卫龙上市了，但资本故事也到头了

　　出品大摩财经
　　辣条公司卫龙闯关IPO成功，将在12月15日正式挂牌港交所。但在资本对休闲食品赛道兴趣下降的背景下，卫龙发行估值大幅缩水。
　　自2021年5月赴港IPO以来，卫龙分别在2021年11月、2022年6月通过聆讯，但均因市况不佳未能启动招股。直到11月23日，卫龙更新港交所上市聆讯后资料后，终于在12月5日启动了全球发售。
　　卫龙共发行9639。7万股，最终发行价定在10。56港元股，位于招股价区间10。4至11。4港元的靠底部位置，集资约10亿港元（约1。3亿美元）。以10。56港元发行价计，卫龙市值约248亿港元（折合人民币223亿元、31。9亿美元）。
　　这意味着，卫龙的估值不仅较去年融资时的近百亿美元大幅缩水，也未达到此前市场传闻的47亿美元上市估值预期。休闲食品上市公司中，洽洽食品的最新市值270亿元，绝味食品最新市值接近360亿元。
　　卫龙招股书更已指出，IPO前投资者支付的投资成本为2。1635美元，较发售价中值10。9港元溢价55。11。这也意味着，包括CPE源峰、高瓴、腾讯、云锋基金等在内的IPO前投资者在挂牌前已经亏损了近六成。
　　卫龙是刘卫平、刘福平兄弟创办的家族企业。卫龙董事会成员主要是刘氏兄弟及其堂弟、表兄弟，仅今年底加入卫龙的执行董事、CEO孙亦农是职业经理人。
　　IPO前，刘氏兄弟通过和和全球资本持股84。45，卫龙员工持股平台卫龙未来发展持股2。04，CPE源峰持股4。26，漯河财政厅通过上海泓漯持股2。26，高瓴、腾讯、云锋基金分别持股2。26、1。23和1。23。
　　最新的2022年胡润富豪榜中，刘氏兄弟财富身价220亿元，排名全国251位，在河南富豪中仅次于牧原股份秦英林夫妇、蜜雪冰城张红超兄弟等寥寥数位。以IPO市值计算，刘氏兄弟的财富已有所缩水。
　　上世纪末，湖南商人刘卫平兄弟扎根盛产小麦的河南漯河，开始了传奇的辣条生意。2004年，刘氏兄弟成立卫龙的前身漯河平平食品，至2010年后卫龙辣条逐渐开始打响知名度。近年来，卫龙在调味面制品（辣条）之外，又开发出以魔芋爽为代表的第二大品类蔬菜制品。
　　招股书显示，以零售额计，卫龙目前是中国休闲食品市场中辣条品类第一，在本土休闲食品公司中排名第六。2021年，卫龙营收规模48亿元；同年，三只松鼠、良品铺子、绝味食品、洽洽食品的营收分别为98亿、93亿、65亿、60亿元。
　　但卫龙的毛利率和利润水平却远高过其他休闲食品企业，甚至比炒货之王洽洽还高。2021年，卫龙毛利率、净利率分别高达37。4、17。2，当年净利8。27亿元，在几家主要本土同行中仅略低于洽洽食品的9。29亿元。究其原因，卫龙主要得益于产品核心原料以面粉、大豆油、魔芋以及辣椒等的价格相对更低。
　　卫龙的高毛利也支撑起了高估值。卫龙上市前唯一公开股权融资是2021年3月引入CPE源峰、高瓴、腾讯等股东，融资5。49亿美元，彼时估值接近94亿美元。2021年6月，河南国资背景的上海泓漯又以1。1亿美元收购1。17老股。
　　值得一提的是，卫龙彼时的融资估值有虚高成分。2022年4月，卫龙以1576美元的票面价向投资者发行出售了1。58亿普通股，导致卫龙在上半年产生了6。29亿元的一次性账面开支，造成卫龙2022年半年报净亏损2。61亿元。通常这意味着估值下降给予投资人的股权补偿。
　　卫龙估值下降，正值中国休闲食品行业集体进入疲软周期。
　　休闲食品一度被视为无视经济周期的万亿赛道，龙头企业在前几年的高成长期吸引了大量资本投资。但在这两年，休闲食品企业又先后入冬，整体遇到增长危机。究其原因，既有非必要消费受到宏观经济冲击的背景，也有渠道红利消退、产品创新乏力等市场和经营之困。
　　从2021年至今，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等休闲食品上市公司的股价跌跌不休，纷纷遭到资本抛弃，重要股东减持乃至清仓。市况不佳，也导致卫龙上市延迟至今，直到临近2022年底才勉强开启了时间窗口。
　　从具体经营情况看，卫龙在行业危机中未能独善其身、同样遇到了困难。
　　2022年上半年，卫龙卖出了8万吨辣条，同比下滑13。7。但通过涨价，卫龙上半年营收22。61亿元，同比只下降了2；经调整后半年盈利4。25亿元，同比增11。9。卫龙在招股书中表示，由于疫情影响，今年前10个月销售额同比出现下滑。
　　面向下沉市场、以平民辣条著称的卫龙很难持续涨价。为了应对原材料价格持续上涨，卫龙让网红大面筋涨了一块钱，就已经让一部分消费者大呼没了辣条自由。从库存周转率来看，卫龙该指标已经从2019年的60天逐渐上升到2022年上半年的72天，这意味着下游已经有点卖不动了。
　　事实上，卫龙的辣条产品收入近几年增速大幅放缓。20192021年，卫龙的调味面制品营收分别为24。75亿，26。9亿、29。18亿元，增长仅在个位数；2022年上半年为13。41亿元，同比出现了下滑。
　　库存周转率的上升，导致卫龙面临存货过期的风险。要知道，卫龙主要辣条产品的保质期是120天，这意味着终端必须在48天内销售出去，否则就要过期。如果库存周转率继续攀升，卫龙的食品安全问题会明显增多，进而影响到口碑。
　　卫龙还面临第二曲线增长遇到瓶颈的问题。
　　为了摆脱对辣条单一产品的依赖，卫龙近年来拓展了蔬菜制品、豆制品等品类，其中2014年上市的魔芋爽逐渐已成为卫龙继大面筋之后的又一大单品。
　　招股书显示，2019年2022年上半年，卫龙蔬菜制品营收分别为6。65亿、11。68亿、16。64亿、8。18亿元，营收占比分别为19。6、28。3、34。7、36。2。这意味着，魔芋爽为首的蔬菜制品今年也基本增长不动了。
　　卫龙上市了，但卫龙的资本故事恐怕也暂时讲到头了。