缴纳罚单后的滴滴仍不能轻言否极泰来

　　过分夸大单一因素对企业的影响是评价企业时最常见的误区，尤其当企业遭遇突发事件后，股价连续下挫，市场就会将价值的下跌归因于此事件，一旦该事件有所缓解，市场就寄希望于否极泰来。
　　其中典型代表为滴滴，在一年的监管高压之下，市场对企业一度十分消极，但总抱有几分希望：一旦监管明确，企业最终价值还是会回到正轨之上，抑或是说当下价值的低迷主要在监管。
　　于是就有投资者筹备布局买入滴滴，希望在监管明确之后获得数倍收益。不过在一个充分博弈的市场中，企业的价值很难说完全受单一因素影响，换句话说，企业当下的估值乃是市场对已知和潜在信息消化分析的结果，这里面当然不仅仅包括监管信息。
　　基于上述思考，本文我们就来研究：
　　其一，滴滴今日之低迷是否完全归因于监管；
　　其二，对滴滴未来又抱以何等预期。
　　我们首先整理了滴滴，Uber和grab的股价走势情况，三者同属一个行业，且在股权结构也多有诸多联系，同属于上市公司又给我们研究提供了公开数据样本。
　　2021年7月至今，尽管只有滴滴遭遇了最严厉的监管措施（App下架），但其他两家公司也未能独善其身，股价也出现了巨大的下挫，其中Uber股价打5折左右，grab和滴滴则在23折之间。
　　那么问题就来了，明明监管的板子是打在了滴滴身上，那么为何Uber和grab也疼在身上了，这就使得我们对监管导致滴滴股价下跌产生了一些疑问，监管或许只是引子，背后乃是对行业景气度以及企业基本面的消极看法。
　　疫情之后，全球主要国家采取了封城措施，使出行受到极大限制，作为出行平台自然首当其冲，市值下行也就包含了对行业景气度的悲观预期。
　　对滴滴来说，外部的监管恰好遇上了行业的低迷，加之资本市场对于共享经济多有反思（低利润），多重因素之下便有今日市场之表现，换句话说，对于滴滴后监管时代利好的多寡的评判，还是要看企业市场景气度的回暖能带来多大改观。
　　相比海外市场，由于监管与行业景气度相遇，使中国出行行业的变化更为复杂。无论是专车抑或是快车，滴滴共享出行从成立之日起就是对标传统的巡游出租车业务，甚至很长一段时间内网约车与出租车乃互为仇敌。
　　于是我们整理了十余年来我国城市出租车的出行人次，见下图
　　2014年我国出租车出行达到了406。1亿人次，这也是行业巅峰，此后数据不断下降。值得注意的是，滴滴为代表的网约车业务推出共享出行也恰好始于2014年（此前为出租车叫车平台），其后通过补贴，行业并购（滴滴和快的，滴滴和Uber）等手段不断做大，才有今日之规模，这也可以再次验证，出租车行业与网约车确实存在着此消彼长关系。
　　与此同时我们也注意到，2020年受疫情影响之后，乘坐出租车总规模迅速下降，在2022年仍未恢复到十年前水平，行业受疫情影响巨大。
　　在多年来形成的话术中，认为网约车业务有更强的服务能力，且价格更为亲民（如快车），其对于出租车业务理应是具有明显优势的，受此思维影响，乐观观点认为：出租车行业的整体下行乃是行业发展所必要的，网约车有产品优势可以对冲此风险。
　　在我们分析时，发现以上假设过于乐观。
　　在上图中我们可以清晰看到，尽管平台经济之下网约车发展迅速，但出租车占比在2019年开始就不再下降，甚至2020年之后巡游出租车的客运量占比陡增，同期网约车占比乃是呈下降态势，也就是说疫情爆发后网约车并未如愿表现出完美的运营优越性。
　　原因也可以理解：
　　其一，疫情后出于对疫情的恐惧，乘客开始重新对出租车示好，认为出租车有公司为背书，消杀工作可能会更自信（一部分心理层面）；
　　其二，在对滴滴进行处罚后，在舆论的连续发酵之下，用户对网约车开始产生不信任感，最后还是选择了出租车，此原因应该是最重要的。
　　此外，此前亦有观点认为尽管滴滴处于低谷，但网约车的新秀们（如曹操，首汽）会快速取得市场，最终仍然会可以带动行业高成长，但事实是，对滴滴处罚等同于向公众宣布了网约车整体的不信任感，行业乃是一损俱损，未有企业可以规避风险。
　　除此之外，网约车仍然在面临政策的不确定性，如相当多地方对网约车仍然给予了极为严苛的准入标准（如北京的京牌京人），而滴滴如果要赴港上市，就必须要面临此问题，那么该问题可以容易解决吗？
　　上图为我们整理我国不同地区的出租车牌照保有量，在此发现了极为有意思的现象：南方地区出租车数量相对少，而北方则较多，尽管南方人口更为密集。
　　若从地区对出租车行业的态度去考虑，上述现象也是有一定原因的：
　　其一，北方地区经济普遍弱于南方，就业机会相对较少，出租车行业就成了政府稳定当地就业的重要力量；
　　其二，无论是出于行业变革抑或是其他原因，主要地区出租车都是采取了牌照准入机制，牌照多数掌握在当地企业手中；
　　其三，为确保就业稳定以及出租车行业牌照的价值感（涉及财政收入），北方地区对出租车行业更为保护，由于南方经济整体活跃，对出租行业未有此依赖，因此就产生了上述现象；
　　其四，我再大胆推论，2022年宏观经济面临巨大的下行压力之时，可以想象北方的冲击要大于南方，在此背景之下，北方地区对网约车就很难放松，这也就成了滴滴此后的一大隐患。
　　在此我们可以对滴滴在后监管时代表现做如下总结了：
　　滴滴股价的下行确实有监管的因素，但并不意味着有关部门对滴滴顶层监管放松之后企业就可回到原有高度，相反滴滴需要重新获得用户的信心，将丢掉的市场拿回来，这才是经营层面的正轨，而在合规性上，在宏观经济下行的压力之下，滴滴不仅要面临总需求的收窄压力，亦要面临与地方政府的沟通和协调，这都是滴滴必须要面对的。
　　在种种要素的制约之下，我们很难寄希望于监管到底，股价走高的现象。
　　那么我们对滴滴当下市值考虑究竟如何呢？
　　从一些数据基本面看，滴滴价值确实已经到了谷底，截至目前市销率和市净率都跌破1，相比之下，Uber市销率超过2倍，年度市净率也都超过3倍。
　　市净率跌破1，这已经是明显的价值股特性（企业破产处置收益都要大于现有市值），这是许多观点积极看好企业的重要表现，但我们需要注意的是，如果企业持续亏损，权益部分不断下降，现有的市净率就有了滞后性（毕竟社区团购，外卖滴滴新业务亏损都是明显，这一切也都要稀释总权益）。因此，无论我们对滴滴是乐观还是悲观，其关键点还是要落在企业能否具备持续经营的能力？
　　从现有的数据数据看，滴滴在2021年还是承受了行业整体的下行压力，尤其是App被下架之后其交易量还是保持了上升的态势，这是难能可贵的。
　　尽管该交易数据中也会包括滴滴出租车叫车业务以及共享单车出行量，但考虑到2021年行业以及企业自身所面临的压力，上述成绩仍然是可圈可点，如果一个企业在严峻不利条件之下都能稳定市场份额，其未来还是有希望的。
　　当前，滴滴如果要稳住投资者耐心，稳定经营团队的信心，其需要的乃是降低亏损，稳定总权益（此次巨额罚款已经要稀释净资产了），市净率只要维持在较低水平，只要监管触底，价值股的特性就会显现。
　　但需要注意的是，在过去的几年时间里无论是出于消耗手中充沛现金流，抑或是提高估值能力，滴滴其实进行了许多失败的寻找第二曲线工作，如外卖，社区团购等等，自动驾驶汽车也是烧钱少有回报，失败案例越多，市场对企业的持续经营和创新能力就要打折扣，因此，以出行业务为主阵地，利用自身行业优势减少甚至扭转亏损都是滴滴当下要做的，远重要于寻找第二曲线。
　　最后我想说下滴滴和Uber在资本结构中的明显不同，以2021年数据为参考，Uber的负债权益比为66倍，滴滴则为8倍（reuters数据），也就是说两家公司在融资方面各有侧重，如Uber更依赖债务，而滴滴更侧重于权益融资，其结果就意味着滴滴要面临更大的股东压力（尤其是前期投资者），这就使得滴滴需要在合适的机会做更为合适的工作，给投资者以信心，换句话说，纵然管理层有多少成竹在胸的计划，但看在如此高的权益融资额上，也要抑制自己的烧钱冲动，聚焦本职业务（这也有监管的需要）。
　　最后总结本文：
　　其一，如若滴滴真面临监管触底，我们不确定股价是否会溢价，重点还是看企业是否具有持续经营，且改善效率的能力；
　　其二，滴滴当下除面临有关部门的监管压力之外，此后亦要受不同地区监管细则所困，这是需要注意的；
　　其三，滴滴仍然要做好投资者的稳定工作，少烧钱，多赚钱，即便是将现金通过股息形式发放股东，也是对股东的一个安慰，至于扩张业务，重新以成长性拿到高估值，现在并不是好时机。