房地产行业专题报告鉴古知今，如何获取地产股的超额收益？

　　（报告出品方作者：东吴证券，房诚琦，白学松）1。20082009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济
　　1。1。周期背景
　　1）宏观背景：2008年美国次贷危机引起全球金融危机，国际金融市场动荡，国内经济增速放缓。2005年中国经济高速增长、信贷扩张，股价、房价大幅上涨。2007年为应对流动性过剩和通胀压力，央行6次上调存贷款基准利率。2008年美国次贷危机引起全球金融危机，国内外经济金融形势骤变，我国季度GDP同比增速从2007年第二季度的峰值15。0迅速降至2009年第一季度的6。4，CPI由2008年2月的8。7迅速降至2009年7月的8。2。2009年9月，为应对国际金融危机，央行开启降息：次下调贷款利率，次下调存款利率。中国宏观调控基调由2008年初的双防（防通胀和经济过热）到年中的一保一控（保增长和控通胀），到9月的保增长，以及11月的保增长、扩内需，再到12月中央经济工作会议上，基调被完善为保增长、扩内需、调结构。
　　2）行业背景：20052007年我国为稳定楼市出台系列调控政策，2008年美国次贷危机加剧房地产景气度下行。2005年3月国八条开启全面收紧，房地产过快增长势头得到一定控制，如2005年上海新房价格增速仅4。6，远低于2004年的23。8。针对少数大城市房价上涨过快、住房供应结构矛盾突出等问题，2006年出台国十五条，要求购买90平米以上自住住房房贷首付比例不得低于30等。
　　2007年，房地产调控进一步收紧。2007年9月，央行和银监会通知加强商业性房地产信贷管理，对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40，且贷款利率不得低于基准利率的1。1倍。2008年美国次贷危机，加剧房地产景气度下行，商品房销售面积急转直下。2008年412月，销售面积连续9个月同比负增长，单月最大降幅达36。6。2008年1月，新房、二手房价当月同比增速开始了为期14个月的下滑，分别由12。2、11。9降至2009年3月的1。9、0。4。
　　1。2。政策回顾
　　从政策看，政策宽松启动于2008年10月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，结束于2009年12月，房价经历快速上涨后，国务院常务会议提出国四条：要求就促进房地产市场健康发展提出增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设等四大举措。
　　1）宏观政策：以次降准、次降息和四万亿投资计划为主。2008年10月降准降息、货币政策与行业政策同步性较强。2008年10月22日央行发布《中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0。7倍。这是自2006年4月开始持续加息后的第一次的降息，并分别于2008年10月12月连续进行4次降息，一年期存款基准利率和一年期贷款基准利率分别下降至2。25、5。31；2008年10月进行降准，这是自2006年7月开始持续上调存款准备金率后的第一次降准，并于10月和12月连续3次降准，存款准备金率由17。5持续下降至15。5。2008年11月，国务院常委会提出扩大内需、促进经济增长的十项措施，以及四万亿投资，并适度宽松货币，标志着中央政策放松。
　　系列刺激政策推出后，我国信贷规模迅速上升，新增居民中长期贷款长期保持高位。2009年3月2010年2月连续12个月M2同比增速超过25。2009年新增信贷都维持在较高水平，全年新增人民币贷款9。6万亿元，超远2018年的4。9万亿元，其中4个月超1万亿元。以购房按揭为主的居民中长期贷款也呈现类似趋势：2009年3月新增居民中长期贷款开始突破1000亿元，之后30个月始终保持在1000亿元以上，2010年1月达3433亿元，同比增长479。新增居民中长期贷款新增居民总贷款也由2009年1月的48。9增至2009年10月的87。9。
　　2）行业政策：需求端，最低首付比降至20、房贷利率7折等；供给端，拓宽房企融资渠道，鼓励信托资金支持房地产、降低资本金比率至20等。（一）降低首付比和房贷利率：2008年10月22日以央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》为标志，房地产行业政策由调控转为放松，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的7折；最低首付比例由30降至20。下调个人住房公积金贷款利率，五年期以下（含）由4。32调整为4。05，五年期以上由4。86调整为4。59，分别下调0。27个百分点。（二）全面降低购房税负：2008年10月，财政部、国家税务总局发布《关于调整房地产交易环节税收政策的通知》，将个人首次购买普通住房（90平以下）的契税比例从1。54统一下调到1，对个人销售或购买住房暂免征收印花税等。2008年12月，国务院办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国三条）制定了为期1年的税收优惠政策，个人转让普通住宅免征营业税年限从5年改为2年。
　　（三）给予二套房购房优惠：2008年12月，国务院《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》中将改善型需求定义为已贷款购买一套住房，但人均住房面积低于当地平均水平，执行可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策由于各地人均住房面积缺乏明确标准，该政策实际上全面放松了二套房的首付比及贷款利率。（四）加强对房企融资端支持。2009年3月25日银监会《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》降低了监管评级2C以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款的标准，由此前要求的四证变为三证即可。2009年5月国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》将房地产项目开发中最低资本金比例要求由此前的35降至普通商品住房项目的20。
　　1。3。投资机会
　　1。3。1。板块行情
　　整体看，此轮行情启动时间为2008年11月，与政策开始放松时间相一致，结束时间为2009年11月，彼时政策宽松接近结束（12月国四条后结束），持续时间12个月，区间最大涨幅220。9，相对Wind全A区间最大累积超额收益84。7（超额收益率相同时间区间内，房地产板块涨幅相比较的指数涨幅）。房地产板块PB（LF）从2008年11月1。7倍的周期低点，持续涨至2009年7月4。8倍的峰值，上涨幅度182。4。
　　1）放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪（2008年11月4日2009年2月23日，Wind房地产指数上涨79。8，相对Wind全A超额收益22。1）。2008年房地产放松周期起始于2008年10月央行《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》出台，市场信心受放松政策出台提振，开始建立销售改善预期，行情迅速于2008年11月开启。放松政策与销售面积同比增速呈强相关性。
　　2007年8月商品房销售面积同比增速开始下行，2008年2月销售面积增速转负，2008年11月增速见底。直至2009年2月销售面积增速转正，销售回暖落地，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体滞后于销售面积约4个月。2008年1月，70大中城市新建住宅价格指数增速开始下行，2008年12月价格同比增速转负，2009年3月，价格增速降幅收窄。随着时间推移，市场对政策持续性和后续力度产生担忧，在2008年12月2009年2月，板块指数在平台位置持续盘亘，并穿插着短暂的回调。
　　2）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪（2009年2月23日7月24日，Wind房地产指数上涨78。5，相对Wind全A超额收益28。8）。2009年2月，房地产单月销售同比增速1。09，销售增速回正，销售面积开始增长且逐步加速，市场对房地产市场销售回暖预期落地。同时，2008年12月国三条、2009年3月支持房地产公司融资政策陆续持续出台，市场信心稳固，推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至2009年7月的行情峰值。2009年27月，70大中城市新建价格指数同比增速从1。8增至0。3，完成增速回暖并转正。
　　3）在第二轮主升浪末期及随后的34个月期间，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，此阶段股市迎来震荡区间（Wind房地产指数由2009年7月24日3247。1点的峰值，震荡至2009年11月26日的3149。9点，行情结束）。2009年7月销售面积单月同比增速由69。4继续升至2009年11月的97。9，增速涨幅放缓并见顶，行情经历了前两轮主升浪长达8个月的上涨后逐渐回归冷静，板块行情呈现震荡趋势。行情震荡至2009年11月26日的3149。9点，早于12月14日国四条收紧政策出台前结束。房价回暖继续滞后政策、销售约4个月，2009年7月价格增速刚刚转正，并于2010年4月房价增速见顶。
　　1。3。2。个股表现
　　从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，成长型民企涨幅高于国央企：本轮周期中（2008年11月2009年11月），相对于沪深300指数、恒生指数实现超额收益最大的6家公司为阳光城、远洋集团、富力地产、荣盛发展、雅居乐集团、新湖中宝，分别实现超额收益573。2、253。8、248。1、233。1、228。7、202。4；地产股绝对收益排名靠前的公司分别为阳光城、荣盛发展、新湖中宝、世茂股份、远洋集团、富力地产，分别实现绝对收益679。2、339。1、308。4、301。1、282。2、276。5。本轮周期中相对收益及绝对收益靠后的公司以大悦城、中国金茂、华润置地、万科A、中国海外发展、中交地产等央国企为主。
　　本轮行情成长型民企涨幅高于国央企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，进入扩张周期后投资强度高，带来更高的销售增速。相较于国央企及龙头房企，成长型民营房企在下行期资金链更紧张，基本面受损更严重。20062007年，成长型民企代表阳光城、荣盛发展、新湖中宝的销售额增速分别为101。5、26。4、48。8，而同期龙头房企代表绿地控股、保利发展、万科A销售额增速分别为100。0、101。9、135。0，高于成长型民企。20082009年放松周期内，得益于系列地产放松政策及融资的大幅宽松，成长型民营房企加大拿地投资强度，并由此推动销售规模快速提升。20082010年，阳光城、荣盛发展、新湖中宝销售额年均增速分别为146。3、79。8、53。4，超过绿地控股、保利发展、万科A同期15。6、51。5、50。3的年均增速。2。20142016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市
　　2。1。周期背景
　　）宏观背景：中国经济发展进入新常态，增速预期由高速增长降至中高速增长。2012年底我国经济实现软着陆，此后增速持续呈现L形探底。2013年第四季度开始，国内经济下行压力再次加大，季度GDP同比增速由2013年第三季度的7。9持续下滑至2016年第二季度的6。8，CPI同比增速也在2013年10月2015年1月呈持续下降趋势。2013年12月13日经济工作会议定调经济运行存在下行压力，要求经济工作坚持稳中求进、改革创新。2014年GDP增速7。4，未达政府工作报告7。5增速目标。2014年12月，中央经济工作会议指出中国经济发展进入新常态，正从高速增长转向中高速增长。
　　）行业背景：2011年后，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积，行业基本面迅速下行。2011年7月12日国务院常务会议要求，房价上涨过快的二三线城市也采取必要的限购措施，标志着新一轮的限购收紧，绝大部分省会城市和计划单列城市均在此轮调控中开始限购。2012年7月，中央对地产的调控政策趋紧，7月24日，国务院发文称决定开始对16个省（市）落实检查住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况。2013年2月，国常会发布新国五条，提出坚决抑制投机投资性购房，严格执行商品住房限购措施，标志着地产调控显著收紧。在新国五条指引下，热点城市加大限购力度，收紧公积金贷款政策、提高贷款门槛。此背景下，房地产库存迅速累积，从2013年2月的2。8万平持续升至2015年2月的历史峰值4。2亿平。
　　2。2。政策回顾
　　在2014年房地产销售下行，购房者观望情绪浓重、房地产库存快速上升背景下。2014年3月政府工作报告提出了分类施策，对库存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。）宏观政策：仍以多次降息降准为主，货币宽松、房贷利率下行、棚改货币化助力房地产市场回暖。2014年4月央行开展定向降准，下调县域农村商业、合作银行人民币存款准备金率。同年6月，央行将定向降准扩大至部分股份制商业银行。2015年全年央行降准4次。2014年11月，央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率，并在2015年全年共计5次降低利率，1年期贷款基准利率由6。00下降至4。35，1年期存款基准利率由3。00下降至1。50。
　　棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段，2015年6月，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，首次明确积极推进棚改货币化安置，缩短安置周期。2014年7月，国家开发银行从央行获得3年期的1万亿元抵押补充贷款（PSL），支持棚户区改造、安居工程及三农和小微经济，效果类似于定向降准，PSL资金利率较当时市场利率低约1pct，2014年共发放棚改贷规模4086亿元，规模是2013年的四倍，惠及棚户区居民近875万户。2015、2016年新增PSL合计6981亿元、9750亿元，同比增速70。9和39。7。
　　）行业政策：需求端，重启首套利率7折、认房不认贷、各地方放松限购等；供给端，大力支持房企债券融资与合理资金满足。（一）房贷利率下调。2014年9月，央行、银监会发布930新政，重启首套利率7折、二套参考首套执行、放开三套以上贷款、认房不认贷等改善性住房需求，标志着本次调控放松周期正式开启。全国首套房贷、二套房贷平均利率分别从2014年8月的6。94、7。48降至2015年11月的4。66、4。38。在基准利率下行、房贷利率优惠政策下，居民按揭贷款快速增长。20142015年月均新增居民中长期贷款由1858亿增至2542亿。
　　（二）取消限购。2014年7月，全国住房城乡建设工作座谈会提出，各地可根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积。截至2014年年底，除北上广深及三亚外，绝大部分的二三线限购城市均对限购政策做出放松。（三）930新政放松二套房贷认定标准，大幅下调房贷首付比。2014年9月央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（2014年930新政），让二套房的标准由认房又认贷变为认贷不认房，此前大部分城市执行二套房首付比例60的规定，只要结清之前的购房贷款，可按照首套房执行首付比例只需30的标准，极大地提高改善型购房需求。2015年9月30日不限购城市首付比例进一步下调至25。
　　（四）房企融资环境改善，房企债券融资获支持：2014年930新政提出：支持房地产开发企业的合理融资需求。2015年1月15日证监会《公司债券发行与交易管理办法》提出：扩大发行主体范围。将原来限于境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。房地产债券发行规模在政策支持、国内利率下行共同作用下快速上升，由2014年的1199亿元增至2015年、2016年的5260、8390亿元。
　　2。3。投资机会
　　2。3。1。板块行情
　　整体看，此轮行情启动时间为2014年2月，结束时间为2016年2月，彼时政策宽松接近结束（12月中央经济工作会议首提房住不炒后结束），持续时间24个月，区间最大涨幅280。2，相对Wind全A区间最大累积超额收益62。7。房地产板块PB（LF）则从2014年5月1。5倍的周期低点，持续涨至2015年6月4。3倍的峰值，上涨幅度186。7。
　　1）放松政策出台，迎来第一轮主升浪（2014年2月26日7月31日，Wind房地产指数上涨27。8，相对Wind全A超额收益17。6）。2014年房地产放松周期起始于2014年3月5日政府工作会议提出分类指导、分步实施、分级负责，针对不同城市情况分类调控。市场启动时间为2014年2月26日，略早于4月各地房地产限购放松。2014年2月正值上轮收紧周期末期，2013年2月开始商品房销售面积单月同比增速开始下行，并连续下降12个月转负，降幅达56。4pct。因此2014年初市场对政府出台放松政策抱有较大预期。2014年4月政策落地，正式开启第一轮行情主升浪。直至2014年7月销售面积增速触底，销售回暖步伐开始，行情第一轮主升浪结束。房价趋势整体滞后于销售面积约78个月。
　　2）房地产销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪（2014年7月31日2015年6月15日，Wind房地产指数上涨191。3，相对Wind全A超额收益12。3）。2014年7月销售面积增速触底开始，市场对房地产市场销售回暖预期落地，直至2015年3月，房地产单月销售同比增速回正，销售面积开始正增长且逐步加速。同时，此阶段放松政策持续出台，如2014年9月的930新政；2015年4月，央行下发的《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，将二套房贷首付比例下限从6070降至40；2015年6月明确积极推进棚改货币化安置等，销售回暖政策放松，合力推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至2015年6月的行情峰值。
　　从大环境看，2014年5月，证监会放宽创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，杠杆资金环境宽松。2015年央行为应对经济放缓、融资成本过高等降息降准，叠加中国移动互联网浪潮的爆发，上证指数由2015年2月9日的3049。1点持续涨至2015年6月12日的5178。2点。行情期间，融资融券、场外配资、民间借贷等纷纷入市，叠加其它杠杆工具，成为此轮牛市的主要推手。
　　3）在第二轮主升浪末期及随后的8个月期间，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间（Wind房地产指数由2015年6月15日6216。8点的峰值，波动降至2016年2月1日的3503。5点，行情结束）。从房地产销售看，2015年7月至2016年2月，房地产销售面积单月同比增速由21。3逐渐降到1。4，后在2016年2月又震荡涨至30。5，行情经历了前两轮主升浪长达15个月的上涨后逐渐回归冷静，在此期间市场出现政策收紧预期，地产销售、板块行情均迎来震荡区间。本轮行情震荡式增长至2016年2月，于2016年12月中央经济工作会议首提房住不炒的十个月前结束。价格方面，房价回暖继续滞后政策、销售约8个月，2015年12月房价增速转正。2016年2月行情结束时房价增速仍在上涨区间，至2016年11月才涨至增速峰值。
　　2。3。2。个股表现
　　从股价涨幅规律看，本轮行情个股表现上，龙头房企涨幅更高。本轮周期中（2014年2月2016年2月），相对于沪深300指数、恒生指数实现超额收益最大的6家公司为万科A、中国恒大、滨江集团、保利发展、融创中国、金地集团，分别实现超额收益232。6、174。7、85。8、80。2、66。3、63。4；地产股绝对收益排名靠前的公司分别为万科A、中国恒大、滨江集团、保利发展、金地集团、世茂股份，分别实现涨幅305。5、172。9、158。7、153。1、136。3、134。6；本轮周期中相对收益和绝对收益排名靠后的公司为华侨城A、富力地产、建业地产、雅居乐集团、佳兆业集团等。
　　本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段，龙头房企借助融资优势和经营优势快速提升杠杆和周转效率，实现销售规模的大幅提升，获得比行业更快的扩张速度，更优的成长性匹配更高的相对收益。从销售增速看，20142016年，万科A、中国恒大、融创中国等龙头房企分别实现了年均29。6、68。5、47。3的销售额增速，远高于当时的行业平均增速。根据中指院数据，20142016年TOP10房企销售金额集中度由16。9增至18。4、TOP20房企集中度由22。8增至24。7，头部房企行业龙头地位愈加显著。从净资产收益率（ROE）看，20142017年万科A、中国恒大、融创中国等龙头房企ROE分别由19。1、25。3、21。5上升至22。8、30。7、32。8。而同期非龙头房企的ROE则有所下滑。
　　梳理排名居前、居后样本房企财务数据，龙头、非龙头房企ROE增速差异在于龙头房企采用高周转、高杠杆模式，两类企业销售净利率变化并不明显。从权益乘数看，20142016年以万科A、中国恒大、融创中国为代表的龙头房企权益乘数分别由6。0、8。3、7。0升至6。8、22。1、9。7，同期非龙头房企荣盛发展、华侨城A权益乘数分别由5。4、3。5变至5。6、3。2，财务杠杆率提升不明显。从剔除预收款项后的资产负债率看，20142016年，万科A、中国恒大、融创中国分别提升了6。4、9。7、6。6pct，高于非龙头房企。从资产周转率看，20142016年万科A、保利发展、滨江集团等龙头房企均有所提升，而同期非龙头房企荣盛发展、华侨城A周转率略有下降。20142016年，无论是积极扩张的大型房企还是规模较小的非龙头房企，两类企业的销售净利率变化不明显。3。20222023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系
　　3。1。周期背景
　　1）宏观背景：近年国家为防止过度金融化、防范和化解债务风险，实行去杠杆政策。2015年底，中央经济工作会议首次提出去杠杆，并将其作为供给侧结构性改革的重点任务之一。2016年出台《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，标志着正式提出企业去杠杆的政策主张。2018年和2019年均出台《降低企业杠杆率工作要点》，以进一步部署企业去杠杆工作。2021年以来，我国GDP同比增速整体处于下行趋势，其中2021年一季度同比增长18。3，二季度增长7。9，三季度增长4。9，四季度增长4。0。2022年以来，在俄乌冲突、全球经济疲软、国内多地疫情反复等因素影响下，中国经济发展面临需求收缩转弱、供给冲击的多重压力，短期内经济下行压力加大。
　　2）行业背景：三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收严等政策密集出台，行业信用风险事件频发。2017年12月，监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》强调，商业银行和信托公司开展银信类业务时不得将信托资金违规投向房地产，提升了房企通过信托融资的难度；2018年，央行提出要加强房地产金融宏观审慎管理，2020年提出加快建立房地产金融长效管理机制；2020年8月，住建部协同中国人民银行召开房地产企业座谈会，形成房地产企业融资管理规则，即三条红线政策；2020年9月，监管机构要求大型商业银行压低、控制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于30，这一规定对房企加速销售回款也形成了压制。严苛融资限制下，房企资金捉襟见肘，流动性风险导致2022年信用违约愈演愈烈，促回款需求压制拿地意愿，土地市场持续低迷加剧地价与房价的负反馈循环。
　　3。2。政策回顾
　　2022年以来，针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着三支箭与金融十六条落地，供给端对房企信用与融资托底。但房住不炒，因城施策的总基调仍然存在，短期看市场或将惯性下滑，长期看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决于销售侧是否修复。
　　1）宏观政策：2022年以来，1年期LPR调降两次，共15个基点，5年期以上LPR调降了三次，共35个基点。2022年1月，5年期以上LPR下降5个基点至4。60；5月，5年期以上LPR大幅下调15个基点至4。45；8月，5年期以上LPR继续下降15个基点至4。30。伴随着5年期LPR下调，2022年9月底政策再度密集加码（930政策），允许符合条件的城市差别化下调住房信贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率等；2023年1月，央行、银保监会决定建立首套住房贷款利率动态调整机制。房价连续3个月下降的城市可阶段性下调、取消当地首套房贷利率下限。贝壳研究院数据显示，2023年1月，首套、二套房贷主流利率平均分别为4。10、4。91，同比分别回落146、93个基点。
　　2）行业政策：需求端，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强；供给端，形成信贷、债务、股权的多维度融资支持体系。需求端，2022年以来，全国多城放松需求端政策，前期主要集中在三四线城市，主要有：下调首付比、下调房贷利率、公积金贷款政策放松、购房补贴等。多数城市首套房首付比例降至20，公积金贷款的二套房首付比例降至3040。部分城市在四限政策上也有所松动，包括郑州、哈尔滨、苏州、南京六合、上海临港等，不乏二线和一线城市郊区。此外，更加注重政策多样化与引导性，除放松限购、限贷、限售外，还包括带押过户多孩家庭放开限购等措施与国家方向更契合。2022年二季度以来，政策已蔓延至苏州、杭州等核心二线城市，呈现出因城施策，小步快跑的特点。
　　供给端，2022年以来融资通道逐一开启，地产融资利好政策持续落地，形成信贷、债务、股权多维度融资支持体系，政策导向彻底扭转，保市场主体（部分）思路彻底明确。额度看，银行授信额度近5万亿，规模大、市场信心提振作用明显；覆盖范围看，股权融资对出险房企包容度更高，覆盖面更广；申请速度看，信贷融资涉及参与者少、申请速度更快。落地进展看，第一支箭银行授信规模大，合计近5万亿，落地进度与房企投资及预售相关；第二支箭正逐步落地，中债增担保的中期票据合计超百亿元；第三只箭预计开放窗口期较短，目前上市房企积极响应，已公告再融资预案对应的金额合计超300亿。
　　3。3。投资机会
　　3。3。1。板块行情
　　2022年11月，金融16条发布，支持房地产融资三支箭先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪。2022年11月1日12月9日，Wind房地产指数上涨26。9，相对Wind全A超额收益16。5。此轮上涨以政策催化为主，销售量价方面仍处于低位区间。从销售面积看，2022年11月房地产销售单月同比增速约为33。3，处于磨底期；从价格看，2022年11月70大中城市新房、二手房指数同比增速约为2。3、3。7，增速降幅与2022年9月、10月处于同一水平，同样处于磨底期。
　　当前行业逻辑处于从困境反转向销售复苏转变阶段，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在销售同比降幅拐点出现至销售增速同比转正出现之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。2023年2月以来，全国多地房地产销售热度已经开始上升，销售同比下降的低点已经过去。从二手房看，春节后的三周，20城二手房累计成交面积同比2022年增长56、较2019年增长31。5。从新房看，新房同比仍为负，但降幅开始收窄，处于销售增速拐点到销售增速同比转正之间。
　　春节后的三周，北京、杭州等核心城市楼市率先回暖，商品房累计销售面积分别同比2022年增长18。3、4。1，较2019年增长47。2、65。3。综合考虑近期各地方四限放松等政策虽密集出台但落地仍需时间、市场预期和信心不足具备惯性，预计销售未来几个月继续磨底，磨底期或最早将在2023年二季度结束，2023年三季度正式迎来销售回暖。从过去两轮周期看，板块第二轮上涨的启动时点处于销售同比降幅的拐点出现至销售增速同比转正出现之间，当前正处于此区间，是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。
　　3。3。2。个股表现
　　从股价涨幅规律看，在本轮周期的第一轮上涨中，优质民营和混合所有制房企的超额收益率更高。2022年11月1日12月9日，A股区间超额收益最大的5家为新城控股、金地集团、万科A、滨江集团、华发股份，分别相对于沪深300指数实现超额收益56。2、39。4、29。5、21。1、20。6，分别实现67。2、50。4、40。5、32。1、31。7的绝对收益。H股区间超额收益最大的5家为碧桂园、龙湖集团、旭辉控股集团、美的置业、绿城中国分别相对恒生指数实现超额收益166。5、108。9、87。8、79。7、62。6，分别实现194。1、136。5、115。4、107。3、90。1的绝对收益。整体看，在此轮行情中表现较好的基本为民营和混合所有制企业。
　　民企及混合所有制公司获得更高收益的原因在于在多维度稳楼市政策出台的背景下，融资三支箭相继落地意味着政策导向彻底扭转，保市场主体思路明确，优质民营和混合所有制房企困境反转，融资格局持续改善。11月初，房地产行业迎来重大融资端利好政策，交易商协会推进第二支箭延期并扩容，联合中债增支持民营企业债券融资；央行和银保监发布金融支持房地产十六条；证监会恢复房企和涉房上市公司再融资。2022年11月至2023年1月，新城控股、龙湖集团、美的置业、碧桂园等信用资质良好的民营房企均受到6家及以上银行授信，并陆续开展储架式注册发行工作，用于补充流动性。房企融资能力得到初步恢复，市场对房地产行业供给主体的信心修复。4。投资分析：进取型国央企优势扩大，优质民营和混合所有制房企困境反转
　　中国房地产行业已经进入到了全新的发展阶段，由高速发展向高质量发展转变、由强者恒强向稳者恒强转变、由解决基本居住需求向满足人民群众对美好居住品质的向往转变。近两年，房地产行业经历了大幅的波动，行业格局变化不断，无论在销售、拿地还是融资方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企的分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企。注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远，而大部分民企缩表存活后将成为区域型房企。未来稳健经营的国央企以及优质民企有望迎来销售反弹，成为房地产市场中为数不多的能够超越行业、扩张规模的房企。
　　当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司：1）未来具备交付信用优势、融资优势、拿地优势的进取型头部国央企市占率将提升。当前购房者对民企开发的楼盘持谨慎、观望态度，会选择转向拥有较好信用的国央企楼盘，所以部分国央企销售出现逆势上涨的情况。后续进取型国央企有望将融资优势转化为拿地和销售优势，并将优势进一步扩大。
　　2）在多维度稳楼市政策出台的背景下，稳健经营的优质民营和混合所有制房企困境反转，资金压力减弱，助力其与进取型国央企重组整个行业。2022年，稳楼市三箭齐发，形成了信贷、债券、股权等三大融资政策支持体系，从保交楼到保房企三好生，优质民企率先迎来融资窗口期，其可借此融资机会快速修复其资产负债表，厘清需偿还债务的资金头寸后，及早重新开启土地投资，为开发业务的恢复奠定基础。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】