专家解读央行超预期降息的考量

　　中国人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，20亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点，分别是2。75和2。本次央行降息超出市场预期。央行发布二季度货币政策执行报告，强化了对不搞大水漫灌的关注。市场预期流动性仍将保持宽松。央行在当前时点降息10个基点，笔者理解主要有以下三个原因。
　　AclerkcountscashatabankinHaian，EastChinasJiangsuprovince，inJuly。〔PhotoSipa〕
　　ThePeoplesBankofChina，thecountryscentralbank，recentlyloweredtherateon400billionyuan（58。89billion）ofoneyearmediumtermlendingfacilityloanstosomefinancialinstitutionsby10basispointsto2。75percent。Italsoconducted2billionyuanofsevendayreverserepooperationsataninterestrateof2percent，downfrom2。1percent。
　　中国人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，20亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率均下降10个基点，分别是2。75和2。
　　Itwasanunexpectedcutininterestrates。InChinassecondquartermonetarypolicyreport，thePBOCstrengtheneditsfocusonrefrainingfromadoptingadelugeofstrongstimuluspolicies。Themarketexpectsliquiditytoremainample。Asforthe10bpsinterestratecutsbythecentralbank，weunderstandtheywerecarriedoutmainlyforthefollowingthreereasons。
　　本次央行降息超出市场预期。央行发布二季度货币政策执行报告，强化了对不搞大水漫灌的关注。市场预期流动性仍将保持宽松。央行在当前时点降息10个基点，笔者理解主要有以下三个原因。
　　First，thereisarisingneedforcuttinginterestratestosupporttherealeconomy。GrowthofsomekeyeconomicdataslowedinJulyfromJune，whichdoesnotaugurwellforastrongeconomicrecoveryinthethirdquarterandpointstoadeepseatedlackofgrowthmomentum。Ontheonehand，demanddeclinedowingtounsolvedrealestateproblems。AndgiventheincreasedriskofrecessioninEuropeandtheUnitedStates，theswordofDamoclesisstillhangingabovetheslowingexportgrowthrate，despiteexportsshorttermresilience。
　　一是，降息支持实体经济的必要性提升。7月经济增长数据普遍较6月回落，三季度以来并未展现出经济强劲复苏的面貌，折射出深层次动力不足的问题。一方面是需求收缩，房地产问题仍待解决。出口短期虽有韧性，但考虑到欧美经济衰退的风险在加大，出口增速下行的达摩克利斯之剑仍悬。
　　Ontheotherhand，overallmarketexpectationsareweak。DuringthethreeyearCOVID19pandemic，somehavebeensufferingdeterioratingbalancesheets，hamperingconsumptionrecovery。Meanwhile，enterprisesstillfaceproblemslikedisruptionstoproductionandlogisticsaswellasinsufficientdemand，andenterprisesdonothaveastrongwillingnesstousetaxcreditrefundstorecycleintoexpandinginvestment。
　　另一方面是预期偏弱。疫情持续时间已近三年，部分居民资产负债表趋向恶化，消费复苏阻碍重重；企业生产物流受阻、需求不足问题延续，留抵退税转化为投资扩张的意愿偏弱。
　　Second，creditandsocialfinancingdeclinedinJuly。Limitedimprovementsinbusinessandconsumerconfidencefailedtoboostdemandforloanstotherealeconomy。Sofarthisyear，socialfinancingdatahavefluctuatedgreatly。Asaresult，itisstillnecessarytofurtherreduceinterestratestostimulateloandemand。
　　二是，7月份信贷和社会融资规模回落。居民和企业信心改善有限，使得实体经济贷款需求疲弱。今年以来，社融数据一波三折。因此，仍有必要进一步降息刺激贷款需求。
　　Third，inflationandexchangeratesreducedtheirroleofactingasconstraints，anditistimeforamorediscretionarymonetarypolicy。Intermsofinternalinflation，growthratesoftheconsumerpriceindexandtheproducerpriceindexforJulywerebothlowerthanmarketexpectations，andthegrowthincoreCPIalsoslowedinJuly。Meanwhile，theproportionofporkpricesintheCPIslippedfrom2。3percentinearly2021to1。3percentinJuly2022basedontheLaspeyresPriceIndex。Therefore，subsequentinflationlevelsduetorisingporkpricesmaybelessdrasticthanpreviouslythought。
　　三是，通胀与汇率两大约束暂有缓解，货币政策相机抉择的时间窗口打开。就内部通胀而言，7月消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）同比增速双双低于市场预期，核心CPI增速也有下行。同时，因拉氏指数的核算方法，猪肉占CPI的权重已自2021年初的2。3下滑至2022年7月的1。3，这意味着后续猪通胀的压力可能不及市场的悲观预期。
　　Asforexternalconstraints，thelatestUSJulyconsumerinflationdatacameinweakerthanforecast，indicatingapeakinoverseasinflation。ThemarketaltereditsexpectationsfortheUSFederalReservetoraiseinterestratesinSeptember。TheUSdollarindexfell，andtherenminbiexchangeraterosesteadily。
　　就外部约束而言，最新公布的美国7月物价数据低于市场预期，海外通胀出现更多见顶迹象，市场对美联储9月加息的预期降温，美元指数有所回落，人民币汇率稳中有升。
　　Internationalcapitalflowsareexpectedtoachievemarginalimprovementsduetodomesticeconomicrecoveryandlowerexpectationsforoverseascentralbankstohikerates。Therefore，wemayinterprettheexchangeratetobeadheringtobottomlinethinking，aswritteninChinassecondquartermonetarypolicyreport，whichbetterallowsfortwowayfluctuationsintheexchangerateandletstheexchangerateplayitsroleasaninternalandexternalbalanceregulatorunderthenewsituationofanimprovedexternalenvironmentandinternationalcapitalflows。
　　在国内经济复苏、海外央行加息预期缓和的背景下，国际资本流动形势有望迎来边际改善。二季度货币政策执行报告强调汇率坚持底线思维，或意味着外部环境和国际资本流动形势缓和下，可适当加大对汇率双向波动的容忍度，发挥其内外平衡调节器的作用。
　　LiquidityhascontinuedtoeasethisyearsinceearlyApril，andtheratecutssentapositivepolicysignal。Ontheonehand，thesevendayreversereporateaveragedonly1。56percentinJulyanddroppedto1。34percentsincethebeginningofAugust，farbelowthepolicyrateof2。1percent。
　　今年4月初以来，货币流动性不断走向宽松，本次政策利率下调释放出积极的政策信号。一方面，7天回购利率7月均值仅1。56，8月以来更低至1。34，远低于政策利率的2。1。
　　Ontheotherhand，thecostofbankliabilitiesfellquickly。Accordingtoanewsconferenceonfinancialstatisticsinthefirsthalf，theinterestrateonnewlyabsorbedtimedepositswas2。5percentinJune，16bpslowerthanthatofthesameperiodlastyear。Inaddition，thecostofinterbankliabilitiesfellsharplyjustasthemoneymarketinterestratedid，andthespreadbetweentheissuanceinterestrateofoneyearinterbankcertificatesofdepositandMLFloansexpanded，whichaveraged27bpsinthefirstquarterandexpandedto60bpsinJulyand81bpssincethebeginningofAugust。
　　另一方面，银行负债成本较快下行。上半年金融统计数据新闻发布会表示，6月份新吸收定期存款利率为2。5，比上年同期低16个基点。同业负债成本也跟随货币市场利率较快下行，存单利率与MLF之间的点差扩大：MLF股份制银行一年期同业存单发行利率的差值，一季度的均值为27个基点，7月扩大至60个基点，8月以来更扩大至81个基点。
　　ThemainreasonsforthecontractionofMLFloansarethatbankshaveinsufficientdemandforhighcostMLFfundsandthepergencebetweenpolicyratesandmarketratesishuge，reducingtheleadingeffectofMLFpolicyratesonthecostofbankliabilities，sothereisagreatneedforconvergencebetweenpolicyratesandmarketrates。
　　而本次MLF价降量缩的原因主要在于，银行对于成本偏高的MLF资金需求不足；因政策利率与市场利率的背离已较为严重，MLF政策利率对银行负债成本的指引作用有所下滑，政策利率与市场利率的收敛存在必要性。
　　Inordertoemploymonetarypolicytosupporttherealeconomy，itisurgenttomaintainthestabilityoftotalcredit。Againstthebackdropofadvanceissuanceofgovernmentbonds，weneedtopaymoreattentiontothegrowthrateofaggregatefinancingtotherealeconomy，excludinggovernmentbonds。
　　货币政策要支持实体经济，亟需解决稳信用的持续性问题。在政府债发行前置，更需关注剔除政府债后的社融存量增速。
　　Weexpecttoseesomemonetarypolicytoolsinthesecondhalf。Thiswillincreasemediumandlongtermlending。Inthefieldsoftechnologicalinnovationandgreendevelopment，iffundingisnotasexpected，itcanbeoptimizedbyimprovingfinancialsupportinrelendingorextendingthescopeoffundingapplications。Inthefieldoftraditionalinfrastructure，policyrelatedanddevelopmentalfinancialinstrumentsarecombinedwithan800billionyuanincreaseinpolicybankslendingquotastofundinfrastructureprojects，thusleveraginginfrastructurefinancing。下半年还可期待的货币政策工具包括：加大中长期贷款的投放力度。在科技创新和绿色领域，如资金投放不及预期，可从提升再贷款资金支持比例、推广适用领域等方面优化拓展空间；在传统基建领域方面，政策性、开发性金融工具，政策性银行新增的8000亿元贷款额度相互配合，着眼于撬动配套的基建融资。
　　Also，thereisaneedtofullymeetthecreditneedsofmicroandsmallbusinesses，realestateandenterprisesaffectedbytheCOVID19pandemic。ItisadvisablethatthePBOCconsidersloweringrelendingratesfortheagriculturesectorandsmallbusinessesoncemoreby10to25bps。
　　此外，充分满足普惠小微领域、房地产领域、及疫情受损行业企业的信贷需求。可考虑进一步下调支农支小再贷款利率10至25个基点。
　　Inaddition，thereisaneedtostimulatedemandforlendingbyimprovingthemarketreformmechanismfordepositratesandfurtherloweringdepositrates，sotheoverfiveyearloanprimeratemaybereducednotably。Meanwhile，thePBOCcouldcutthereserverequirementratioby0。25to0。5percentagepointwhennecessary，whichwouldleadtoareductioninLPRby5bps。
　　通过完善存款利率市场化改革机制、进一步压降存款利率，刺激贷款需求，或可带动5年期贷款基础利率（LPR）更大幅度下行。同时，还可适时降准0。25至0。5个百分点以推动LPR再下行5个基点。
　　Whatneedstobeemphasizedisthataccordingtocurrentcutsinpolicyinterestratesandlendingrates，monetarypolicyisextendingmoresupporttotherealeconomy，whichiscomparabletotheperiodwhentheCOVID19pandemicbrokeoutin2020。However，thecurrenteconomicrecoveryisclearlyweakerthanatthattime，somonetarypolicyeasingwillcontinue。
　　需要强调的是，以当前政策利率、贷款利率的调降幅度看，货币政策对实体经济的支持力度不亚于2020年新冠疫情后，但当前经济复苏的力度较当时要逊色，因此货币政策宽松的态势应会延续。
　　ThewritersareZhongZhengsheng，chiefeconomistatPingAnSecuritiesCoLtdanddirectoroftheChinaChiefEconomistForum，andZhangLuandChangYixin，analystsatPingAnSecurities。
　　作者：钟正生张璐常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
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　　编辑：董静
　　来源：中国日报