来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组
团队丨邹戈、谢璐、苗蒙、张乾、陈伟豪、黄雪茹
核心观点
近期6家建陶上市公司和拟上市公司都披露了上半年经营情况，2023上半年经营都有明显改善，其中东鹏控股、蒙娜丽莎等公司的业绩明显超预期；我们对其背后的变化进行分析。
23H1头部企业盈利显著修复，改善具备持续性。23H1头部公司收入弱复苏，收入增速有差异主要来自销售结构，东鹏、新明珠、鹰牌大B占比相对较低、C端占比相对较大，2021年以来头部企业一直在主动调整渠道结构，收缩大B，C端仍保持扩张态势，23H1这一趋势仍在延续；盈利能力显著改善是23H1业绩超预期的主要原因，燃料成本下降带来毛利率回升是主因，同时对标马可波罗，其他头部企业在积极降本增效，未来改善空间较大，此外过去两年头部陶企对风险地产的单项减值充分，轻装上阵后，2023年坏账损失对利润的拖累大幅减少（正常年份信用减值损失/收入稳定在0.5-1%，而2021-2022年6家陶企平均约6-7%），有望改善全年利润率。
行业供给出清力度较大、对标海外集中度提升空间大，同时在成本端和销售端构筑壁垒的企业，有望从第一梯队中率先脱颖而出。当前行业CR5不到9%，头部公司暂未拉开明显差距，对标海外集中度提升的空间还很大（美国莫霍克工业在其本土的建陶/室内铺地材料全品类市占率达52%/23%）；供需两方双重挤压下，2016-2022年建陶产能（包括规上企业数量）预计减少了30%左右，加速出清后的竞争格局在优化；过去头部陶企都采取类似的打法，拉不开差距，且没有企业能够同时在成本端和销售端构筑竞争壁垒，存在发展瓶颈，很难突破“百亿”的销售规模。而建陶市场本身是足够大的，具备孕育大公司的潜力，因此，行业未来几年的看点在于有没有企业能够同时在成本端和销售端构筑壁垒，从第一梯队中率先脱颖而出。
投资建议：看好改善弹性大的东鹏控股和蒙娜丽莎。东鹏控股采取差异化竞争路线，主要体现在三点，一是采取“小商模式”，对渠道的掌控力更强，二是特有共享仓模式提升供应链效率，合理分配渠道利润，三是“产品+服务”模式构建差异化，目前到了验证落地阶段，一旦模式通路跑通，将助推公司从建陶大赛道中脱颖而出；蒙娜丽莎积极进取、改善弹性大，战略转型期渠道结构优化，经销稳定增长，工程仍在收缩，对标马可波罗，公司盈利能力改善空间大，且已经在改善途中。从PS（TTM）角度，当前估值处于低估位置，全年来看，两者盈利能力修复将带来较大的盈利弹性，继续看好东鹏控股、蒙娜丽莎。
风险提示：宏观经济继续下行风险，房地产等政策大幅波动风险，行业产能变化超预期风险，原材料成本变动风险，公司管理经营风险。
近期6家建陶上市公司和拟上市公司都披露了上半年经营情况，2023上半年经营都有明显改善，其中东鹏控股、蒙娜丽莎等公司的业绩明显超预期；我们对其背后的变化进行分析。
一、23H1 头部企业盈利显著修复，改善具备持续性
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23H1 头部公司收入弱复苏，C 端保持扩张态势
23H1头部公司收入弱复苏。根据各家建筑陶瓷公司披露的23H1业绩预告（马可波罗、新明珠来自更新后的招股说明书），整体来看上半年头部公司收入处于弱复苏的状态，23H1东鹏控股/马可波罗/新明珠/蒙娜丽莎/鹰牌收入增速中枢分别为+16%/+2%/+6%/-1%/+25%（帝欧家居业绩预告未披露23H1收入增速，其23Q1收入同比-20%）。
头部公司C端收入恢复较快，仍在积极调整结构、主动收缩大B端。头部企业之间的收入增速有差异主要来自销售结构，东鹏控股、新明珠、鹰牌上半年收入增速相对更好主要因其大B占比相对较低、C端占比相对较大。根据各公司财报、招股说明书及相关公告，我们估算2022年东鹏控股/马可波罗/新明珠/蒙娜丽莎/欧神诺/鹰牌大B端占比约12%/38%/26%/42%/51%/30-40%，一方面头部企业从2021年以来一直在主动调整渠道结构，收缩大B端，可以从欧神诺、马可波罗、蒙娜丽莎销售结构数据可以体现；另一方面头部企业C端仍保持扩张态势，5家头部企业（东鹏控股+马可波罗+新明珠+蒙娜丽莎+欧神诺）2022年合计经销收入相比2020年增长了11.2%（同期总营收下滑2.8%）；2023上半年这一趋势仍在延续，以蒙娜丽莎为例，根据公司一季报及中报业绩预告，23Q1经销/战略工程收入6.85/4.16亿元，同比+21.57%/-16.75%，经销占比62.2%，同比+9.2pct，较2022年底+4.3pct，我们预计23Q2基本延续此趋势，大B占比进一步降低。
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23H1利润率显著改善是业绩超预期的主要原因
虽然上半年头部企业收入仍处于弱复苏的状态，但盈利能力显著提升，带动归母净利润普遍超出市场预期。以上市时间比较长的蒙娜丽莎为例，23Q2的净利润率同比明显改善，且已经回升至历史平均水平。我们将对其进行归因分析以判断后续的变化。
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燃料成本下降带来毛利率回升是主因，头部企业在降本增效未来改善空间仍较大
从毛利率来看，拆分各家公司主营业务成本，2022年燃料动力占建陶生产成本超过30%。根据各家公司的财报和招股说明书，我们测算2022年东鹏控股/马可波罗/新明珠/蒙娜丽莎/帝欧家居/天安新材成本构成中，燃料动力分别占比25%/31%/37%/29%/13%/8%，剔除外协费用后，我们测算6家公司燃料动力占自产成本占比平均约32%。近年来，由于环保及减排的因素，陶瓷行业经历了一轮“煤改气”进程，目前天然气已成为行业使用的最主要能源，而煤炭仍占据一定的使用比例，因此行业毛利率对天然气、煤炭价格波动较敏感。
23H1煤炭、天然气价格降幅较大（均价同比下降-15%、-30%），行业成本压力大幅减轻带来毛利率同比回升。根据各公司披露的业绩预告，东鹏控股23H1毛利率同比提升超过4pct，按照业绩预告中枢，我们测算23Q2单季度毛利率约35%，同比提升超过5pct；天安新材旗下鹰牌瓷砖23H1毛利率同比提升2pct；蒙娜丽莎和帝欧家居23H1毛利率也实现了同比提升。究其原因，我们认为主要系燃料成本价格大幅下降，使得行业成本压力减轻；根据Wind，上半年LNG/动力煤均价同比变动分别为-30%/-15%，截至2023年7月21日，LNG/动力煤价格同比变动分别为-42%/-28%，2023年初以来的均价同比变动分别为-30%/-17%；根据东鹏控股财报及2023年4月的投资者关系活动记录表，2022年其建筑陶瓷业务毛利率为31%，在其建陶业务成本构成中，天然气/煤炭占比分别约为18%/10%，假设电力、原材料、人工等成本以及销售价格不变的情况下，测算其毛利率对燃料价格变动的敏感性（上半年约为+5pct），同理根据马可波罗和新明珠招股说明书，测算其毛利率对燃料价格变动的敏感性（上半年分别为+4pct、+5pct）；若下半年天然气和煤炭能够维持当前价格水平（全年来看，天然气和煤炭均价预计分别同比-35%/-26%），我们测算全年建陶毛利率约提升6-7pct（不同企业之间会因为燃料成本占比、成本控制能力等不同有差异），毛利率恢复有望延续。
同时头部建陶企业自身降本举措积极，对标马可波罗，其余建陶企业成本和费用控制的改善空间还很大。东鹏控股、蒙娜丽莎等建陶企业自身在通过窑炉技改（减少燃料和原材料单耗）、瓷砖减薄、聚焦SKU（减少转产带来的效率损失）、调整产品结构（提升中大板等高值产品销售占比）、产线自动化（减少生产的人工成本）、数字化管理改造等举措积极降本控费。对标行业成本费用控制的标杆马可波罗，其他头部陶企的提升空间还很大，2022年马可波罗建筑陶瓷单位成本27元/平方米，领先其他头部陶企约3元/平方米，使得其建陶业务毛利率上大幅高于其他头部陶企（较其他5家平均毛利率高出约12pct，较毛利率相对较高的东鹏控股也高出约4pct）；从费用控制来看，马可波罗依靠规模优势及较高的运营效率，2022年期间费用率最低（较其他5家平均期间费用率低10pct左右，较费用控制相对领先的新明珠也低1pct左右）。
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坏账减值计提较充分，坏账减值/营业收入有望下降，改善利润率
过去两年头部陶企对风险地产的单项减值充分，轻装上阵后，2023年坏账损失对利润的拖累大幅减少。2021-2022年部分地产公司经营状况恶化，信用风险增加，头部陶企对风险地产的单项减值充分。根据各公司财报、招股说明书及相关计提信用减值准备的公告，截至2022年末，东鹏控股/马可波罗/新明珠/蒙娜丽莎/帝欧家居单项部分占总应收（单项+账龄）分别53%/33%/56%/68%/69%，且单项部分的计提比例分别达到了69%/61%/80%/51%/42%，期末针对风险房企的计提准备金额分别达到9.5/6.6/13.5/6.9/10.3亿元。整体计提已经足够充分，且当前头部陶企普遍把重心放在经销渠道建设上（抓零售和非房工程等），地产大B业务主要做优质地产和保交房项目，回款好、资金风险较小。轻装上阵后，我们预计全年坏账对利润的拖累大幅减少（正常年份信用减值损失占收入比重稳定在0.5-1%，而2021-2022年6家陶企平均约6-7%）。
二、 行业供给出清力度较大、行业集中度提升空间大，看好改善弹性大的东鹏控股、蒙娜丽莎
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当前行业CR5不到9%，对标海外集中度提升的空间还很大
建筑陶瓷是消费建材最大单品之一，全行业规模或超3500亿元。建筑陶瓷行业市场规模大，根据新明珠招股说明书和东鹏控股2022年财报引用的中国建筑卫生陶瓷协会数据，2022年规模以上建筑陶瓷企业收入3335亿元，考虑到不在统计口径的规模以下企业，我们预估全行业规模或超过3500亿。
当前国内建陶行业CR5不到9%，足够大的市场有孕育大公司的潜力，头部公司暂时没拉开明显差距，对标海外集中度提升的空间还很大。当前国内建陶行业集中度还很低，2022年头部5家上市/拟上市公司（马可波罗、新明珠、东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居/欧神诺）占规模以上企业营收约9.3%，若以3500亿元的全行业规模计算，CR5不到9%，且几家头部公司暂时没在规模上拉开明显差距（2022年马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股收入分别为87亿、74亿、69亿、62亿；从B端市场地产商500强首选建材供应商品牌前十名历年排名也可以侧面反映）。作为对比，根据Floor Focus杂志统计的数据，美国莫霍克工业在其本土市场的建陶市占率达52%，占据半壁江山，在室内铺地材料全品类的市占率23%，领先第二名萧氏工业1pct，呈现出典型的双龙头格局（CR2市占率45%）。随着过剩产能出清速度在加快，建陶行业集中度提升速度有望加快，若未来国内建陶行业龙头市占率提升至10%/20%，在当前行业规模下，龙头规模接近350亿元/700亿元，足够大的行业具备孕育大公司的潜力。
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需求下滑、成本高位、资金紧张、环保压力等多重因素下，行业过去几年加速出清，头部陶企面对的竞争环境在改善率
供需两方双重挤压下，2016-2022年建陶产能（包括规上企业数量）预计减少了30%左右，加速出清后的竞争格局在优化。根据中国建筑卫生陶瓷协会，全国陶瓷砖产量在2016年达峰后（102.6亿平）震荡下滑，2022年全国产量73.1亿平米，累计下降29%；2015年以来建筑陶瓷工业规模以上企业数量逐年减少，从2015年1456家减少到2022年的1026家，累计减少了30%（部分产线转产锂渣煅烧提锂，据中国建筑卫生陶瓷协会，2022年江西已有20多家陶瓷企业的超50条生产线转做锂渣坯焙烧，这部分产线改产后无法再转回做建陶、等同于完全出清）；同时规模以上企业平均收入最近5年持续上升，如果考虑到不在统计口径的规模以下企业，实际退出比例预计要超过30%。
我们认为，这轮出清是供需两个方面的双重挤压——需求下滑（地产）+燃料高位（燃料成本占比约3成）+地产暴雷带来的资金压力（B端占比大的企业压力更大）+疫情频发（影响运输及销售）；此外，国家“双碳”大背景下，产业进一步向绿色、低碳高质量发展转型，低碳、低能耗的窑炉及生产设备密集投入应用，高能耗的落后产线加速退出行业，2022年以来广东、福建、安徽、湖南、贵州等地针对陶企的能耗排放量和强度出台了相关政策，例如2023年2月广东省人民政府印发《广东省碳达峰实施方案》，提出推广应用电窑炉和喷雾塔燃煤替代工艺，提高清洁能源消费比重，推动陶瓷行业碳达峰，并完善碳交易等市场机制，逐步探索将陶瓷等行业领域重点企业纳入广东碳市场覆盖范围，只有具备雄厚资金和研发实力的头部建陶企业才有能力严格遵守环保要求，并且不过度干扰正常生产销售流程。
长期来看，行业出清仍在途中，头部建陶公司有望在持续改善的竞争环境中占据更大的市场份额，保障稳定的盈利能力。
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同时在成本端和销售端构筑壁垒的企业，有望从第一梯队中率先脱颖而出
成本端（规模效应和供应链效率）是核心竞争要素。由于建陶行业品牌属性不强，难以形成较高的品牌辨识度和品牌溢价，因此头部公司形成壁垒主要在于成本端，一方面是生产成本，但规模化生产和个性化需求之间又存在矛盾（不同消费者审美不一样、而且审美潮流变化快，使得建筑陶瓷SKU很多），需要企业具有足够的收入规模和高效的信息化能力。另一方面是供应链效率（库存管理能力和物流交付能力是核心），厂家和经销商既要对各品类都保持一定规模库存产品，保障对消费者的供货及响应速度，又要防止市场流行款式的变化导致库存产品滞销，带来大量存货减值风险；从物流交付的角度来看，建陶重量大、易损坏，是个有运输半径的相对短腿的产品，运费在成本中占据较大的比重，而且运输时效性会明显影响消费者体验。这两点都需要建陶企业的全国布局、供应链模式优化、高效的信息化能力。
销售渠道建设和服务能力也是关键竞争要素。建陶行业主要采用经销商渠道和直营小B渠道，渠道壁垒主要体现在渠道覆盖面和下沉程度、销售终端提供的设计/交付服务等方面。覆盖面和下沉程度决定了建筑陶瓷产品能挖掘的市场资源大小，一方面在行业下行、优质经销商已经普遍有了较为固定的合作厂商的状况下，新进入的企业渠道门槛变得更高，另一方面建陶的供应链效率考验渠道的下沉程度。产品差异化、高端化和整装渠道的要求，销售终端能否提供一站式服务（设计、测量、配送、切割加工、安装、美缝等服务）会带来消费者更好的购买体验、对品牌的认可。
过去头部建陶企业都采取类似的打法，拉不开差距，且没有企业能够同时在成本端和销售端构筑竞争壁垒，存在发展瓶颈，很难突破“百亿”的销售规模。而建陶市场本身是足够大的，具备孕育大公司的潜力，海外也有莫霍克工业这样的成功案例，因此，行业未来几年的看点在于有没有企业能够同时在成本端和销售端构筑壁垒，从第一梯队中率先脱颖而出。
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看好改善弹性大的头部企业：东鹏控股和蒙娜丽莎
1、东鹏控股：差异化竞争、改善弹性大
东鹏的差异化竞争主要体现在三点：
一是采取“小商模式”，对渠道的掌控力更强。首先，从五个建陶公司前五大客户营收占比来看，东鹏控股明显低于另外四个同行（2022年东鹏前五大客户占比只有5.8%，蒙娜丽莎24.0%、马可波罗19.6%、帝欧家居17.2%、新明珠12.7%），而且根据东鹏控股披露、其前五大经销商营收占比2019-2020上半年分别为6.4%、5.2%，说明其前五大客户是以经销商为主，且单一经销商占比都很小；其次，从终端门店数量来看，东鹏控股在五家建陶企业里排第一、同时对应到单门店提货额东鹏控股在五家公司里较低，说明东鹏的“小商”多。这要求公司在销售端投入重兵（销售人员、广宣费用明显高于同行），渠道介入较深、重点培育终端能力，“小商模式”下渠道的掌控力会更强，强渠道掌控力带来强渠道执行力，这是公司推行“产品+服务”、“共享仓”、“1+N”等差异化模式的基础。
二是特有共享仓模式经历6-7年的探索和坚持后，目前逐步见到成效，提升供应链效率，合理分配渠道利润。与常规陶企在生产基地和交通要道城市布局仓储的模式不同，东鹏建立了特有的共享仓模式，即把大型经销商的仓储共享出来，提升周边300-500公里范围内中小经销商的运营能力。其本质是提升全链条的供应链效率，并重新分配渠道利润，经历过6-7年的探索和坚持后，目前逐步见到成效。
共享仓要得以顺利运行需要厂家对经销商有足够强的掌控力，东鹏的“小商模式+强销售能力”给共享仓实施提供了保障。其逻辑简单但想要做好并不容易，其他企业去模仿需要时间和过程，一是涉及多方意愿，二是需要时间磨合，三是要求大商具备较强的运营能力。
三是“产品+服务”模式构建差异化。“产品+服务”是各大建陶公司做出差异化的核心要素，越来越多的陶企开始探索成品交付、包铺贴等服务。东鹏开始探索“产品+服务”模式，从两个维度来构建差异化：一是泛C端市场“超会搭”和“装到家”，实现产品+服务全链条创新升级；二是“1+N”战略，旨在打造工程细分市场硬装产品及服务解决方案，目前以市政工程、医疗康养、酒店和商业连锁等细分市场为试点，旨在输出超级案例、打造场景模板、完成方案复制。打造这种“产品+服务”模式并进行复制推广需要公司对经销商具备强赋能能力，公司的强销售能力给这种模式实施提供了保障。
东鹏控股有较大的利润弹性。一是毛利率改善，23H1毛利率同比提升超过4pct，按照业绩预告中枢，我们测算23Q2单季度毛利率约35%，同比提升超过5pct，结合前文毛利率对燃料价格变动的敏感性，全年毛利率同比改善的趋势也有望延续，并且对标马可波罗，公司在成本控制方面的优化空间还很大；二是费用端下降，23H1费用总额同比下降6%+，结合营收我们测算23H1费用率同比下降超过4pct，我们认为主要来自管理费用和销售费用的下降（2022年末管理人员同比-39%，管理员工薪酬减少较多，广告宣传费最近两年因为冬奥会营销有一次性增加，预计未来几年这块投入会减少），而对标同行未来下降空间仍然较大。2、蒙娜丽莎：积极进取、改善弹性大
积极进取，过去几年收入增速最快：蒙娜丽莎核心高管团队从成立以来保持稳定（2022年成立三十年），萧礼标先生自2015年接任总裁后积极进取、坚韧成长；公司抓住上市先机和地产精装修的浪潮，双轮驱动，迅速扩大规模和品牌势能，2017-2021年营业收入CAGR+25%，2017-2020年归母净利润CAGR+23%，在几个头部企业里增长最快。
战略转型期渠道结构优化，经销稳定增长，工程仍在收缩。过去公司更多依赖大B端快速成长，目前处于战略转型期，收入结构持续优化，2022年经销/战略工程收入36.04/26.24亿元，同比+0.96%/-23.18%，经销占比提升至58%，战略工程占比下滑至42%。23Q1经销/战略工程收入6.85/4.16亿元，同比+21.57%/-16.75%，经销占比62%，我们预计23Q2基本延续此趋势，渠道结构持续优化。公司推出“微笑铺贴、成品交付”服务，持续推动建筑陶瓷包施工，在存量市场中获取增量，但对地产的政策依然是加强风险管控、注重现金流回款（基本现款现货），收缩流动性风险较大的地产客户订单。
对标马可波罗，公司盈利能力改善空间大，且已经在改善途中。蒙娜丽莎与行业规模第一的马可波罗，在销售结构、经销模式等方面都有类似之处，目前也都处于结构调整期，对标马可波罗，蒙娜丽莎在毛利率、费用率方面都还有较大改善空间。一是毛利率，由于精细化生产和产能布局更具合理性，2019-2022年马可波罗毛利率平均高出蒙娜丽莎近11pct，差距还很大，这也意味着蒙娜丽莎还有较大的改善空间，伴随蒙娜丽莎生产能力持续优化（高安基地技改、藤县基地扩产等），产能利用率、产线自动化程度等方面提升，有望缩小和马可波罗的毛利率差距；二是费用率，2019-2022年马可波罗费用率平均低于蒙娜丽莎近7pct，财务费用率和研发费用率相差不大，主要是销售费用率和管理费用率带来的差距，既有规模差距带来的摊薄效应，也有前期蒙娜丽莎粗放式管理模式带来的低效率原因。2022年起蒙娜丽莎费用管控加强，期间费用合计12.74亿元，同比-1.43亿元，期间费用率20.46%，同比+0.18pct，费用率略微上升主要系收入规模下降较多，23H1来看，公司继续通过各项降本增效措施，费用同比下降，结合业绩预告，我们测算23H1归母利润率6.0%-7.6%，23Q2单季度约9.5%-11.6%，净利润率改善明显。
当前两家公司估值都处于低估位置，继续看好东鹏控股、蒙娜丽莎。从PS（TTM）角度，以2023年7月21日收盘市值计算，东鹏控股、蒙娜丽莎分别为1.77x、1.15x。纵向来看，当前东鹏控股、蒙娜丽莎估值低于上市以来平均的1.91x、1.96x，处于低估状态；横向来看，与其他消费建材龙头相比，东方雨虹、三棵树、伟星新材、坚朗五金、北新建材、箭牌家居当前PS（TTM）分别为2.14x、3.21x、4.70x、2.48x、2.16x、2.23x，考虑到未来利润率提升的持续性和空间，两个公司也处于被低估水平。全年来看，两者盈利能力修复将带来较大的盈利弹性，继续看好东鹏控股、蒙娜丽莎。
三、 风险提示
宏观经济继续下行风险，房地产等政策大幅波动风险，行业产能变化超预期风险，原材料成本变动风险，公司管理经营风险。
本报告摘自：2023年7月24日发布的《建筑陶瓷行业：2023上半年头部企业盈利显著改善具备持续性、估值将修复》
邹 戈 SAC执证号：S0260512020001
谢 璐 SAC执证号：S0260514080004
SFC CE No. BMB592
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