市值接近拼多多、估值低于沃尔玛，京东是不是跌得太多了？

　　京东估值比沃尔玛还便宜，它能重新上涨吗？
　　经历了昨晚（北京时间2018年11月20日）纳斯达克指数的暴跌，京东盘中一度下跌8至19。35美元，这个数字是京东2014年IPO以来的最低点，离19美元发行价仅一步之遥，最终京东收盘于19。49美元，在中概股中跌幅居前。
　　数据来源：Wind
　　与成立仅3年、当日上涨16。6的电商新贵拼多多相比，成立了20年的京东市值仅高26亿美元。
　　数据来源：Wind
　　我们都知道京东的股价最近一直在下跌，但它跌到了什么程度？
　　京东估值水平已接近传统零售业
　　由于京东上市后长期处于亏损或薄利状态，本季度如果扣除投资收益依然处于亏损中，并不适合PE估值。但由于京东市占率较高，根据易观的数据京东在中国网上B2C零售市场份额为2527左右，收入增速较高，我们主要选取PS法来观察，PB作为辅助。
　　我们选取了全球主要传统零售企业Walmart（沃尔玛）、Costco（好市多）、Kroger（克罗格）、WholeFoods（全食超市，由于被亚马逊收购并退市，选取收购前的数据）和永辉超市，我们发现京东的估值水平已经接近这些传统零售企业：
　　数据来源：Wind
　　如果计算京东与沃尔玛最新的PS（营收数据依据最近12个月：2018年三个季度及2017Q4），得出京东为0。42、沃尔玛为0。54，京东已低于沃尔玛的估值水平。
　　但如果从营收增速看，虽然京东的营收增速在下滑，仍然远高于传统零售企业：
　　数据来源：Wind
　　按Q3财报来看，京东的营收增速依然是沃尔玛的18倍，Costco的5倍，Kroger的25倍，并且由于电商的头部资源聚集效应，应该给予高于传统零售业的溢价。
　　我们认为，京东现在接近传统零售业的估值水平，更多是宏观经济逆风、激烈竞争、巨额投资导致中长期增长模糊、悬而未决的KeyManRisk（明尼苏达强奸案事件）四个原因，共同促使市场信心崩塌。
　　据Bloomberg的同行晴雨表，京东的市场信心出现巨大的负面反应，远低于阿里巴巴等同行。
　　数据来源：Bloomberg
　　意外来自哪里？
　　京东的Q3财报大致符合市场预期，但京东在11月20日晚间的纳指暴跌中，却领跌中概股，这与拼多多16。6的涨幅形成鲜明对比，这是京东公布Q3财报的第二天，一天后拼多多发布了Q3财报。
　　我们认为本季度京东财报中，年度活跃用户（annualactivecustomers）首次环比下滑是最重要的负面意外，因为在各大券商投行的估值模型中，很少有人把这一数据按下滑计算，数据公布后大家都要重新调整模型，导致市场分歧加剧。
　　据京东Q3财报，GMV同比增长31，但年度活跃用户数下滑至3。05亿，虽然同比增长14。6，但环比下滑2。7，少了860万，这是京东自成立以来的首次下滑。
　　例如在J。P。Morgan上个季度的预测模型中，年活跃用户数是估值模型中的核心假设项目，如果此项目呈现下跌趋势，将在很大程度上影响预测估值。
　　数据来源：J。P。Morgan
　　注：单位百万；同比增长2018年Q3为2。7；数据来源：公司财报
　　如果说这只是一个宏观经济的擦伤，真正的疼痛来源于第二日拼多多发布的财报：截至2018年9月30日的12个月期间，拼多多活跃用户数为3。855亿，同比增长144，较上季新增4200万；并且截至2018年9月，拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了9580万和6351万（QuestMobile数据）。
　　据阿里巴巴同期财报，也新增了2500万年度活跃用户数，总数达6亿。这恐怕是投资者最不愿意看到的局面：行业中两名主要玩家激烈攻伐，结果其他人的市场份额被侵蚀。
　　不过年度活跃用户数的计算方式是，在一年期间内，发生过一次及以上购物行为的用户就被算入，可见这一指标相对宽泛。在淘宝内容化和拼多多社交电商的优势之下，新用户尝鲜式购买是较容易实现的，新增用户成本低。京东所丢失的用户更多是交易贡献低的用户，因为京东平均每活跃用户GMV的增速绝对值高于年活跃用户数的跌幅。
　　京东CFO黄宣德在财报电话会上解释，管理层更注重让优质客户购买更多品类，以及通过会员计划来提升忠诚度。截止Q3，京东Plus会员已超过1000万，这些核心用户在购买频次和ARPU方面表现更加出色。
　　数据来源：公司财报
　　这意味着京东仍然有时间改变不利地位，尽管窗口期很短。在当前的市场结构中，拼多多的用户群处于最底层，淘宝在中间，天猫和京东处于最顶层，京东很难拿自己的主APP去进攻拼多多。对于京东来说，如何巩固自己的既有位置（特别是物流优势不断被削弱的情况下），并且向下有防御性布局是核心课题。
　　持续下跌的核心原因：京东又一次进入投入期
　　在2014年京东亏损上市前后（剔除一次性收益），资本市场认可京东的逻辑在于，随着自营电商和物流的规模效应显现，京东具备随时盈利的能力，京东此时亏损只是为了获取更大的市场占有率。
　　京东也一直是按照这一逻辑在发展，不断提升规模和效率。刘强东在2016年回归之后梳理新老业务，将亏损的业务剥离，加速经营利润率由负变正，在2017年Q1首次实现了集团层面的盈利。基于规模效应、品类扩张，以及开放平台佣金和广告收入的增加，毛利率也一路提升，京东市值还在当年6月的高点差点儿超过了百度。
　　注：需注意，未剔除一次性收益；数据来源：Wind
　　一位京东高管对36Kr说，2017年的京东是按照一家电商公司的既定增长逻辑在走，通过规模化来提升盈利，资本市场认可这样的思路，股价也创了新高。
　　但是从2017年下半年开始，京东的盈利能力又出现了下滑，这次是因为对物流和技术的大幅投资，集团层面向好的盈利趋势只维持了一年多。
　　如果京东仅仅是家电商公司，那永远无法成为阿里、亚马逊量级的公司。京东的一位高管如此解释第二波巨额投入的逻辑。
　　特别是2018年，京东的利润率承受了巨大压力。在第三季度，京东的研发费用为34亿元人民币，占总收入的3。3，比去年同期增加约120个基点。2018年前9个月，研发费用增加了88，达86亿元人民币。
　　由于资本支出高，京东Q3的FCF（自由现金流）为负，包括了36亿元人民币的土地使用权、仓库建设费用，和50亿元人民币的IT基础设施投入。
　　京东CFO黄宣德说，2018年是一个非常重的资本支出年，预计会在本年完成最重的投资阶段，2019年应该会缓和。
　　此时，投资者的抉择时刻来了，你是相信京东现在继续维持低利润率甚至亏损，通过在物流和技术领域的第二波投资，来换取2019年甚至更晚期的大规模盈利（虽然CFO黄宣德在财报电话会上强调了2019年的盈利会很好，但谁也无法给出100的肯定）；还是现在就清仓走人？
　　结果证明，投资者的耐心是有限的，他们需要一个更明确的指向，而不是模糊的探索，特别是前有阿里，后有拼多多的新竞争格局下。物流投资还可以算清楚账，但技术投入很难。
　　在MorganStanley最新的估值模型中，给出了0。5倍PS（2019e），京东股价的上行区间顶点为48（34美元），下行区间底点为39（14美元），MorganStanley核心关注的运营指标为Activecustomernumbers（活跃用户数）、ARPU（每用户平均收入）、Grossmargin（毛利率）。
　　数据来源：MorganStanley
　　Bull（37美元）：京东实现强劲增长，20172020年净收入年复合增长率为23，年活跃用户数和ARPU年复合增长率为16和7，2020年毛利率达15，比Base情况增长10个基点。更快的获取竞争对手的市场份额。
　　Base（25美元）：京东实现稳定增长，20172020年净收入年复合增长率为21，年活跃用户数和ARPU年复合增长率为15和5，2020年毛利率达14。7。通过品类扩张和规模效应自然增长。
　　Bear（14美元）：京东活跃用户数增长放缓，20172020年净收入年复合增长率为15，年活跃用户数和ARPU年复合增长率为12和3，2020年毛利率达13。9，比Base低80个基点，市场份额放缓或丢失。
　　大部分一线券商都给出了观望的态度，因为整个市场在重新审视京东长期利润扩张的故事（longtermmarginexpansionstory）。不过有一点可以肯定的是，如果没有重大利好，京东的PS很难再回到1。0倍以上，因为当成长性公司营收持续放缓的时候，估值的上限是1。0倍。
　　所以，现在京东必须回答一个问题下一阶段的增长点在哪里？2017年京东首席战略官廖建文加入后，管理层曾总结出商城（JDMall）和集团的三条增长曲线：
　　商城（JDMall）增长曲线：
　　第一条是核心的家电、3C等传统优势品类，GMV已达到千亿级别，属于成熟业务，主要侧重于营收、用户数增长及留存；
　　第二条是家居家装、大客户、生鲜等成长性业务，未来期望能做到千亿级别，聚焦于拉动营收；
　　第三条是线下渠道、开普勒计划、自有品牌、门店科技、社交电商等，侧重于对未来模式的探索。
　　集团增长曲线：
　　第一条是原来的核心业务，即零售部分，从商城层面的经营利润率来看，一直在往上提升，这部分是未来投资新业务和新技术的基础；
　　第二条是物流和金融，属于成长性业务；
　　第三条是技术、保险等正在布局的新兴业务。
　　虽然京东在2017年下半年至今按照这一思路，着重投资物流和技术，但这似乎来的晚了一点。现在京东出现了超跌的迹象，但依然缺乏买入的理由。京东的问题出在战略衔接上，即在主营业务自然放缓之前，未能找到明确的新兴增长点（不仅是提出概念，还需要在财报上有所体现），又在新的竞争格局下（宏观环境逆风、来自天猫和菜鸟的竞争、中长期来自拼多多的竞争），启动新一轮大规模投入。
　　现在，京东把宝押在了物流和技术上。京东物流的仓储面积在最近一年内扩张了400万平方米，京东创立至今不过累积了600万平方米，员工总数也扩张到了15。8万人，其中很多是仓储物流人员。
　　随着京东在技术方面的巨额投入，原本挤满了采销人员的亦庄总部大楼又新来了1000多名技术开发人员。京东能否在2019年摆脱零售业估值水平，就要看他们的了。
　　来源：36氪