人民日报点名批评的“明股实债”是什么？

　　人民日报在《“强监管”是金融创新重要保障（人民时评）》一文中称：“房地产信贷业务创新中，把消费贷款违规打包成所谓“首付贷”、暗中乱加杠杆，埋下了资金链断裂的隐患。层出不穷的P2P乱象、地方政府“明股实债”，都表明脱离监管轨道的创新只会走上邪路。”
　　这次被点名批评的“明股实债”是什么呢？
　　“明股实债”是什么？
　　顾名思义，表面是股权投资，实质上是债权投资。可以理解为这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于标的公司，但本质上却具有刚性兑付的保本约定。
　　以曾经轰动一时的新华信托与湖州港城置业纠纷议案为例：
　　新华信托以“股权投资”形式，向港城置业提供22478万元信托资金用于房地产项目开发，约定到期后偿还信托资金，并支付固定利息的信托收益、信托报酬及相关费用。港城置业提供了土地抵押担保，纪阿生、丁林德提供股权质押担保和保证担保。
　　也就是说，该项目融资虽然表现为股权，但通过交易结构的设计将投资实质上转化为有固定回报的债权关系，这就是典型的明股实债结构。
　　典型的结构设计是在投资初期与融资方签订股份回购协议，约定融资方在一定期限溢价回购其股份，亦或是约定定期定额分红，都体现的是债权的固定收益回报。
　　明股实债作为一种融资的途径，主要是为了、调整资产负债率、以及规避资金用途限制。具体原因在于：
　　满足资本金融资需求。很多企业有资本金融资需求，商业银行不能直接从事股权投资，明股实债可以间接为企业提供资本金融资。
　　调整资产负债率。房地产、基建行业资产负债率普遍较高；国企及其下属公司又有考核要求，因此都有降低资产负债率的需要。通过明股实债，可以在避免控制权变更的情况下，实现上述调整。
　　规避资金用途限制。房地产行业、政府融资平台企业，融资政策限制较多。通过明股实债方式，商业银行通过资管通道就可以曲线提供融资，规避贷款模式的合规障碍。
　　“明股实债”的应用
　　明股实债常被用于结构化信托资管计划、产业PPP私募股权投资基金等金融产品中；投资领域多数集中在基建和房地产领域，特别是房地产信托项目。
　　（1）股权投资溢价回购
　　很多金融机构不具备发放贷款资质，因此会借道“明股实债”，采用“股权投资溢价回购”的方式，达到债权投资的目的。比如信托资管计划或私募基金等资产管理机构与融资方签订增资协议，并非为了战略财务投资或者控制目标公司，但同时与融资方的实际控制人或大股东签订定期回购协议，承诺期限届满会以一定的溢价回购投资人所持有的股份。
　　（2）“股权债权”投资
　　投资方以注册资本平价或象征性出资获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。若投资方是商业银行，则形成股权投资和银行信贷之间的联动融资模式，借助投行业务直接为项目投入资本金，配套发放贷款为项目公司融资。“股权债权”投资使投资方既可以享受分红和项目资产增值，又可以避免在信息不对称的情况下进行大量投资。
　　（3）产品结构化
　　产品结构化的操作模式是通过设置优先、劣后级份额，其中优先级获得固定的收益，不随着整个产品的收益率提高而提高，若产品亏损，则以劣后级通过收益让渡补偿优先级来保障优先级的收益，而劣后级通常由融资方和产品管理者认购。投资者虽然认购的是产品份额，却可以享受确定的固定收益，这也是明股实债的一种投资方式。
　　（4）产业PPP基金
　　PPP作为在公共基础设施领域中政府和社会资本合作的一种模式，其项目的中标合同上会明确投资回报率（目前在68区间），通过这种方式社会资本方虽以股权的方式投资项目，但是项目层面上的收益率已被锁定。
　　（5）债转股模式
　　债转股模式并不是典型意义上的“明股实债“，因为在转股时间到来前，实际上还是以债权形式存在。在实际交易结构设计中，首先将合同界定为增资协议，增资协议中约定占有的股份，同时增资协议中约定一个过渡期，以此来回避企业之间的资金拆借。
　　“明股实债”的风险
　　“明股实债”是实践操作中被经常采用的一种投资形式，通过系列文件的签署，将债权包装成股权，模糊了股权与债权的界限，因此，明股实债存在较大风险。
　　（1）破产风险
　　明股实债业务的退出，主要是依靠项目公司股东实际控制人回购股权实现退出。但如果项目公司发生破产清算，投资持有的项目公司股权可能灭失，回购方可履行抗辩劝拒绝购买已灭失股权。此外，在标的公司进入到破产清算程序时，股权投资是要劣后于债权进行受偿，投资人需要承受股权本身所带来的风险。
　　（2）收益风险
　　明股实债业务由于能规避一定的政策限制，满足融资人的特定需求，因此，其融资成本显著高于一般债权融资，比如此前房地产行业的明股实债业务成本在10以上，远高于其开发贷款成本。
　　但由于投资人与融资人约定了固定回报和回购退出条款，在双方发生纠纷时，如合同性质被认定为借贷性质后，投资人的预期收益无法实现，其高于银行同期利率的部分不能得到法院支持。
　　如被认定为股权投资，则投资人不能主张还本付息，得不到定期收益。就像港城置业破产，新华信托主张债权，但破产管理人对新华信托的22478万元认定为股权，对债券申请不予确认。
　　（3）信用风险
　　通过名义上包装成股权，该类融资省略了正常贷款所需要的保证、抵押、质押等担保措施，实际上形成信用放款，增信措施薄弱。一旦融资方出资资金链断裂的风险，则银行和出资方的权益没有任何可以优先受偿的资产作保障。再加上目前我国企业及个人信用体系尚未完善，如果出现经营失衡等困难，很多企业会尽可能逃避债务，投资者将遭受最大损失。
　　（4）管理风险
　　在“明股实债”的交易模式下，投资方要求固定的资金回报但不参与具体的经营管理。这就会导致股东权的落空，投资方对标的公司缺乏有效监管。
　　（5）政策风险
　　明股实债所投向的行业主要为房地产、政府融资平台等敏感性行业，受政策调控的频率较高，导致其面临较大的政策合规风险。比如，可能脱离了贷款规模控制、贷款资金不能受到严格限制、资产负债率有虚降的风险，从而埋下更大的隐患。
　　在金融去杠杆的大背景下，投资者不能盲目迷信固收类产品，否则很有可能落入明股实债的套路中。