年影响，公司毛利率连续三年上升应与规模效应有密切关系，净利润率增长至20以上属于优秀水平；
　　四、核心竞争力及投资逻辑
　　核心竞争力1、研发领先优势
　　公司一直专注主业，致力于金属增材制造技术研究，作为国家级高新技术企业，拥有国家级金属增材制造国家地方联合工程研究中心、省级企业技术中心、陕西省金属增材制造工程研究中心。不断的技术创新是公司快速发展强有力的驱动，促使公司增材制造技术保持领先，装备、产品、技术服务质量不断提升，目前，已形成大量提升装备精度、稳定性、产品性能、批次稳定性以及智能化控制生产全流程的行业领先技术。截止至2020年6月30日，公司获得授权专利134项（其中发明专利47项）。
　　2、规模优势
　　公司是国内生产规模最大的金属增材制造商，已形成了以增材制造装备、定制化产品、技术服务以及粉末原材料主产品，辅以进口装备销售代理、软件、配件销售的产品结构，未来还将进一步扩展大尺寸激光选区熔化装备、工艺技术以及粉末材料等产品的开发，以自身需求为驱动，补短板，不断促进增材制造产业链的全面发展。
　　3、原料采购优势
　　公司建立了完善的采购管理体系，与主要供应商保持长期稳定合作，保证了增材制造装备配件、相关处理软件、增材制造粉末原材料以及增材制造配套加工检测环节的稳定合格供应，公司在供应商群体中累积的信誉，以及公司采购量较大且近年来稳步提升，使公司的原材料收购价格在行业内具有一定的指导作用。
　　4、品牌优势
　　公司自2011年成立以来一直保持高质量高速发展，是中国领先的金属增材技术全套解决方案提供商，在与客户不断的沟通中，逐渐意识到增材制造技术的潜力和无限可能，不断地有新的应用产生，不断地有新的行业加入，铂力特更是不断地积极探索更为广阔的技术空间。增材制造技术是未来制造前进的方向，是技术和时代发展大势所趋。
　　投资逻辑1、3D打印产业高速增长，未来增长潜力巨大；
　　2、金属3D打印有望占据更高的市场份额，应用领域不断拓宽；
　　3、公司是国内3D打印绝对龙头；
　　4、看好公司盈利的修复
　　五、盈利预测及估值业绩
　　预测
　　预测假设营收增长：10、30、35；
　　毛利率：36、48、50；净利润率：12、21、23
　　营收假设2020E：3；
　　2021E：3。8；
　　2022E：5；
　　净利预测2020E：0。36；
　　2021E：0。8；
　　2022E：1。2；
　　注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
　　估值
　　市盈率
　　合理范围：7090倍（基于广阔的市场增长空间和行业地位）
　　合理估值三年后合理估值：90110亿；
　　当前合理估值：5060亿（基于三年一倍收益预期）；
　　参考估值
　　低于60亿（不除权股价：75元股）
　　六、投资观点影响业绩
　　核心要素1、3D打印技术实现重大突破；
　　2、3D打印在汽车和消费电子领域的应用程度；
　　3、公司重大订单的取得；
　　核心风险1、核心竞争力风险
　　近年来，增材制造新技术不断取得突破，随着增材制造技术的发展，应用面的扩大，技术的升级迭代加快，不同技术之间的竞争加剧，技术创新和新产品开发仍是行业竞争的关键。公司在增材制造领域具有深厚的技术积累，并紧跟国际先进技术的发展趋势，但若公司未能持续保持技术先进性和不断开发新的更高品质的产品，可能面临公司竞争力下降，后继发展乏力的风险。
　　2、下游客户领域较为集中的风险
　　目前，增材制造技术发挥的主要空间是个性化定制产品的小批量生产，或者是生产对于传统制造技术来说非常复杂的产品，如：功能集成性零件、拓扑优化异形零件等。制造企业是否采用3D打印技术，还需要综合考虑产品在整个生命周期的价值传递作用，这种作用在航天航空工业中体现的比较明显。虽然航空航天等重要应用领域在国内外的增材制造的发展中都起着引领性的作用，但是就目前的情况而言，增材制造在其整体制造体系中的占比还较为有限，若该领域增材制造应用成长速度不及预期，将对公司的经营发展产生不利影响。
　　3、增材制造装备关键核心器件依赖进口的风险
　　我国工业级增材制造装备核心器件严重依赖进口的问题依然较为突出。增材制造装备核心器件，如高光束质量激光器及光束整形系统、高品质电子枪及高速扫描系统、大功率激光扫描振镜、动态聚焦镜等精密光学器件、阵列式高精度喷嘴喷头等严重依赖进口，公司进口核心元器件主要为激光器及扫描振镜。公司设备的部分核心器件对国外品牌存在一定的依赖性。若上述核心器件受出口国贸易禁用、管制等因素影响，导致公司无法按需及时采购，将对公司的生产经营产生不利影响。
　　4、行业风险
　　增材制造是制造业有代表性的颠覆性技术，集合了信息网络技术、先进材料技术与数字制造技术，是先进制造业的重要组成部分。增材制造的技术成熟度还不能同减材、等材等传统制造技术相比，仍需要从科学基础、工程化应用到产业化生产等环节开展大量基础性研究工作。增材制造产业处于快速发展期，但应用成本相对较高，应用范围相对较窄，整体产业规模相对于传统制造规模依旧较小。此外，目前我国尚未建立起涵盖设计、材料、工艺设备、产品性能、认证检测等在内的完整的增材制造标准体系。行业标准的缺失，一定程度上制约了增材制造技术成果的累积、固化和推广应用，未能架起技术和产业衔接的桥梁，减缓了产业发展进程。因此，若增材制造应用领域市场的成长速度和所需发展周期不及预期，将对公司未来业务的发展和盈利能力的增长速度带来一定的影响。
　　综述
　　公司是国内金属3D打印的龙头，3D打印作为前沿的制造技术，当前主要应用在军工领域，近几年发展势头良好，2020年疫情有一定的冲击，但不改向上趋势。3D打印技术在国内的发展时间还不长、行业标准缺失、人才不足导致产品应用领域不够广、市场不够大（军用为主、民品为辅），虽然未来市场增长前景非常看好，但是可能在相当长一段时间内都很难走进日常工业用品中，那么反映在财务数据上也很难特别优秀。整体来说看好3D打印行业的发展，也看好公司的增长前景，但是业绩和估值之间的匹配仍需重点关注。
　　AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。
　　郑重声明：本报告以分享个人研究笔记为主，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
　　如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所