赤峰黄金研究报告海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现

　　（报告出品方作者：中泰证券）聚焦黄金采选业务
　　以金为主，稳步发展
　　赤峰吉隆矿业股份有限公司于2012年借壳ST宝龙成功在上交所挂牌上市。2013年，公司全资子公司完成对五龙黄金100股权的收购；2014年，公司收购雄风稀贵，布局金属资源综合回收利用业务；2015年，公司收购广源科技55股权，进一步加码回收业务；2018年，公司收购老挝Sepon铜金矿；2019年，公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，布局铅锌采选业务；2020年，公司确定以金为主的发展战略，并完成雄风环保100股权的公开挂牌转让；2021年，公司以现金方式收购加拿大金星资源62股权，取得加纳Wassa金矿控制权。
　　管理层矿业领域经验丰富
　　李金阳女士为公司实际控制人。截至2022年4月，公司控股股东及实际控制人李金阳女士直接持有公司11。19股份，同时李金阳女士与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司16。54股份。
　　王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，将为公司资源扩张提供有力保障。2018年9月王建华先生被聘为公司董事，并由董事会授权，主持公司联席办公会，2019年12月至今任公司董事长。王建华先生具有管理大型企业集团的能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望，曾任山东黄金董事长、党委书记等职，于2013年2月退休；2013年6月至2016年12月，任紫金矿业公司董事、总裁；2017年4月至2018年5月任云南白药公司董事长；2018年7月至2019年12月，任赤峰黄金董事，联席办公会主席；2019年12月21日至今，任赤峰黄金董事长。
　　王建华先生在任职紫金矿业期间，曾主导了诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，这些矿山已经成为紫金矿业业绩的主要增长点。自王建华先生担任董事长以来，公司通过实施海外并购，不仅获得了优质资产和资源储备，而且获得了国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍，为公司可持续发展奠定了基础。
　　业绩压制因素逐渐消除，公司盈利能力有望持续改善
　　受非经常性因素扰动，20192021年公司业绩有所波动，今年开始陆续回归正常。2019年，由于公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，公司在采矿业的营业收入同比增加460。06，营业收入大幅提升。2020年，一方面，资源综合回收业务受环保等政策影响，整体开工率不足，另一方面，公司确定以金为主的发展战略，因而于2020年7月公开挂牌转让雄风环保，并于2020年12月剥离完成，导致公司2020年营业收入同比下降24。89。2021年，由于老挝项目受到疫情影响，对原材料供应与人员流动上形成制约，导致老挝项目建设不及预期，直接影响到老挝全年产量目标的实现，从而压制公司营收与业绩。
　　截至2021年底，公司实现营收37。83亿元，同比下降17。01，2019年以来CAGR为21。04，归母净利润为5。83亿元，比2020年下降了25。69。随着疫情逐步得到有效控制，扰动因素逐渐移除。截至2022年H1，公司实现营业收入30。46亿元，同比增加82。12，实现归母净利润4。11亿元，同比增加2。50。
　　聚焦以金为主的发展战略。营收结构：2022年H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别为25。22、2。52、1。56亿元，分别占全年营业收入的82。80、8。27、5。12。毛利结构：2022年H1，黄金、电解铜分别贡献毛利10。47、1。30亿元，分别占全年毛利的81。92、10。17。
　　期间费用水平稳定，公司整体毛利率持续攀升。公司三费相对稳定。2021年，公司三项费用总额达到1。49亿元，同比下降41。57，其中销售费用、管理费用分别为0。008、2。35亿元，同比下降94。89、27。72。管理费用减少主要系于雄风环保不再纳入合并范围，并且五龙矿业无形资产摊销减少，销售费用减少主要系于万象矿业电解铜产量减少，从而相应的运费减少。从费用率来看，公司销售费用率相对稳定，管理费用率总体呈现下行趋势。2022年H1，由于公司并购金星资源涉及的相关费用及金星资源纳入合并范围，导致管理费用同比增长398。75至2。40亿元。
　　2020年，公司剥离全资子公司雄风环保，盈利能力明显抬升，其中净利率水平上升至18。07，增加14。62pcts，2021年受老挝项目建设进度不及预期影响，公司净利率下降至16。23，随着疫情缓和及公司老挝矿山配套项目的完善，公司盈利能力进一步修复。2022年H1公司销售毛利率、销售净利率分别为41。95、15。49。
　　国内黄金业务拾级而上
　　截至2021年底，公司境内矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有8宗采矿权和14宗探矿权，合计保有黄金资源量约52。57吨。吉隆矿业具备1宗采矿权，6宗探矿权，其中采矿权的生产规模为12万吨年，有效期至2023年9月。截至2021年底，该采矿权具备资源量42。38万吨矿石量，金品位14。57克吨，具备金金属量约6。17吨。华泰矿业具备6宗采矿权，6宗探矿权，其中采矿权的生产规模为18。89万吨年。截至2021年底，该采矿权具备资源量304。89万吨矿石量，金品位7。31克吨，具备金金属量约22。29吨。五龙矿业具备1宗采矿权，2宗探矿权，其中采矿权的生产规模为10万吨年，有效期至2035年8月。截至2021年底，该采矿权具备资源量127。74万吨矿石量，金品位8。00克吨，具备金金属量约10。22吨。
　　吉隆矿业：高品位富矿山，技改项目有望提升黄金产量
　　吉隆矿业经营的矿山为撰山子金矿，位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子镇，已被纳入全国绿色矿山名录。撰山子金矿始建于1958年。2005年，赤峰吉隆矿业成立，以拍卖形式取得撰山子金矿采矿权。目前，矿山采用地下开采方式，采矿方法选择削壁充填采矿法，矿石综合回采率为92，采矿综合贫化率为45。撰山子金矿开采矿种主要为矿产金，出矿平均品位金8。02克吨，银26。85克吨。
　　2022年，公司启动吉隆矿业的选厂升级改造项目，计划在18个月的时间内建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂，从而提高吉隆矿业的生产能力。根据赤峰市敖汉旗政府官网披露，该选厂升级改造项目中，公司计划总投资约1。711亿元。该选矿扩建项目为选矿厂扩建、尾矿库新建及所属生产配套设施建设，扩建规模600吨日，扩建后选厂总生产规模为1000吨日，并适当留有余地。2022年7月，公司披露该选厂升级改造项目土建工程施工招标公告。如果该选厂升级改造项目达产后，预计吉隆矿业年矿石处理量约为30万吨年（原来生产规模为12万吨年，增幅150）。假设吉隆矿业金矿入选品位为14。57克吨，我们预计项目达产后，吉隆矿业每年将生产黄金4。371吨。
　　五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实建大矿、上规模目标
　　五龙矿业成立于2008年4月，位于辽宁省丹东市振安区，前身为冶金工业部五龙金矿。2013年11月，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业以现金方式收购五龙矿业100股权。
　　生产规模上，五龙矿业的3000吨日选矿厂已于2021年底正式竣工投产，选矿能力从1200吨日提升至3000吨日，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，预计在2024年形成3000吨日的采选能力。探矿增储上，辽东区域成矿条件良好，五龙深部及外围区域还有很大的探矿潜力。2022年上半年，公司持续投入资金探矿增储。累计发现4条金矿体、3条金矿化体、2条锌矿体、1条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引。目前，公司在正在矿区最大矿体163脉向南东延长700m区域开展物探TEM工作，充分挖掘深部及外围区域的资源潜力，持续推进矿山的增储能力。
　　华泰矿业：业绩增长的稳定器
　　华泰矿业位于赤峰市松山区王府镇敖包村，成立于2005年1月，前身为国有赤峰红花沟金矿，目前华泰矿业经营矿山为由红花沟、莲花山和彭家沟三个主要矿山。其中，华泰矿业彭家沟采矿权于2021年11月到期，公司已提交延续申请并获受理。华泰矿业生产规模为18。89万吨年，以7。0克吨金品位进行测算，预计每年能给予公司1。32吨矿产金产量，是公司业绩持续增长的稳定保障。
　　瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利
　　2019年4月，赤峰黄金拟通过发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟庆国持有的瀚丰矿业100股权，标的资产价格为5。1亿元。通过本次收购，公司取得了瀚丰矿业所属天宝山东风矿、立山矿的锌铅铜钼资源储量及两项探矿权，从而获得较为成熟的与铜铅锌钼矿采选业务相关的完整产业链；另外一方面，瀚丰矿业主矿产为锌，铜为伴生矿种，铜精粉收入占比约10，通过本次收购瀚丰矿业，可以杜绝将来发生同业竞争的可能性。持续推进扩建工程，有望成为业绩新增长点。瀚丰矿业具备2宗采矿权和2宗探矿权采矿权方面，瀚丰矿业保有的锌、铅、铜、钼、银资源量分别达到66。88万吨、8。89万吨、4。52万吨、1372吨与352吨。
　　瀚丰矿业立山矿设计生产能力为16。5万吨年，东风矿生产规模为9。9万吨年。根据瀚丰矿业收购报告书，瀚丰矿业在2019年已启动立山矿区生产规模扩建项目，2000吨日选厂已于2020年8月份投产运行。瀚丰矿业在2021年办理完成了立山矿变更登记，采矿证期限延长为29年，证载生产规模由原来的16。5万吨年提升到60万吨年。瀚丰矿业千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿生产。稳定盈利增厚公司业绩。2019年公司收购瀚丰矿业以来，公司持续推进矿山生产规模的扩建工作，在营业收入和净利润上均出现明显的增长。截至2022年H1，瀚丰矿业贡献营业收入1。12亿元，同比增长31。56，实现净利润0。43亿元，同比增长18。87。
　　海外项目逐步释放，保障远景业绩
　　Sepon铜金矿产量逐步释放，回收率提升下成本有望逐步回落
　　海外并购老挝Sepon铜金矿，丰富铜金矿产资源储备。万象矿业所辖Sepon铜金矿是老挝最大的有色金属矿山。2018年11月，公司以2。75亿美元的对价完成了对MMGLaos的并购，MMGLaos持有万象矿业90股权。万象矿业拥有Sepon铜金矿的运营权，开采方式为露天开采，目前公司已启动地下开采项目的建设。万象矿业具备1宗采矿权，1宗探矿权，采矿权有效期至2023年9月。截至2021年底，该采矿权具备资源量5910万吨矿石量，金品位2。70克吨，具备金金属量约159。57吨。
　　具备年处理矿石量300万吨的铜和金的2条独立生产线，2020年后主要产品转向黄金。2020年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于2020年5月中旬和8月末投产运行，年处理矿石能力可达300万吨。万象矿业主要产品为黄金和电解铜，其中，黄金产品为含金3080、含银2070的合质金。2020年以来，万象矿业主要产品由电解铜逐渐转向为黄金。
　　受疫情及设备事故影响，2021年产量不及预期。随着技改项目逐步落地，有望给予产量增量，矿产金单位成本有望随着回收率提升而逐步回落。2021年，公司新建Sepon2。5项目，通过新建氧气站，实现双POX的全负荷运营，将矿石处理能力从单POX的62吨小时提升到124吨小时，原生矿的处理能力提升60。而由于供货方延迟交货造成氧气站的达产推迟2个多月，9月份氧气站设备出现故障，导致生产时间不足，生产效率降低。另外，所选矿石类型为低品位复杂难选矿石，选矿工艺流程尚在优化，单位成本相对较高。
　　2022年上半年，万象矿业Discovery采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能120万吨年，开采深度为地表以下450米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小。金选矿回收率的大幅提升，金选矿综合回收率大幅提高。根据公司披露，金矿综合回收率由2021年的50左右提升至目前的70左右，单位成本下降提供了强有力的支撑。预计万象矿业回收率将逐步提升至80，或将进一步降低矿产金的单位成本。
　　勘探发现稀土资源，或将给公司带来新的成长曲线。2022年上半年，万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区持续开展稀土资源普查工作，初步勘探表明该区域矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，目前已取得大部分化验结果，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土，目前公司正在推进编制相应的资源储量报告。稀土资源或将成为公司未来新的业绩增长点。
　　Wassa金矿：收购完成，资源储量更进一步
　　Wassa金矿收购完成，公司黄金储量进一步提升。2021年10月，公司与金星资源签署协议，拟通过全资子公司赤金香港，以每股3。91美元的价格并以现金方式收购金星资源62股权，交易对价约2。91亿美元，合作方中非产能发展基金出资收购金星资源38股权，该项目于2022年1月完成交割。金星资源核心资产为位于加纳的Wassa金矿，矿区交通便利，由国道连接，基础设施良好。Wassa金矿拥有3宗采矿权和4宗探矿权，保有金资源量约364。8吨，其中探明和控制的金资源量约为110吨。开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力270万吨以上。金星Wassa主要产品为含量80以上的合质金。
　　规划35年内Wassa金矿产量将达到10吨。产量方面，Wassa金矿整体产量在5吨左右。2021年，受加纳地区疫情影响，Wassa金矿产量出现了较明显的下滑，年度整体产量为15。5万盎司（约4。82吨金），产量同比下降了7左右。公司为金星Wassa制定了新的发展目标，2022年度预计黄金产量由原来制定的4。9吨提升至5。6吨，自完成收购之后的11个月黄金产量目标为5。2吨。以金星Wassa资源条件为基础，公司制定了日选矿石1万吨，年产黄金1万公斤的双万计划，并着力建设金星Wassa扩产项目，规划将生产规模提升至300万吨年，并计划35年内金星Wassa的黄金产量不低于10吨。
　　单位成本仍有下降空间。从历史来看，2018年起，Wassa金矿的年度单位现金运营成本维持在650美元盎司一下，而单位全部维持成本呈现增长趋势。2021年Q3，Wassa金矿单位现金运营成本为868美元盎司，单位全部维持成本在1299美元盎司，高于单位现金运营成本49。65。未来随着加纳地区疫情得到有效控制，并且公司管理层进入后带来的管理费用的改善，预计Wassa金矿的单位成本或将有所回落，盈利能力或将逐步改善。
　　金价底部或已探明
　　10年期美债真实收益对金价具有较强的解释力
　　10年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到85。
　　高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因
　　实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率赛跑，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史极端水平，回顾历史，2011年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国CPI和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。
　　当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑
　　通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。目前美国通胀水平维持于70年代后最高水平。2021年，随着helicoptermoney的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到9万亿美元的最高水平。2022年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6月份再次加息75bp，对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用品成本有所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为例，目前8月初布伦特原油价格较6月峰值价格已下降25左右，天然气价格亦有约10左右降幅。
　　与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，7月以来远端国债利率已明显走低。22年美国自3月份开始已经加息三次，分别为25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经济从4月到6月连续第二个季度萎缩，第一季度GDP下降了1。6，第二季度下降了0。9。制造业方面，美国PMI在5月份后下滑明显加速，制造业PMI由56。1降至52。8；制造业新订单分项短短两月已经由55。1降至48，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。
　　最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性回落趋势确立，通过比较前几轮经济周期，除了20年疫情之外，经济周期底部时，十年期美债名义收益率在1。5左右，在美国经济回落至周期底部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。
　　乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归2目标，代表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。
　　金价底部或已探明。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑，美国经济持续回落的背景下，叠加CPI拐头向下，美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济，市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳，我们认为当前金价下行空间有限。
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　　精选报告来源：【未来智库】