AAAA代表基本面非常优秀，BBBB代表基本面比较优秀，CCCC代表概念性比较强。评级仅为个人观点，仅供参考，不作为投资建议。 数据截止日期：2019年6月30日单位：亿元 证券代码：300326 成立日期：2005年主 营 业 务 主营业务 为医院提供骨质疏松临床微创手术的治疗产品，腰椎间盘突出、疼痛性椎间盘撕裂系列产品（并购形成） 业务占比 医疗器械制造占比67。7，贸易及其他占比32。3 销售模式 经销模式占比约为70，而直销模式占比约为30，国内覆盖2000家医院 上下游 上游为钛金属为主原料，下游为医院经销商、医院，终端需求为骨科类相关患者 同行地位 国内骨质疏松微创手术领域细分龙头，国内高端医疗器械大部分市场份额仍被国外巨头占有 竞争对手 国内：天津正大、威高骨科、大博医疗；国外：强生、史赛克、美敦力 股东员工 大股东 持股比例：6。94，质押率：0（无实际控制人） 管理层 年龄：5055岁，股权激励：极少 员工总数 711人：技术57，生产360，销售96（从人员结构来看，行业技术门槛并不是特别高，核心还是在于销售渠道） 分红 上市时间：2012年，累积融资：17，分红：1。7 财务数据 资产负债表 货币资金6。3，应收账款5。3，预付款0。56，其他应收款1。23，存货1。75，其他流动资产2。39，长期股权投资，0。56，其他权益工具投资0。71（少数股权投资及基金投资等），固定资产2。4，在建工程0。18，无形资产0。56，商誉12。3，短期借款3，应付账款0。56，其他应付款0。49，一年内到期流动负债0。97，长期借款2。62亿，长期应付款0。86；实收资本7。22，资本公积7。55，库存股0。87，盈余公积0。68，未分利润11。3。利润表 营业收入9。3，营业成本3。7，销售费用1。94，管理费用1。21，研发费用0。43，财务费用0。21，投资收益3。12（出售心血管相关子公司取得的收益），净利润4。6 负债率 26。3 净资产25。9（若扣除商誉后为13。6） 财务简评 扣除投资收益后公司净利润仅有1。48，从研发费用投入和销售费用投入来看，公司经营仍以市场渠道为核心；前期营收、利润的增长主要还是依赖并购所得，缺乏可持续性。 投资逻辑 行业逻辑1、高端医疗器械供应商仍以国外竞争对手为主，国内医疗器械生产水平不断提升，存在较大的国产化空间； 2、行业集中度仍处于较低水平，龙头占有率有望进一步提升； 3、医疗器械行业增长平稳，骨科相关领域未来有望受益老龄化趋势； 业绩逻辑 4、平稳增长； 估值逻辑 5、暂无；业绩 预测 预测假设营收增长：15； 毛利率：60；净利润率：25； 营收预测2020E：13。2； 2021E：15。2； 2022E：17。5； 净利预测2020E：3。3； 2021E：3。8； 2022E：4。4；（注：以上预测未考虑未来并购利润、商誉减值） 估值 估值方法 市盈率，估值倍率合理范围：2530倍 合理估值三年后合理估值：110132亿； 当前合理估值：7080亿。 买入价格 暂无影响业绩 核心要素1、钛金属价格波动； 2、行业的增速以及经销商市场推广力度； 短期股价影响因素 2019年半年报显示：高毅邻山1号远望基金持股4。15，前6名股东持股比例均为47之间，3名股东持股低于5（举牌线），存在举牌预期 核心风险1、公司无实际控制人，第一大股东为涌金系（投资公司），持股仅有6。94，存在经营性风险； 2、商誉减值风险，历年并购累计形成了12。3亿商誉，未来若被并购企业业绩不及预期，存在商誉减值风险； 3、医疗器械版本带量采购，进而影响公司销售毛利率； 4、行业竞争加剧，不排除外商通过降价打压国内生产厂商。 整体简评 凯利泰是骨质疏松临床微创手术治疗细分领域龙头，并购企业艾迪尔亦是治疗腰椎间盘突出、疼痛性椎间盘撕裂领域的龙头企业，行业地位突出。公司主营业务高速增长主要依赖并购形成，且公司技术优势并不明显，销售渠道是其核心，若未来医疗器械版本带量采购推出，预计将对公司业绩造成较大的影响。公司股权分散，无实际控制人，既有经营性风险，又有举牌预期，是机会还是风险仁者见仁。 注：利润表相关数据截止日2018年年报，资产负债表相关数据截止日2019年半年报。 如果您想了解更多内容，请关注同名微信公众号：川谷研究所
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