租金变贷款，就是洪水猛兽了？长租公寓ABS。。。

　　立场声明：本文为独立观点，与任何长租公寓公司无任何利益关系。
　　本文较长，约5000字，干货较多，建议搭配润滑剂阅读。
　　1：
　　租金变贷款，就是洪水猛兽？
　　租金的问题足够敏感，以至于随便一篇“站在租户角度”的文章，都容易引起广泛传播。你越骂中介（长租公寓），把问题描述得越夸张，后果描述得越严重，租客描述得越弱势，那么人民群众越喜闻乐见。
　　比如，今天朋友圈转得比较多的观点，认为长租公寓通过ABS的方式融资，是“空手套白狼”，是“从租客那里骗来的钱”，是“无本套利”，是“发展下线”的传销模式，比“连锁崩盘的P2P影响还恶劣”
　　夸张的词汇我就不列举了，实在太多。
　　坦白说，这样的写作手法，情绪大于事实，感性大于理性，臆测大于逻辑。实际上，有些ABS常识的同学，一定会发现哪里不对。
　　先说我的结论：
　　长租公寓中介（以下简称中介）把租客的租金转化为贷款后用ABS的方式融资（简称租金变贷款），是非常正常的企业融资手法，并不是什么洪水猛兽，也完全没有一些观点所言那般耸人听闻。
　　以下，我会通过普及ABS融资的常识，顺带以自如的ABS融资案为例，来和大家详细讨论一下“租金变贷款”这一模式的真实情况。不想看详细内容的，可以看我上午发的一条朋友圈：
　　2：
　　什么是ABS？
　　要真正理解中介把租金变贷款后进行融资的整个操作，就必须先弄清楚什么是ABS，因为对于大的中介公司来说，租金变贷款的目的，即是为后续的ABS融资铺路。也存在一些小公司，并不具备ABS的能力，也把租金变贷款，刚刚爆出的杭州鼎佳破产案即是如此，这一类不在讨论之列。
　　ABS的英文全称是AssetBackedSecuritization，中文翻译成资产证券化。
　　这个词即便在专业的金融领域，都属于比较专业的范畴，里面涉及到的法律、会计、金融资产定价流程，都异常复杂。因此，非专业的同学极度容易被不准确甚至错误的描述误导，就连一些专业搞ABS的同学，由于其业务素养不够扎实，也很容易被绕晕。
　　ABS用最简单的话来说，就是你把未来属于你的钱，通过某种方式，提前拿出来。
　　举个小明借钱的简单例子：
　　一个简化版的ABS流程图
　　来源：小明研究
　　小明借了一笔钱给很多人：老王1、老王2、老王3老王n，这些钱在未来5年到期。
　　正常情况下，我就等着这帮老王五年之内慢慢还给我。但这样的坏处是，我要耗上巨大的时间成本，得等五年，如果我现在就像收回来这些借款，增加资金运用效率的话，有没有什么方法呢？
　　有，这个方法就是资产证券化ABS。
　　因为我借钱给老王们了，因此从法律上就形成了我和老王们的债权债务关系。我有权利主张还款，而老王们有义务还款。为了要把钱提前收回，我可以选择把这种权利打包（打包的意思就是把这些老王全部组合在一起），卖给不那么着急用钱的人。这样一来，我的资金就提前收回了。
　　当然，买我这些债权的人（称之为投资人），他们要求获得回报。为此，我也必须要让渡一部分收益（相较于我持有至到期来讲）。为了找到这些投资人，我需要找个中介来帮忙，这就是投行。
　　此外，由于投资人会担心，如果我哪天发生了什么事情，比如投资严重亏损，公司倒闭了，那老王们还给我的钱，我就不拿出来还偿还这些投资者了，这叫破产风险的传染。为了避免这种传染，我需要把这些债权单独剥离出来，和我的其他资产隔离开（叫防火墙）。
　　剥离出来的东东，一般会成立一个实体，通常叫SPV（SpecialPurposeVehicle）。之后，老王们偿还的钱就不经过我啦，直接进入SPV，然后SPV又直接给投资人，这样即便我破产了，也和他们没关系。
　　Perfect！
　　最后，由于投资人通常也会担心如果老王们不还款了怎么办，有没有额外的保障。有！ABS的设计中，会有一个叫做CreditEnhancement的过程，中文叫增信。比如，我找来一个第三方老李，老李承诺，如果老王们还不上钱，一切差额，由老李补齐。这样投资人就放心多啦！
　　ABS流程结构图，可以去搜百度百科。
　　完整的ABS融资结构，涉及的机构更多，流程也更复杂，但总体来说，万变不离其宗，上面小明那个简化图，依然是核心的流程。
　　3：
　　长租公寓的ABS融资结构
　　以下我们以自如已经发行的一期ABS为例，来分析长租公寓的ABS融资结构。分析完之后，你就会发现本文开头提到的那些观点，都是扯淡的。
　　自如的交易结构粗看图，特别复杂，它比典型的ABS多了很多机构，目的是消除一些法律上可能存在的问题，更好地确保风险隔离。
　　自如1号ABS流程关系图
　　来源：自如一号发行文件
　　自如的ABS融资流程和相关机构，用几句话来概括是这样的：
　　1）自如通过转租房东的房子，同租客形成租赁关系。
　　2）基于租赁关系，自如为租客提供类似信用卡分期一样的房租分期贷款。
　　3）将租客的贷款债权打包，注入一个信托计划（即SPV）
　　4）信托计划发行ABS证券给投资者。
　　5）投资者认购ABS后，SPV将认购款项打给自如，自如实现“提前收租”的目标。
　　6）租客每个月还款给贷款平台，随后贷款平台再还给SPV，再还给投资人。
　　7）为了保障投资人权益，有两层风险担保：自如承诺补齐差额。再不行，第三方中证信用承担连带责任。
　　8）整个融资涉及的其他机构，如给SPV证券评级的信用评级机构，涉及到的法律和会计师事务所，这些都是辅助性机构。不涉及资金的流转。
　　从以上的流程中，我们还可以总结出，自如、租客、房东、贷款平台的资金流转关系：
　　1）首先是自如旗下的金融公司（即流程图中的信托受益人：信诚友融）贷款给租客，并将这笔贷款直接划拨至专门账户。
　　由于自如没有消费金融的牌照，不能直接对租户贷款，因此必须找一个具有贷款资质的第三方通道来做这件事，就是流程图中的外贸信托。实际的贷款方是自如旗下的金融公司。
　　2）自如通过专门账户给房东支付房租。
　　3）租客定期归还贷款公司贷款，形式上类似每月交租。
　　从这里可以看出，自如并非把房子租给访客后，从“（不相关的第三方）金融公司获得一笔资金”拿去开拓新的房源，这种观点很有问题，但却很容易被大众接受。这也是有人论证自如“空手套白狼”“无本套利”的理由，但它是不成立的。
　　此外，既然发放贷款的公司是自如自己旗下的，也就不存在卷款跑路的问题。因此，用P2P来类比，并不恰当。
　　自如作为非金融机构，不可能一直靠自己的钱来给租户放贷，因此会通过ABS的方式，把对租户的债权一次性回收回来，再参与新的循环。这样整个模式才能持续下去。
　　因此，纳入ABS的考虑后，整个资金流就更加清晰了：
　　自如通过旗下金融公司放贷给租户租户与自如形成债权债务关系自如将债权打包出售给SPVSPV发行证券募资自如从SPV获得所募资金补充旗下金融公司继续放贷。
　　4：
　　不是庞氏，也不是P2P
　　ABS融资的方式，是以底层资产（租户的租金，变成贷款后的债务）的现金流为基础的，这是它区别于典型庞氏借贷的重要特点。
　　换句话说，自如从市场上获得投资人认购ABS的钱，并非完全凭空创造的。它必须以租户未来的现金流为基础资产。更直观地说，相当于自如提前把贷款给租户的12个月房租一次性通过ABS收回来，仅此而已。
　　一方面自如通过发放贷款给租户，实现收益。另一方面，又要让渡投资收益给ABS的投资者。自如赚的钱，就是这两者之间的差价。
　　根据自如提交给上交所的ABS发行材料，租户的贷款成本约为年化7，而支付给投资者的成本约为5。5，两者差价约为1。5，这正好是中国大城市租金回报的平均水平。因此，说长租公寓通过这种方式无本万利，也是不对的。
　　那ABS的方式融资，和P2P是不是很相似呢？
　　完全不是。
　　对于自如这样的发行人来说，因为贷款机构本身是自己，因此不存在卷自己的钱跑路的可能。另外，对ABS的投资人来说，由于SPV的信用增级当中包含了多层增信担保，因此即便自如破产，也实现了风险隔离。
　　长租公寓违约类似P2P的，是那些没有能力进行ABS融资的小机构。比如刚刚爆出来的杭州鼎佳这家公司。它和自如这样的大平台有两个很大的不同：
　　1）贷款平台不是自己的，也就是贷款不是自己掏钱。
　　2）无力发行ABS，导致资金链容易断裂，且没有严格的风控措施。
　　大家要知道一个常识，发行ABS必须经过交易所等多主体监管部门全部审核通过才能发行。交易所是谁呢？比如自如发行的ABS，是上交所，上交所大家不陌生吧？大企业上市都在这里，他们对ABS发行人的资质和风控评估，P2P根本没办法相提并论。
　　5：
　　ABS融资模式的真正风险
　　真正的风险不在于“空手套白狼”，“传销找下家”，“P2P一样的爆雷”，因为事实上根本就不是。真正大的风险在于两点：
　　1）底层资产违约率超过可控范围。
　　2）中介机构的自有资产不足以吸收ABS融资期限错配的风险。
　　其实对于房东、ABS投资人来说，只要ABS发行成功之后，中介拿这个钱的一部分去开拓新的房源一点问题都没有，只要底层资产的违约率在定价范围之内。
　　企业通过滚动融资高周转的方式来跑马圈地，其实是很正常的商业策略，房地产公司很多就这么干的。滚动融资扩大业务最大的问题，在底层资产不违约的前提下，是期限错配的问题。
　　道理很简单，只要房客一直付租金（还贷款），那么即便中介“挪用”了一期ABS融资的一部分用作运营成本，那么最终新开拓的新增房客的租金，会在以后“补足”前期期限错配的差额。这里有一个要求，就是企业的自有资金能解决期限错配时造成的给房东交租的缺口。
　　最抽象的来看，自如正常情况下，不用ABS融资，以两年算，每年可以搞定12套房子，租出去，再分别付给这12套房子的房东租金。第一年12套，第二年12套，一共24套。
　　现在有了ABS的融资工具后，第一年开始，自如提前收回了这一整年的租金，它可以一次性全部提前付给房东，但没有必要，合同也不会这么约定。于是它可以留足6套房的钱，剩余6套的钱拿去开拓新房源，于是在第二年就变成了18套房子的租金。
　　错配的地方就在于，第一年本来该12套房子要付给房东钱，但你只留了6套。第二年本来也只有12套，但你收了18套的租金。用不用ABS融资，两年都是24套。用了的差别就是期限错配。
　　在实务操作中，只要企业不停止扩张，底层资产不出问题，监管许可，ABS融资就可以滚动发行，这样就不存在太多的错配。企业要考虑的是，如何在ABS发行受阻时，自有资产能否补足房东租金的缺口。
　　相比较而言，更大的风险，还是在于底层资产违约率的上升。
　　如果自如的租客出现大面积违约，那么ABS链条上的各个环节，都会出现问题，这就是当年美国次贷危机的根源。
　　至于底层资产的违约率的控制，则是多方作用的结果，已经超越了中介的能力范畴。比如需要信用评级机构客观公正的评级，需要会计师律师给出客观公正的意见，以及投行合理的与风险匹配的定价，再加上真实有效的增信措施。
　　6：
　　几句后话
　　ABS这种融资模式，在成熟的金融市场是非常普遍的。在中国的发展相对落后，但近两年也开始加速发展。
　　因为过于专业，所以很多老百姓都把它视为洪水猛兽，甚至很多人认为美国的次贷危机，就是复杂的金融衍生品（主要就是ABS的各种形式）泛滥的结果。但事实上，懂一些金融常识的人就会知道，这样的结论是很表面的。
　　就像刀一样，它既能用来切菜，也能用来杀人，你不能说它是凶案的原因。同理，金融工具也仅仅是工具而已。
　　再说到中国的长租公寓行业，因为其前期投入大，运营模式重，回款周期长，连深耕物业地产的潘石屹都一直坦言做长租公寓非常难做，很容易亏钱。我们没有理由怀疑这个行业套上ABS的外衣，就可以轻松空手套白狼了。
　　也尽管我在此前分析房租上涨的文章中（房租上涨之谜）提到，机构对房源的垄断，可能是这波房价上涨的主要推力。但我也同时提出，这种模式的持续性是难以为继的，房租的均衡水平，长期来看不会受参与者融资结构的影响。
　　从租客的角度来看，也不要一听说租金变贷款就“谈贷色变”，对于那些刚毕业或者收入不高的人群来说，通过建立良好的信用记录，将季付或者半年付甚至年付的租金，转化成月付的分期，也未必不是可以考虑的选择，这对减轻财务压力或许会有帮助。
　　当然，对长租公寓的运营者来说，做好信息披露，给租客充分必要的提示说明，也非常有必要。防止“骗租转贷”，需要中介的自律，更需要市场监管的努力。
　　总之，发展“租售并举”的住房长效机制，ABS这种融资模式是一定要推广开来的，它与很多舆论口中的“空手套白狼”相去甚远。如果制度设计合理，相反，它会成为推动长租市场发展有利的助力。
　　结尾想感叹一句，不懂金融，蛮可怕！懂点金融，很有必要！该怎么做，你懂的。