用数学逻辑解析海外并购风险

　　由于面临不同的政治、市场环境，使得海外并购整合风险识别与控制相比境内收购愈加复杂。有研究机构数据显示，2009年我国企业海外并购失败率高达12，居全球首位；2010年仍为较高的11，而美、英两国的失败率仅为2和1。海外并购交易的成败并不能仅仅以并购交易的完成作为衡量标准，而是以能否发挥并购整合后协同效应作为评价标准。绝大部分的跨境并购失败直接或间接源于并购交易实施后的整合措施失利，仅有20左右的失败案例可归责于并购前期交易阶段。企业海外并购整合阶段对并购交易成败至关重要。
　　整合并非局限于并购交易完成之后，而是开始于并购交易谈判之初。我国企业海外并购整合绩效低下的重要原因在于在并购开始阶段就已经集聚过多失败因子，导致最终无法达到预期收购目标。海外并购风险具有动态传导性，跨境并购整合困难大多源于在并购准备阶段对风险处置不当，导致问题在整合阶段集中显现。只有将整合风险因素追溯到并购交易初始阶段、有预见地识别出各种风险要素，才能从根本上提高海外并购整合绩效。
　　整合风险识别是风险评价与管理的前提与基础，准确识别风险才可以对各种类型风险因素进行归纳分类，从而对其经济后果进行定性评估。本文从宏观和微观两个层面对海外并购整合风险要素进行识别、定性分析、归类，从而构建整合风险要素框架。关于如何防范企业海外并购风险的话题已是常谈，而如果以数学思维构建风险控制模型，也许可以得出一些更精准可靠的方法。
　　宏观防范
　　宏观层面风险主要体现为并购双方所处的地域、政治、经济以及社会文化环境的不同，从而给并购交易带来的不确定性影响，其体现了海外并购与境内收购的本质区别。宏观层面风险对于我国企业“出海”具有普遍影响，对于不同行业具有普适性，同时也是境外直接投资活动中最难预测的风险。宏观层面风险因素主要包括：
　　东道国政治风险。对于境外投资者收购，东道国政府常常以产业保护或国家安全为由进行严格审查；同时，西方国家鉴于我国政治体制背景，担忧我国企业“走出去”战略背后隐藏着国家意志和国家战略。由此，我国企业海外并购流产案例屡屡发生。政治体制差异以及政治偏见的存在是导致我国企业海外并购成功率低的主要原因之一；同时，东道国产业保护政策亦对并购交易完成具有显着负面影响。
　　政策法规风险。目前，各国纷纷通过立法和严格的审查制度对重要产业如能源、稀缺资源、重要基础建设等设置境外投资壁垒。政策法规的限制及审批标准含糊、难以量化大大阻碍了我国企业海外投资的积极性。比如，2013年《加拿大投资法》重新界定了外资国企定义，并规定超过3。3亿加元的境外投资项目须经联邦政府审批，以确保交易给加拿大带来“净收益”；英国《贸易利益保护。法》规定贸易部长对跨国投资项目享有一票否决权，一旦认定并购交易可能危害国家利益便可单独做出裁决；德国《公司法》规定，当跨国并购可能产生及影响市场控制地位时将禁止收购。政策法规风险还表现为东道国法律环境的变化、并购方不熟悉与收购谈判、协议和报价相关的法律，从而遭遇法律诉讼等。
　　社会人文风险。据2012年BBC世界服务一项民意调查显示，多数发达国家民众如美国、德国等认为中国经济实力提升对自身构成负面影响，由于文化思维、价值观、宗教信仰等方面差异，我国企业海外收购不可避免要遭受来源于当地社会公众与新闻媒体的质疑与批判。文化差异在并购初期增大了并购双方的信息不对称，提高了谈判难度。媒体和公众力量的阻碍也常常使得海外并购直接在交易谈判阶段即遭受失败。文化观念的不同以及管理模式的差异，使得海外并购所面临的挑战要比境内兼并收购更大。此外，社会人文风险在并购交易完成之后会衍生为企业文化与员工价值观层面等差异，这种差异会带来组织结构、管理模式、人力资源等方面整合的困难。并购双方的文化不兼容和文化积累是造成并购后整合困难的重要原因。
　　宏观经济风险。2008年的全球金融危机导致国外公司优质资产价格大幅下降，各国贸易壁垒放宽，为我国企业进行并购提供了一次重要机遇，国内企业纷纷“抄底”海外。然而，随着全球经济投资环境恶化和东道国通货膨胀、汇率和利率波动等造成海外投资风险逐步扩大。宏观经济风险增大了海外并购的不确定性，其诱因主要包括东道国经济长期衰退、国家经济前景黯淡、企业经营活动难以正常进行；国家主权风险导致国际信用级别下降，利率上升造成企业融资困难；行业市场环境恶化、产品更新换代频繁、并购战略融合出现重大失误等。此外，在人民币持续升值的压力下，由于海外企业生产经营大多以外币计价，而并购融资以国内人民币形式获得资金来源为主，使跨境并购的汇兑风险不断凸显。
　　微观把关
　　海外并购如果具体到某个特定项目，还需要对项目自身微观层面的风险因素进行识别。并购交易实施方案中面临的障碍如并购战略规划不明晰、并购目标选择的盲目性及并购对价策略失误均可能造成整合过程中的双方企业战略目标不匹配、整合资金链断裂等困境，从而导致并购整合效果与预期目标相差甚远。
　　战略方向风险。在政府主导的背景下，本土企业容易受非经济因素所驱动，加大海外并购步伐。然而，政策支持难免会激励企业的非市场行为，造成仅仅对并购项目本身的过度迫切性，对并购风险因素未能充分评估，造成后期主、被并双方企业摩擦不断。企业海外并购战略的制定需要管理层对公司发展战略拥有清晰的机构框架和清醒的认识，不应局限于对机遇的过度执着。同时，目前我国企业国际化程度普遍较低，国际化经营战略经验欠缺，缺乏熟知国内外资本市场运行规则的国际化人才。对目标企业的债务、税收、法律诉讼等基本情况缺乏了解，导致并购战略在酝酿初期即出现重大疏漏。
　　目标企业选择与评估风险。企业并购成功的关键之处在于选择合适的潜在目标企业进行可行性分析，评估是否符合原先制定的并购战略规划，以及双方在产品、业务等方面的匹配程度。主、被并双方在未来发展方向、企业组织结构、技术等方面的差异性程度构成了之后的一系列整合风险诱因。我国企业海外并购过程中信息不对称问题凸显，缺乏对目标企业的长期跟踪观察，市场信息难搜集，加之地域差异、市场结构、企业文化等区别，并购目标的选择与甄别愈加困难。另一方面，过分追求海外先进的技术专利、品牌价值、市场地位等隐性资产，由于评估体系本身偏差以及目标公司隐匿商业机密等，并购方决策层往往会陷入并购陷阱，做出错误的资产评估结果。
　　并购交易融资及财务风险。融资方式的选择不仅影响并购效率，而且对是否具备足够的资金源来整合目标企业以改善经营管理、提高生产经营效率至关重要。一般而言，海外并购对资金的便捷性要求较高，且所需数额较大，单靠企业自有资金难以满足并购需求。我国资本市场的有效性差，国内金融中介机构国际化程度低，使企业海外并购在融资环节受到一定限制，融资安排不当或前后不衔接都有可能导致后期财务风险，影响并购效果。现金对价会导致并购前期并购方融资压力过大，并购活动受到并购规模的限制，难以取得节水效应；亦可能导致整合阶段面临资金匮乏的财务风险以及债务重组风险。此外，现金收购如果直接支付给原股东，弱化了并购方对目标企业经营层的影响力，不便于对目标企业的整合与控制、财务协同效应的实现。
　　建立有效模型降低并购风险
　　模糊综合评价法（FAHP）通过构造等级模糊子集对反映被评事物的模糊指标进行量化，采用层次分析法计算评价的权重集，然后利用模糊变换原理对指标综合评断，是一种定性与定量相结合的评价方法。模糊综合层次分析法目前已在工程技术、生态环境评估中得到广泛应用，海外并购整合风险因素具有随机性和模糊性，表明并购项目的风险状态处于不断变化之中，因此，可以基于模糊数学原理将其应用于并购项目的整合风险整体评估。通过建立海外并购整合风险模糊评价因素集、风险模糊评价集和评价风险因素的模糊矩阵，构建海外并购整合风险模糊层次（FAHP）综合评价模型。
　　此模型的建立有三个要素：
　　一是建立海外并购整合风险模糊评价指标集、等级集。所谓因素集是指影响海外并购具体项目整体风险的各个风险因素的集合。可以将海外并购整合风险分为一级风险因素指标和二级风险因素指标，从而将各个风险指标归纳、整理得到模糊评级因素集合。等级集通常根据具体情况及整合风险管理目标的要求，用不同的等级或数字来表示风险程度，例如，将模糊评价风险级别分为“高、较高、一般、较低、低”。
　　二是运用层次分析法确定风险因素权重。不同的风险要素在具体海外并购案例中显现的重要程度有所差异，从而要为每个风险因素赋予相应的权重。根据对客观实际的模糊判断，就不同层次的相对重要性给出定量的标识，再利用判断矩阵求解特征向量的方法确定全部元素相对重要性次序的权系数。
　　三是对两级风险因素指标的模糊综合评价。通过对两级指标的数学评估，可以得出风险整合的隶属矩阵。此时，就可根据最大隶属原则，确定所评估的具体项目的海外并购整合风险等级，以此作为并购决策参考，以便做出谨慎的投资决策。
　　在这一模型建立过程中，需要设置相应数学公式，在本文中不做展开叙述。这一工作，也对财务人员在专业之外的职业技能提出了更高要求。【作者：叶政来源：首席财务官】
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