世界离经济危机还有多远？

　　三年前，巴菲特坦言，负利率把他给整懵了，活了80多年也没料到有负利率，称它是个奇迹。
　　如今，负利率大势所趋，欧洲各国纷纷加入负利率大军，开启负利率时代。
　　目前，世界各国已有超过16万亿美元的负收益率国债。比利时、德国、法国和日本等国的10年期主权债券收益率都已经进入了负值区域。
　　对此，巴菲特的态度是保守的。他认为，负利率不一定是世界末日，只是希望能活得久一些，有更多的时间了解负利率。
　　曾经的美联储主席伯南克倒是乐观的。他认为，如果财政政策能够分担央行稳定经济的压力，负利率完全可以是极为有益的。
　　不过，银行圈、资本圈对负利率普遍悲观。负利率是毒药、负利率是量化宽松的延续、负利率预示着危机即将到来，这类言论成为主流。
　　负利率，是拯救经济的良药，还是反映出世界经济已到了黔驴技穷的危险境地？
　　01。负利率：经济增长逼近极限
　　负利率，无疑是反常识的。
　　我们先来看看，世界是如何走入负利率时代的？
　　从1980年代至今，欧美国家的整体利率水平呈现明显的递减趋势。
　　以美国为例：
　　1979年，沃尔克担任美联储主席后大幅度提升联邦基金利率，最高时达20。这一高度紧缩的政策，其目的是抗击1970年代持续不断的高通胀。
　　1982年，沃尔克暴力抗通胀取得成效，通胀率快速下降，美联储逐渐降低联邦基金利率。这轮宽松政策一直延续到了1987年沃尔克卸任前夕，利率最低降到6附近。中间1984年拉美债务危机期间采取过紧缩措施，但幅度小、时间短。这轮宽松周期降了14个点左右。
　　1987年，格林斯潘掌管美联储后着手加息。这轮加息力度不算大，最高时未到10，但引起老布什总统的不满。当时的利率水平处于较高的阶段，这轮紧缩周期加了3个多点。
　　1990年，老布什总统发动海湾战争时，格林斯潘开始降息。老布什政府期间，经济比较低迷，格林斯潘开启了大幅度降息潮，利率最低下降到3多。老布什执政4年，都处于宽松周期，利率共降了6个点左右。
　　1992年，克林顿打着笨蛋，根本问题是经济的口号，击败了老布什担任总统。格林斯潘在1994年开启了新一轮紧缩周期。这轮加息周期时间很短，力度有限，只加了2个多点。
　　克林顿8年执政期间，美国经济向好，就业率提升，政府赤字和通胀可控，利率水平比较稳定，维持在5左右。
　　图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社
　　2000年，小布什接任美国总统，年底因投资过热爆发互联网危机，格林斯潘快速降息，在短短一年多时间将联邦基金利率下降到1附近，下降幅度为4个点左右。这是前所未有的大宽松。
　　2005年，格林斯潘意识到过度宽松带来的债务及资产泡沫风险，采取快速紧缩政策。联邦基金利率恢复到5附近，美国次贷危机爆发。
　　此时，格林斯潘已卸任。2008年，小布什执政最后一年，次贷危机引爆了全球金融危机。
　　接任格林斯潘的伯南克，领导美联储开启前所未有的量化宽松。联邦基金利率快速降至零附近。
　　美联储连续推出四轮量化宽松货币政策，联邦基金利率目标区间长期处于00。25的最低水平。美国这种接近零的利率维持了6年之久。
　　人类正式进入零利率（名义利率）时代。
　　零利率，已违反了市场规律。世界上没有任何一种商品或服务，可以零价格出售或出租。但货币，如今以零价格出租，且规模供应。
　　这时，奥派的观点令人印象深刻：货币到底是不是一个市场？
　　市场上，所有的商品及服务都是私人契约创造的，唯有货币是公共市场契约创造的。作为公共契约，货币市场的供应及价格（利率、汇率）无法完全市场化，受货币当局的人为影响巨大。
　　若货币是一种公共契约创造的商品，那么零利率的逻辑便是：国家在做赔本的买卖，全民来承担亏损通货膨胀或资产价格暴涨。
　　事实上，这轮零利率并未刺激经济上涨，反而导致美股、美债暴涨，房地产价格再度恢复。如此，零利率的成本并非全民共担，金融大佬及富人爆赚，普通民众的购买力变相缩水（相比资产价格）。
　　但是，在这轮宽松政策中，零利率并不是最奇葩的，负利率刷新了我们的认知。
　　图：欧元区、丹麦、瑞士、瑞典的利率，来源：Wind，CEIC，莫尼塔
　　这一次宽松政策是全球主要央行商量好的共同行动。
　　欧洲央行贷款便利利率（隔夜）从2008年7月的5。25下调至2014年9月的0。3，存款便利利率从3。25下调至负0。2，并于2015年进一步下调至负0。3。
　　除欧元区外，瑞士、瑞典、丹麦三国也实施负利率。其中，瑞士央行于2014年12月将瑞士法郎3月期Libor利率下调至负0。06，正式加入负利率大军；2015年，瑞士央行基准利率基本维持在0。85～0。72。
　　早在2012年7月，面临欧债危机及国际资本大量涌入的压力，丹麦决定开展负利率实验。2016年丹麦央行存款利率为负0。65。
　　图：日本十年国债收益率，数据来源：英为财情，智本社
　　日本央行从2010年开始将政策利率无担保拆借利率（隔夜）更多地维持在0。05～0。1的极低水平。日本央行更是于2016年宣布将超额储备金利率设定在负0。1。
　　瑞典实际上是第一家实施负利率的央行，从2009年7月开始，瑞典央行开始负利率实验，将存款利率减至负0。25，1年后才恢复为零水平。
　　2015年2月，瑞典正式开始实施负利率，将基准利率从零下调至负0。1。
　　普遍认为，本轮负利率是针对全球量化宽松的补救措施。量化宽松并未促使资金流入实体，银行系统出现逆向选择，大量资金滞留金融系统，没有流入实体。
　　欧洲央行及日本央行将商业银行在央行中的存款利率下调到负数，试图通过零利率刺激银行放贷，倒逼资金进入实体经济。丹麦及瑞士央行的零利率政策是跟进之举，目的是维持汇率稳定。
　　2015年12月开始，耶伦和鲍威尔分别执掌美联储后，开启了一轮新的紧缩周期。但是，这轮加息力度非常有限，只加了2。5个点。
　　2019年8月，美联储结束加息周期，宣布降息25个基点，联邦基金利率目标范围下调25个基点至22。25的水平。
　　受美联储降息刺激，早已不堪重负、在零利率上下挣扎的欧洲利率迅速转负。
　　目前，世界各国已有超过16万亿美元的负收益率国债，全球约三分之一的主权债务存量的收益率为负。比利时、丹麦、德国、法国和日本等国的10年期主权债券收益率都已经进入了负值区域。其中，丹麦的第三大银行提供利率为0。5的10年期房贷。
　　格林斯潘认为美国出现负利率只是时间问题。他说：现在几乎在世界各地都能看到负利率，在美国也将变得更多，这只是个时间问题。
　　其实，负利率是量化宽松的延续，是货币政策黔驴技穷之表现。
　　2016年，日本政府推出负利率国债，结果日本央行直接认购。这实际上是，央行直接释放流动性，为政府财政融资，政府获得负利率贷款，降低了债务负担。
　　负利率与财政赤字货币化相结合，是一种不计后果的宽松政策。
　　图：美国十年国债收益率，数据来源：英为财情，智本社
　　从趋势图来看，最近四十年，不论是欧洲、日本，还是美国，利率水平都不断走低，最终走入负利率似乎是必然趋势。
　　这是为什么？
　　从图形走势可以看出，每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。
　　以联邦基金利率为例。从1982年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大
　　1982年宽松周期降14个点，1987年紧缩周期只加3个点；
　　1990年宽松周期降6个点，1994年紧缩周期只加2个多点；
　　2000年宽松周期降4个点；2005年紧缩周期加将近4个点；
　　2008年宽松周期降5个点；2015年紧缩周期只加2。5个点；
　　2019年8月开启降息
　　这种强势降息、温和加息政策，本质上在饲养经济巨婴。
　　02。高杠杆：边际收益逼近极限
　　负利率，无疑是违背经济规律的。
　　为什么紧缩周期时不调高利率，避免走向负利率呢？
　　如果每一次加息和降息的幅度差不多，利率就还有操作空间，不至于走向零利率和负利率。为什么美联储不这么干呢？
　　美联储主席鲍威尔这一次试图继续加息，但遭受各种压力，包括特朗普的反对、美股崩盘、经济通缩等等。
　　降息总是皆大欢喜，加息则令人煎熬。好逸恶劳，人性使然；追求政绩，政客使命。
　　不过，人性和政治都只是表面，违背规律才是根本。
　　美联储的货币政策，依据通货膨胀率、失业率及金融稳定三个指标而制定（目标），而不是联邦政府的命令或其它宏观经济目标。
　　自沃尔克时代开始，美联储逐渐摆脱了白宫附庸的形象，市场威望骤升。后来，美联储经历了一系列改革，尤其是90年代的单一目标制，美联储的独立性大大增强。美联储主席及理事，基本上按照以上三大目标制定政策。
　　每当经济走弱，通缩显现，失业率上升，美联储就开启宽松政策，以刺激经济增长。
　　但，每次宽松周期的降息幅度都比较大，因为经济就像一头老牛一样，怎么刺激都缓慢增长。
　　每当经济复苏，通胀显现，逼近充分就业，美联储则开启紧缩政策，以抑制经济过热。
　　但，每次紧缩周期的加息幅度都比较小，因为经济就像大病初愈的大象，稍微加息就可能倒地不起。
　　要命的是，美联储越降息，这头大象越虚胖，体质越虚弱，越不敢加息，最终只能走向零利率，甚至是负利率。
　　这说明什么问题？
　　经济增长率持续走低。
　　图：美国GDP增长率与联邦基金利率，智本社
　　事实上，最近40年，美国、欧洲正是在一次次加息中，经济增长率越来越低，并最终掉入低增长陷阱。
　　为什么？
　　货币刺激违背了经济规律，受边际收益递减规律的支配（理解问题的关键所在）。
　　所谓边际收益递减规律，即在技术水平不变的前提下，增加某种生产要素的投入，当该生产要素投入数量增加到一定程度以后，增加一单位该要素所带来的效益增加量是递减的。
　　比如，在技术水平不变的前提下，往功能手机领域投入越多资本，边际收益率越低，甚至会因产能过剩而亏损。
　　当一国技术水平没有大幅度提高的前提下，央行推行宽松政策，大量超发货币，其结果必然是边际收益率持续下降，经济增长率持续走低。
　　具体来说有以下几个表现：
　　一是大量资金进入实体经济，短时间内产能迅速上涨，带动经济增长，但很快就会陷入产能过剩的陷阱。
　　由于技术未革新，大量的重复生产导致边际收益率下降，大量资金退出。央行进一步下调利率，但资本滞留在金融市场打转，不再进入实体。
　　二是大量资金进入房地产、股票及债务等金融市场，资产价格、房价暴涨，金融异常繁荣，看似形势一片大好。
　　这种资产价格，其实是一种货币现象。
　　实体经济的边际收益率持续下降，金融价格持续走高，二者分道扬镳。每一轮宽松周期都在降低实体经济的边际收益率，每一轮紧缩周期都在小心翼翼地呵护金融泡沫。如此，货币政策越往前走，经济风险越大。
　　当利率市场稍微有个风吹草动，或外溢性风险侵入，金融资产立即崩盘，进而本已脆弱不堪的实体经济全面崩溃。
　　这时，第一张倒下的多米诺骨牌，一般都是债务市场（外溢性风险则先发于外汇市场）。
　　为什么会是债务市场？
　　因为每一轮强势降息都在加杠杆，每一轮温和加息都在呵护杠杆。如此，一轮一轮过后，经济杠杆率已逼近极限。
　　所以，在宽松周期时，即使是零利率、负利率，实体企业也早已经消耗完信用额度，无力再贷款（银行逆向选择，不愿意放贷）。
　　因为每一轮强势降息都在降低边际收益率，每一轮温和加息都在干扰市场淘汰机制。如此，一轮一轮过后，边际收益率已经非常低。
　　所以，在紧缩周期时，银行稍微提高利率，如此之低的收益率就消失了，企业就会亏损，债务负担加重，甚至爆发债务危机；或者银行抽贷，脆弱的资金链断裂，企业倒闭，债务危机爆发。
　　从1980年代开始，每一轮宽松周期，都大幅度提高了美国的债务率。2000年，为了应对互联网泡沫危机，拯救美国经济，格林斯潘大幅度下调利率。
　　图：美国公共债务GDP，数据来源：美国国会预算署CBO，20186
　　同时，小布什政府提出住房再造美国梦计划，房地美、房利美借着低利率大量发放次级房贷，雷曼、美国国际集团等金融巨头则买入大量的基于房产证券的衍生品。
　　在2007年之前，美国房价暴涨，金融异常繁荣。但是，格林斯潘在2005年开始大幅度加息，加了4个点相当于2000年紧缩周期的降息幅度。
　　这是唯一一次加息幅度等于上次降息幅度的紧缩操作，就引爆了美国历史上最严重的一次次贷危机。
　　这就是强势加息、温和降息的原因货币超发导致边际收益率递减，债务率走高，货币紧缩则拉爆债务市场。
　　但是，金融危机爆发后，美联储实施量化宽松，美国公共债务GDP的比值再次大幅上升，在2018年达78，远高于过去50年的平均值41。
　　如今，边际收益率更低，债务规模更大，资金链更加脆弱，美股资产泡沫更加严重。这就限制了美联储继续加息只加了250个点就降息。
　　目前，美联储的操作空间非常有限，若不加息就只有200个降息基点。换言之，美联储已陷入无米之炊的窘境，除非实行负利率。
　　负利率，实际上是极端的宽松政策，违背经济规律的刺激政策。负利率实施越久，债务规模越大，债务风险越大，经济越脆弱。
　　负利率，刺激的是劣质需求。
　　在信贷市场上，有两类企业银行不敢轻易放贷：
　　一种是可以接受极高利率的企业出现资金链危机，亟需资金输血，不惜向高利贷借款。
　　一种是只能接受极低利率、甚至是零利率的企业说明盈利能力极差，无法承受高利率。
　　在负利率下，只能接受负利率的企业，其收益率已逼近零。这种企业其实是劣质企业，应该被市场淘汰的企业；这种贷款需求是劣质的需求，属于次级贷款。如今用负利率供养他们，实际上违背市场规律而饲养巨婴。
　　一旦利率提高，甚至转正，这类企业就可能会亏损，引发债务危机。这类次贷越多，利率政策、货币政策被掣肘，稍微提高利率或紧缩货币，立即爆发债务危机。
　　货币超发能够缓解一时之痛，但无法回避边际收益递减规律的惩罚。
　　负利率，至少可以说明这几个问题：
　　一、负利率，说明央行货币政策已经黔驴技穷；
　　二、负利率，经济增长极度依赖货币宽松政策；
　　三、负利率，说明边际收益率已极度低迷，负债率极高，经济极为脆弱。
　　如此，距离经济危机还有多远？
　　03。假公利：公共利益扭曲市场
　　巴菲特说：你去看看亚当斯密的书，看看凯恩斯的书，看看任何人的书，你根本找不到任何一本书写过关于长时间实行零利率的只言片语，这简直就是一个奇迹，从来没有人设想过会发生这样的情况。
　　负利率，确实超过了当年经济学家的预期。
　　经济学家弗里德曼在上个世纪六十年代出版的《价格理论》中曾经论述过负利率。
　　弗里德曼认为，负利率只存在于自然经济中，负利率相当于财产所有者缴纳的委托保管费。但其前提是，财产所有者必须有其它收入，能够支付得起这笔保管费。
　　在现实的货币经济中，弗里德曼否定了负利率的存在。
　　为什么利率不可能为负？
　　当利率逐渐下降时，价格机制就会发挥作用，信贷需求扩大；当利率下降到接近零时，信贷需求会大幅度增加，从而推动利率上涨，经济走向景气。这是最基本的供求定律。
　　如今，利率为什么跌入负数？是不是市场失灵？价格机制失效？
　　我们可以推演一下：长期负利率会导致什么结果？
　　负利率，意味着放贷方的损失，这一损失的直接承担者便是商业银行。
　　据英国经济分析机构凯投宏观的预测，在欧洲目前实行负利率的四个经济体（瑞士、丹麦、瑞典和欧元区）中，负利率实际每年给该地区银行的新增成本约为45亿美元，其中利率最低的瑞士银行业承压最明显。
　　负利率直接造成银行盈利水平下降。以欧洲为例，2015年第四季度欧洲大型银行的财报显示，15家大银行中亏损的有6家，利润下降的有9家，而2016年以来这些银行的股价悉数下跌，跌幅远大于同期欧洲主要股指的跌幅。
　　负利率促使投资组合发生转变。越来越多资金从储蓄银行转向投资银行，投向股票及风险更高的金融资产。这种情况将恶化商业银行的资产负债表，冲击银行风控体系，同时加剧金融市场的资产泡沫。
　　若银行发生危机，或资产价格崩盘，或债务危机爆发，最终谁为此买单？
　　参考2007年次贷危机及之后的金融危机，央行以最后贷款人的身份，站出来为美国国际集团、高盛、房地美、房利美、花旗银行等金融巨头兜底，同时实施大规模的量化宽松。
　　央行是问题的发起方，最终也是解决方。只是用了制造问题的方式来解决问题。
　　本质上，负利率，制造的是央行泡沫。
　　最后贷款人实际上是救世主的角色，央行在经济衰退时化身为救世主，然后画饼充饥。
　　央行发行法币是一种公共契约，实行宽松货币救市是执行公共契约，目的是实现公共利益。
　　但实际上，市场中并不存在公共契约，也不存在公共利益，只有私人企业与私人利益。
　　自斯密以来，经济学各流派都承认以自利为原则的市场法则，即使凯恩斯也承认这一点。在自由市场中，每个人都按照自我利益最大化的原则做出经济选择，每个人基于私人产权从事交易，每一个契约都是私人契约。
　　若市场交易中，按照他人的利益或公共利益行事，执行的是公共契约，这种交易的结果定然是福利损失。这是违背人性，违背规律，破坏交易公平及自由的行为。
　　债务危机爆发后，央行以最后贷款人的身份，打着公共利益的旗号，为金融巨头兜底。这一行为，实际上是以人为的方式，破坏了市场的供给、价格、奖励及惩罚机制。
　　经济危机爆发并不是市场失灵，而是市场在显灵。
　　市场以快速紧缩、暴力去杠杆的方式，让做出错误决策的金融巨头及交易者接受惩罚，同时也在变相奖励做出正确决策的交易者尽管这部分交易者这时属于少数派。
　　若央行出手救市，破坏了市场的货币供给及价格，实际上在奖励那些做犯了错误的交易者，对于做出正确决策的交易者来说是极为不公平的。
　　这种破坏性的行为带来的好处，恰恰不是公共利益，而是金融巨头、资产所有者等某些个体；带来的惩罚却是全民的诱发下一次金融危机。
　　这就是市场交易中的公共利益悖论。
　　市场交易中无法包容公共利益的存在。政府若以公共利益干预市场，无论如何做，都会伤害另外一方，都会破坏交易公平。受约束的政府，最终会陷入两难；其它类的则容易成为利益集团的角逐者、代言人。
　　正如香港政府掌控土地供给，多供应土地则损害有产者利益，少供应土地则损害无产者利益。如今，房价奇高，政府陷于左右为难之境地。
　　正确的做法是，政府退出市场交易，不控制供给，不控制需求，不干预价格。政府只负责收税，建设福利房及公共福利。虽然依然有人影响政府决策，要求政府多供应或少供应福利房，但此为公共决策系统（公共决策有其机制约束）而非直接的经济系统，对市场交易的打击大大减弱。
　　凯恩斯学说穿着仁慈的外衣，可以俘获多数人的人心本质上是因为经济危机发生时大多数人利益受损。
　　若此时按照大多数人的原则做出货币宽松决策，无疑是变本加厉、饮鸩止渴的。但悲剧往往是这样发生的。
　　通往奴役之路的恰恰是这种非理性的善良、违背规律的仁慈以及多数人的暴政。
　　不按照大多数人的原则，应该按照什么原则？
　　天道法则不以人的意志为转移的法则。
　　可惜的是，货币，并不是私人契约，而是公共契约。货币市场的供给及价格，不是由天道法则（市场竞争）决定的，而是由人来决定的。
　　货币由人类控制，或许是上帝造物时最大的失误。
　　从哲学角度来看，万物总有阿喀琉斯之踵：
　　宇宙最大的BUG是人类。
　　市场最大的BUG是货币。
　　市场交易中，所有的商品都是私人契约，所有的行为都是私人利益，唯有货币是公共契约、公共利益。而这恰恰是市场的阿喀琉斯之踵。
　　经济学家一直在探讨一种机制，让货币这一公共契约，服从于天道法则，而不是由人为控制。
　　天生惧怕中央集权的美国人，两次否决了中央银行。但是，面对持续不断的银行危机，美国人还是决定成立中央银行。美国政治家采用了天才设计方案，将美联储划分为多个机构，权力极为分散且相互制衡。
　　但是，天才设计依然遵循的是英国经济学家白芝浩最后贷款人的原则。以至于，当年的美联储伯南克为其量化宽松辩解符合白芝浩的原则。
　　1950年代，美联储主席马丁将美联储从联邦财政部中独立出来。1970年代，弗里德曼在理论上致力于美联储的独立，沃尔克则在行动上树立了美联储的威望。
　　美联储的机制将货币这一公共决策权交给社会精英，希望美联储主席及理事按照学术原则接近天道原则，做出科学的货币政策，而非屈从于白宫、华尔街、任何利益集团以及多数人原则。
　　美联储主席鲍威尔在8月宣布降息时承受着巨大的压力。沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦四位前美联储主席发表署名公开信：
　　我们一致坚信，为了经济利益最大化，美联储及其主席必须被允许独立行动，不受短期政治压力（的影响），尤其是美联储官员不会因为政治原因而受到撤职或降职的威胁。
　　曾经的贝壳、铁钉、黄金、金本位货币，以及哈耶克的货币非国家化、中本聪的比特币、Facebook的天秤币，都是货币摆脱公共契约、公共利益的探索。
　　但天道法则未降临货币领域之前，独立的央行机制、沃尔克式的英雄以及遵循学术原则的公职精神（而非伯南克的行动的勇气），才能最大限度地降低公共契约对市场的扭曲。
　　来源：智本社