中航重机研究报告机遇与禀赋并存，再论公司价值

　　（报告出品方作者：广发证券，孟祥杰）一、竞争压力：改革核心不在于持续降价，在于增效
　　（一）航空工业沈飞，调整产业链结构，全面退出铸造、锻造等业务
　　航空工业沈飞调结构、优链条，激发全产业链动力。据航空工业公众号2022年7月7日文《航空工业沈飞：探索高质量创新型航空国企改革之路》，在以推进经济布局优化和结构调整为主线的三年改革工作中，航空工业沈飞按照核心能力自主化、重要能力产业化、一般能力市场化、工业服务社会化的原则，采用前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局和阶段性推进的方式，对公司资源系统梳理，对管理机制深入筹划，分领域稳步推进改革工作。进一步加强集成试验等核心能力建设，全面退出锻造业务。该文指出，航空工业沈飞整合公司现有资源，紧跟国际技术发展，提升飞机研制能力，加大技改投入，进一步提升产品集成、试飞等核心能力；推动线束公司以深化混合所有制改革为手段，深度转换机制，打造专业化领军企业；全面退出铸造、锻造等清理低产出、低效益资产，提升资源配置效率。
　　航空工业成飞布局航空特色共享功能中心，提升供应商全工序配套能力。2022年3月17日，航空工业发展研究中心公众号发布《航空工业成飞推进产业链结构性调整实践》。该文指出，基于航空产业集群平台建设需求，成飞按照‘11N’（政府龙头企业配套企业）的发展模式引领配套企业产线建设并提供协作由于航空配套企业规模较小、投资有限、全工序加工能力欠缺，成飞进行集约化航空特色共享功能中心布局，在产业园规划中建设了热表中心、检测中心、智能物料中心、交付中心等供入园的配套企业使用‘四大共享功能中心’大大减少了零件周转次数，提高了配套效率，降低了成本，培育了入园企业全工序配套能力，有力支撑了对成飞的高质高效配套依据‘产品专业化、产线柔性化、工艺合理化’原则及精益制造理念，以高效协同和效率提升为导向，布局了柔性机加、智能钣金、数字化装配、工艺装备等专业板块在专业化生产线设计方面，优先布局有产能缺口的专业能力，鼓励入园企业引入先进的技术装备、工艺标准和管理理念。
　　（二）中航重机：担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的重任
　　2022年7月，航空工业党组书记、董事长谭瑞松一行在中航重机总部听取了中航重机和航空工业力源关于企业改革发展和生产经营情况的汇报。航空工业公众号2022年7月15日文《谭瑞松一行到航空工业驻黔单位调研》，7月14日，谭瑞松一行到航空工业驻黔单位调研，在中航重机总部了解了中航重机作为航空工业所属上市公司在开展资本运作和产业升级方面的工作成效，并对中航重机总部自搬迁回贵州以来取得的经营业绩给予肯定。航空工业董事长谭瑞松指出，中航重机改革发展，认真担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的重任。谭瑞松指出，作为航空工业旗下的专业化企业，中航重机的改革发展，认真担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的重任；全面加强能力建设，聚焦主业做专、做精、做强，强化服务理念，服务好市场和用户；要进一步厘清企业未来发展思路，明确发展方向，找准自身定位，认真分析企业市场地位、行业发展现状等影响企业发展的重点问题。
　　（三）主机供应链改革核心是增强效率，为供应商提供配套层级提升机遇
　　主机厂供应链改革的核心是增强效率，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。需求的复杂化及创新产生方向朝中游环节聚焦，促使主机厂主动降低供给端的复杂性，以简单供给应对复杂需求，因此我们强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率，而这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会。
　　1。主机厂希望同时把握成本领先和差异化创新。
　　在传统的供应链中，经济实力多集中在大多数供应链的两端，一方面，拥有关键或稀有原材料的供应商可以影响最终产品的成本和可获得性；另一方面，决定产品架构的OEM厂商和控制终端消费者获得渠道的分销商，充当了中间环节企业进入供应链的网关。在一般情况下，部分1级、2级或者3级供应商有可能受到挤压，主要系OEM厂商通过规模经济向供应商施加源自最终消费者的价格压力。创新能力源自其被其他人不可模仿的专利、制造能力或者工艺水平，这些公司多通过其独特性影响整体供应链，并且通常是供应链中其他公司非常理想的合作伙伴。
　　飞机性能的升级虽与飞机平台有关，但主要系统，如机载系统、发动机系统及材料逐渐成为飞机的升级方向，创新力量进一步朝中游环节转移并由其主导。据上文，较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发动机、具有更强隐形能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力；而民机方面核心在于提高运营经济性，即在单位运营成本上实现更大的载客量，牵引飞机朝更高的燃油效率方面提升，主机厂更关注降低飞机的重量、提高发动机的飞行速度。在此基础上，发动机、机体材料、机载系统越来越成为飞机的创新升级方向。而由于主机厂更多承担设计与集成功能，此类供应能力也越来越被外部供应商所替代。例如，可观察到，空客A320与波音737机型的材料、航空电子和动力系统供应商具有较高的重叠度。
　　我们认为，外包的核心内驱力在于，主机厂希望在获得规模经济的同时，进行平台化的密集创新。在面对下游客户日益增加的降本压力背景下，主机厂希望通过外包方式，继续获得规模经济。同时，借助外包，还可使得主机厂的资源投入更聚焦在设计环节，以持续保持其差异化的创新能力。更为深层次角度考虑，我们认为，主机厂供应链改革的背后，在于其对飞机整机供给端与需求端平衡的理解。下游客户需求日益复杂化，不同军机的职能不同，军方的需求也有较大差异；民机方面，虽持续追求更高的燃油效率，但随着旅客购买力日益提升，对于机上需求也逐渐多样化，如机上WiFi配置的渗透率加大。在传统的OEM模式下，飞机复杂化程度较高，导致供给端的整合难度逐渐加大，难以使用复杂供给去解决复杂需求。在此背景下，主机厂的规模效益或将逐渐减弱。作为主机厂，其继续保持规模经济和创新力量的路径有二，或者使客户需求标准化，或是使供给端简单化，而后者更为可行。
　　2。降低供应端的复杂性，以简单供给应对复杂需求是外包的核心，因此我们强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强效率。
　　我们认为，需求的复杂化（包含成本压力的增加及客户需求的多样化）及创新产生方向朝中游环节聚焦，逐步打破了传统OEM主导供应链模式的力量平衡，并牵引其做系列改革，而这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会。据《LeanSupplyChainManagementinAerospace》（W。Beelaerts，S。C。Santema，R。Curran，WouterBeelaertsvanBloklandon01December2017），为了降低供应的复杂性，精简供应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽可能降低，响应能力尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机公司（欧洲直升机公司EurocopterSA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇航防务集团，主要从事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服务），飞机集成商在改革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让一个供应商承担其他相类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管理其他供应商；（3）消除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于提高供应商A的供应层级，为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。二、壁垒在哪：热工艺，强调不可检测性及经验的积累
　　锻件公司同时具有热变形（即锻造）及热处理工艺，而热工艺难点在于其不可检测性，决定前期高研发投入及后期引入下游供应链的长时间。锻造（含热处理）工艺过程不可检测性，决定了经验壁垒的重要性及格局塑造的基本动力。
　　（一）改变钛合金力学性能关键：调整合金成分配比、改变热加工工艺
　　合成金属材料四要素，成分、工艺、组织和性能。在合金的成分、工艺、组织和性能四要素的相互关系中，成分决定着合金的类型，工艺决定合金的显微组织，而组织决定合金的性能。通过调整合金成分配比以及改变热加工工艺，可以在较大范围内调整钛合金的力学性能，实现强度、塑性、韧性和疲劳性能等的综合匹配。具体看，下游航空装备真正所需求的是钛及其合金的力学性能满足一定要求，而影响其性能的因素繁多，但最主要的有四点，合金成分（合金化手段）、显微组织类型与参数（锻造与热处理手段）、晶体学结构（形变与相变手段）、表面状态（后期的完整性加工与表面强化手段）等。
　　锻造与铸造同属当前主流的金属成型工艺之一。据派克新材招股书，锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成的，锻件广泛地应用于国民经济和国防工业的各个领域。锻造实质是利用金属的塑性变形使金属毛坯改变形状和性能而成为合格锻件的加工过程，其根本目的是利用外加载荷（冲击载荷或静载荷）通过锻压设备或模具使金属毛坯产生塑性变形，从而获得所需形状和尺寸的锻件，同时使锻件机械性能和内部组织符合一定的技术要求。
　　钛及其合金的显微组织决定其性能，而采取不同的热加工工艺可以得到具有不同性能的显微组织。钛合金的性能是由其微观组织形态所决定的，不同的微观组织形态与不同的力学性能之间相互对应，合金的微观组织形态取决于合金的化学成分、变形工艺和热处理规范。而对于化学成分已经确定的合金，要想得到期望的微观组织和力学性能，就只能通过热变形和热处理来达到目的，可统称为热工艺。具体看，在材料创新的基础上进一步运用工艺创新，是提高钛合金构件综合性能的重要途径。在加工工艺方面，主要是通过热工艺途径即热变形和热处理等手段获得所需的显微组织和组织参数。例如在航空领域，飞机上使用的钛合金构件大都需要经过热变形加工工序。高温变形时，钛合金的显微组织发生改变，而在不同的热变形条件下合金显微组织存在差异，且通过热处理工艺亦可调控最终的显微组织，并达到调控材料性能的目的，使其满足相关的标准要求。以TC4DT为例，据《TC4DT钛合金热加工工艺研究》（刘洋，2017年5月）作为我国自主研制的损伤容限型钛合金，用其制造的大型航空构件主要通过模锻成型并配合适当的热处理获得良好的组织与性能。因此，作为影响最终产品性能的核心环节，多数锻件公司多同时具有热变形（即锻造）及热处理工艺。
　　（二）锻造热工艺的不可检测性，决定高投入及引入下游供应链的长时间
　　锻造与锻后热处理同属于热工艺，而热工艺的核心壁垒在于不可检测性，具体表现在热工艺最终产成品制成前，绝大多数环节（包括工艺参数的调整）的实际影响难以检测，同时考虑下游航空高端装备对于性能及安全的双重高严格标准，锻造产成品核心性能如疲劳寿命等多需要实际的载机试验才能得以检测，上述两点共同决定航空中游锻造领域（含锻造及锻后热处理双环节）的前期高研发投入及后期引入下游供应链需要较长时间。
　　锻造及热处理过程的参数控制为技术核心，而由于其制造过程中的不可检测性决定其前期需要高额的研发投入及试验件材料投入等。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，在热工艺环节中，以热变形为例，大型钛合金结构件主要通过热模锻成形，在其成形（变形）过程中，成形工艺参数如变形温度、压下速度以及压下量等不仅决定了模锻件的成形载荷，也对钛合金的组织与性能产生明显影响，因此如若实现锻件的组织性能调控，需要获得钛合金应力应变的本构关系，明晰显微组织的演变规律。参数的模拟最终仍需要落实到实际生产中进行验证，而多参数影响的不可控以及多变量之间的交叉影响因素均需要到多次的实际试验，中游锻造厂商难以对锻造和热处理环节的每一次参数调整后的锻坯性能进行检测。三、市场空间：航发景气度更长，维修备件持续性更高
　　（一）重视高份额：中航重机在航空发动机锻件领域市场份额或相对较高
　　公司在航空发动机锻件领域份额或较高，中长期广阔的维修市场空间或为其重要增量。据三角防务2015年公开转让说明书，按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比约69，在航空发动机部件中价值占比1520（航空发动机的制造成本占整机成本的2025）。根据产品形态分类，发动机锻件可分为环形锻件、盘锻件、轴件等。公司下属涉发动机锻件业务的子公司包括安大公司、宏远公司等。以安大公司为例，安大公司以航空发动机环形锻件为主，目前是国内最大的航空环形锻件生产企业之一，进入行业时间较早，在批产型号的环形锻件市场目前具有一定优势，专利、标准编制等方面行业领先。对比安大公司、派克新材、航宇科技营业收入可以发现，安大公司营收规模较高，或说明公司在航空发动机锻件市场的份额较高。
　　（二）景气度更长：从需求端看，航空发动机升级换代维修市场空间大
　　发动机总体呈现单机成本不断提升的趋势，主要系发动机代际更迭追求更高性能带来的成本提高。对于军用飞机来说，从第1代发动机到第4代发动机，为了满足战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，第4代战斗机发动机对推力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，明显增加了技术难度。为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求，第4代战斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求，明显拓展了技术范围，增加了研制难度。同时，由于原材料占比超过一半，先进材料的使用也增加了发动机成本，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代。
　　从全寿命周期角度来看，发动机运营和维护费用高于整机采购成本。根据《WholeLifeCostMethodsforAeroEngineDesign》（JamesStephenWong，2012年11月），航空发动机全寿命周期成本包括采购成本（acquisitioncost）和拥有成本（ownershipcost），采购成本包含研发成本和投资成本，拥有成本包含运营维护成本和处置成本。根据《AnApproachtotheLifecycleAnalysisofAircraftTurbineEngines》（美国兰德智库，1979年），发动机维护成本占发动机全寿命周期总成本的7580。
　　航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4倍以上。参考英国RR公司（中文全程罗尔斯罗伊斯，证券代码RR。L）2014年6月19日公布的投资者简报，对于一个典型的航空发动机项目，维修服务产生的收入规模至少是新机OE销售收入的4倍以上。
　　（三）销售备件产生的现金流入在全寿命周期内超过新机销售的6倍以上
　　民航发动机项目现金流与国防项目较为接近，主要区别在于前期的研究与产品开发，以及售后市场。参考NATIXIS于2009年发布报告，援引英国RR披露的发动机项目现金流分布图，大型商业航空发动机项目生命周期内现金流分布特点有四：（1）前期的研究与测试阶段几乎为负现金流流入，主要系缺少客户的资金支持；该阶段投入成本预计占该项目全寿命周期内产生收入的2。（2）新机销售盈利贡献有限，但持续性长。在新机销售的初始阶段，新机收入与其生产成本相当（后续成本可能会随着学习曲线及规模经济的作用而递减），但考虑商业飞机项目的持续性，新机销售往往持续20余年。（3）售后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入。预计持续贡献现金流近50余年之久，同时备件销售所产生的现金流入在全寿命周期内超过新机销售的6倍以上。（4）实现盈亏平衡的时间点较长。由于新机销售的低毛利率特征，从整个项目周期考虑，商业发动机项目的盈亏平衡点，大约发生在该项目全周期的13时间点或者生产阶段的23时间点，即大致在1718年后达到盈亏平衡。
　　（四）苛刻运行环境要求更换如寿命有限的盘件和轴件等高价值零件
　　航空发动机的故障以零部件的疲劳损伤为主。以航空燃气涡轮发动机为例，发动机部件包括（1）进气道、（2）压气机、（3）燃烧室、（4）涡轮、（5）排气部件、（6）附件传动齿轮箱、（7）气动、滑油、燃油系统，防冰、冷却和增压等辅助系统七大部分。通常根据流过的空气流温度不同，又将燃气涡轮发动机划分为冷段（包括进气道和压气机两大部件）和热段（包括燃烧室、涡轮和尾喷管三大部件）两大部分。零部件的疲劳损伤故障占发动机总故障的近60。由于航空发动机的结构复杂和零件众多，其故障模式比较复杂，具体可将故障大致分为性能故障、结构故障、附件系统故障。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航空航天大学出版社），航空发动机整体故障比率大致为：性能故障占1015，多为早期故障，如推力不足、转速摆动、排气过热、空中熄火、停车等，对于长寿命耗损型故障阶段，性能性故障将会增多；结构故障占7080，这是发动机中的主要故障，而其中又以零部件的疲劳损伤故障为主，占结构故障的80以上，相当于占发动机总故障的近60；附件系统故障占1020，其表现多样化，如附件性能变化、结构强度疲劳、管路系统与调节控制异常等。
　　航空发动机维修工作根据其内容的不同可以分为航线维修和定期检修、返厂大修。其中，返厂大修涉及发动机的拆解，以及轴、盘等转子部件的更换或修理，主要包括性能恢复和时寿件更换两大部分。在经历长时间运行后，发动机的状态会下降，这时就需要对其进行修理，理论上来说，通过返厂大修后，发动机能够完全恢复其原有的可靠性，能够继续执行另一个大修周期的任务。（1）性能恢复：高温、腐蚀及疲劳造成的零部件损伤，最终引起核心机性能衰退。随着发动机在翼时间的增长，EGT（排气温度）逐渐升高，同时零部件的磨损和疲劳逐渐加重，进一步加速发动机性能衰退。考虑到零部件的材料和性能，OEM（原始设备制造商）会确定一个EGT上限，一旦达到就要求发动机进行车间维修以恢复发动机的性能。进行发动机性能恢复，通常需要拆解核心机，并详细检查气路部件（叶片等）的状况，进行必要的修理或更换。在发动机车间维修期间，通常服务通告SB（ServiceBulletin）和适航指令AD（AirworthinessDirective）会一并执行。（2）时寿件更换：压气机和涡轮的鼓盘、轴或轮盘通常具有固定的寿命，一旦达到寿命，不管其状况如何均需要更换。发动机零部件修理或更换成本大约占整个飞机维修成本的25，约占发动机维修成本的65。据《航空发动机构造与维修管理》（蔡景、徐一鸣等，2015，北京航空航天大学出版社），发动机维修成本大约占整个飞机维修成本3540，其中车间维修的零部件修理或更换成本大约占6070。
　　飞机的维护工作通常不涉及更换主要部件，发动机使用寿命内，苛刻运行环境将要求更换如寿命有限的盘件和轴件等高价值零件。相较于发动机，叠加对安全性、可靠性及舒适性的要求，民航飞机运行在相对良好的环境中。尽管飞行载荷及次数会对飞机结构和部分系统（如航电、制动）造成压力，需要对其子系统及结构进行维护以确保运行安全，但维护工作通常不涉及更换飞机的主要部件。发动机工作时，其关键部件通常浸没于高温、高速、腐蚀性的气流中，转速足以使得部件承受较大应力并发生磨损。例如，参考《SupplyChainIntegrationChallengesinCommercialAerospace》（KlausRichterJohannesWalther，2017），在发动机使用寿命内，苛刻的运行将要求发动机中的大多数高价值零件最多更换四次，涉及到压缩机和涡轮机叶片结构、燃烧室零件以及寿命有限的盘和轴。
　　四、盈利改善：不止资产剥离，更要看产品结构改善
　　（一）金属锻件材料费及加工难度，是影响锻件产品附加值的主要因素
　　先进航空装备的批产列装有望带动高端材料的批产放量。随着飞机设计由静强度（指结构在常温条件下承受载荷的能力）发展到耐久性损伤容限型设计等，钛合金材料也从追求单一高性能到追求综合高性能方向发展，以满足飞机的长寿命与高减重的设计需求。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，钛合金的应用水平是衡量飞机选材先进程度的重要标志之一，是影响飞机作战能力的重要因素，十五以前，我国钛合金在第三代军机上的用钛量普遍在5以下，而国外同期的F35和F22等第四代飞机上的钛合金用量已达38。8，钛合金整体构件最大投影面积达5。53，而且损伤容限型钛合金已得到成熟应用。
　　先进装备的批产列装有望带动上游高性能金属材料应用占比的提升，对应中游锻造环节产品结构亦有望随之变化。例如，大量采用损伤容限型钛合金是新一代飞机实现高减重、长寿命和高可靠性的重要保障。参考航空工业出版社《新型航空高性能钛合金材料技术研究与发展》，仍以TC4DT（我国新型飞机主干中强度高损伤容限型钛合金材料之一）为例，为了获得高损伤容限性能，单纯依靠纯净化手段难以实现理想的强度塑性韧性的最佳综合匹配关系（西部超导核心技术之一，全称为钛合金铸锭纯净化熔炼技术），需要采用合理的锻造工艺、新型热处理工艺及实施控制措施来获得细小的显微组织，降低超声波探伤杂波水平，并最终通过锻造工艺获得性能均匀的锻件组织。随着新一代飞机采用损伤容限设计，提出钛合金应进一步满足飞机长寿命、高减重的使用需求，钛合金的热处理工艺才得以推广应用。
　　金属锻件材料费及加工难度为影响锻件产品附加值的主要因素。由于不同材料的加工难度和精度不同，对加工设备的要求也不同，因此锻件材料也是影响锻铸业务毛利率的重要因素之一。对于高温合金、钛合金等航空难变形金属材料，材料锻造变形抗力大、加工窗口窄，组织均匀性受变形工艺参数影响非常敏感，加工难度比普通钢材高。同时，航空航天高温合金及钛合金等高端金属材料工艺复杂、成材难度较大，因此此类金属价格一般比普通金属材料价格相对更高。
　　（二）防务及配套先进装备的产品占比提升，有望提高锻铸业务盈利能力
　　选取中国航发网上商城的安大公司、宏远公司、三角防务、航宇科技、派克新材交易笔数和产品列表数据（截至2021年10月21日晚数据），可观察到中航重机钢材产品种类超过特种钢材（高温合金）和钛材等，或可部分解释毛利率低于同行可比公司，下游采用高温合金、钛合金等锻造而成的高附加值锻件产品比重的提升或改善公司毛利率。
　　基于上市公司在中国航发网上商城的交易笔数和产品列表数据（截至2021年10月21日晚数据），结论有二，（1）安大公司和宏远公司交易笔数之和明显超过其余公司，或可从一定程度上说明公司在锻件市场上的高份额。（2）但从产品结构看，我们选取各公司产品种类数目前三的产品，安大公司钢材产品种类超2700种，特种钢材（高温合金）产品种类993种，钛材（国产）产品种类371种，宏远公司钢材和特种钢材（高温合金）产品种类都在400种左右，三角防务三种产品种类数目比较平均，航宇科技产品种类结构和安大公司相似，派克新材钢材和特种钢材（高温合金）产品种类数目相当。总的来说，中航重机和航宇科技钢材产品种类超过特种钢材（高温合金）和钛材，这或许可在一定程度上解释中航重机和航宇科技锻造业务的毛利率水平相当且低于三角防务。据2018年安大公司精益环形锻件生产线技术改造项目环评报告，项目将主要使用钛合金类原材料400t，高温合金类原材料400t，其他材料类（含不锈钢、碳钢、铝合金）1000t，据2018年宏远公司西安新区先进锻造产业基地建设项目环评报告，项目产品所用主要原材料有钛合金、铝合金、高温合金以及特种不锈钢、模具钢、碳素结构钢等，我们预计，公司盈利质量有望在高附加值产品比重提升的过程中得以改善。
　　防务产品与非航民品结构的优化，或可在一定程度上提升公司的盈利能力。按产品下游行业区分，公司产品可以分为防务产品和民品，由于防务产品所用原材料主要为高温合金、钛合金和铝合金等，加工难度较高，对加工能力和精度有更高的要求，且为了确保防务装备研制任务的顺利进行，保证产品的高质量，价格并非防务类客户考虑的首要因素，因此高端装备与民品的产品附加值往往存在差异。据航宇科技2021年3月25日公告《航宇科技：811第一轮审核问询函的回复（2020年年报财务数据更新版）》，20182020年，军品航空锻件毛利率维持在30以上，民品毛利率在18左右，军品航空锻件毛利率高于民品航空锻件。据公司2021年半年度报告，宏远公司在军用市场批产型号的订单份额持续增长，安大公司军品订货实现同比增长，景航公司新增军品订单实现大幅度增长，在我国加强国防和军队现代化建设的背景下，随着公司所参研生产的军品逐步定型量产，军品增速有望在中短期内持续超过民品，军品结构占比的提升使得公司毛利率改善可期。
　　防务产品结构的调整或成公司毛利率的另一提升点。我们选取三角防务作为可比公司，从毛利率方面看，20162020年三角防务毛利率稳定在45左右，而公司锻铸毛利率稳定在26左右。三角防务公司产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件，目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，下游配套装备的先进性以及量产节奏等或为高毛利率的原因之一。据国防部官网，2021年11月底，在一次国防部举行的例行记者会上，国防部新闻局局长、国防部新闻发言人吴谦大校答记者问，提及在装备建设总体形态上，淘汰一代装备、压减二代装备、批量列装三代以上装备，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。公司研制产品几乎覆盖国内所有飞机、发动机型号，公司凭借产品谱系化优势和先发优势，有望在军机老旧装备更新换代与新型航空装备加速列装进程中率先受益，从而改善公司毛利率。例如，景航公司军品业务坚持以巩固存量市场，扩大增量份额牵引，存量市场采取高品质、低成本策略，重视供应商评价，以交付快、质量好、服务优赢取市场，在增量市场积极参研等。从财务表现看，景航公司利润总额率从2016年的9。27提升8。22pct至2020年的17。49，从2016H1的6。63提升10。70pct至2021H1的17。33，盈利能力提升明显。
　　五、前景：结合复盘、机遇及禀赋，看公司未来发展
　　（一）复盘：海外发动机主机厂开创RRSP模式，带来行业性升级机遇
　　本节节选自广发证券军工组《广发证券国防军工孟祥杰专题国防军工行业新视角：航空发动机市场空间、商业模式、估值讨论等的思考20220724》已外发报告，详细可参考该报告。我们认为，对于发动机主机厂，一个航空发动机项目，或可以类比为一个投资组合，评价投资组合收益指标之一为夏普比率，即尽可能用最小风险换取最大回报，基于航空发动机全寿命现金流特征，我们认为：对于发动机厂商（包括零部件及整机），其经营方向在于持续提高发动机项目的夏普比率，具体体现为：（1）减少支出波动的、平滑现金流波谷；（2）增厚现金流E（Rp），放大风险承担与现金流收益稳健及广阔性的动平衡。
　　RR公司创新与供应商的合作模式，开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制，共同研发生产。RR公司将RRSP定义为：向RR供应支持发动机制造、装配和售后市场要求零件的供应商；锻造、铸造和加工零件的制造商；期望获得回报，购买生产项目的一部分的投资者。RR的RRSP将完全负责子供应链，包括集成和组装零件、子系统甚至模块。RRSP模式是一种整合的、战略性的外包方式。基于RR与供应商的合作关系，并根据该型发动机在其生命周期内的表现，分担新发动机研发的成本、风险与受益，即RR与供应商共同投资新发动机计划，并按相应比例获得发动机新机销售与售后市场收入。该机制从Trent500发动机开始实施，目前RR在Trent900发动机研制上有7个风险与收益共享合作伙伴，在TrentXWB上RRSP更多。
　　RRSP模式减少了主机厂产品研制相关的投资支出，进而降低了项目前期的现金流支出压力，减少了因产品研发失败导致的现金流风险。RR对新型号发动机的研发周期较长，且需要进行大量投资支出，假如新型号研发出现问题将对公司造成巨大打击。RR与上游厂商的风险与收益伙伴共享机制可以加强其与上游供应商在技术与生产上的交流与合作，在获得高质量零部件、组件、子系统的同时减少投资支出，使得现金流更加稳定与健康。RR的风险与收益共享合作伙伴也获得激励在自己的细分领域进行投资与研发，在完成与RR的合作项目获得利润的同时提升自身的核心竞争力。因此，风险与收益伙伴共享机制虽然一定程度上降低了公司盈利规模的天花板，但是也实现了风险的转移与分摊，大幅降低公司现金流出现问题的可能性。
　　（二）机遇：下游供应链改革公司通用基础结构件定位，看好层级提升
　　1。背景：下游客户为增强效率进行的供应链改革，为公司带来发展机遇
　　对于飞机主机厂，我们强调供应链改革的核心在于缩减供应层级、在于增强效率；对于航空发动机主机厂，我们指出海外发动机主机厂如RR公司，为减少现金流支出波动，创新与供应商的合作模式，开创风险与收益共享合作伙伴（RRSP）机制。综合看，我们认为，无论是飞机还是发动机，供应链改革实质上都源自航空制造业固有科学规律，以及受此类客户为增性能、增效率所驱动。在此背景下，为二三级供应商提供了发展机遇，即龙头供应商的配套层级有望实现提升。
　　2。禀赋：国内领先的谱系化航空锻造供应商，集团定位通用基础结构制造骨干企业
　　公司在防务航空锻件领域拥有高份额、全谱系优势。安大公司主要生产航空环形锻件产品，同时从事一定规模的航空模锻件业务，产品主要应用于航空发动机、燃气轮机、大型机械产品。宏远公司主要生产航空模锻件产品，同时从事一定规模的航空环形锻件业务，产品主要应用于飞机机身、航空发动机。选取20162021年公司、三角防务、航宇科技、派克新材四家公司的锻件相关产品营收进行对比分析（航宇科技与派克新材选股航空航天锻造产品），可以发现，公司航空锻件产品营收显著高于其余公司，从一定程度上可说明公司在航空锻件市场的高份额优势。据航宇科技2020年10月12日公告《航宇科技：81发行人及保荐机构回复意见》和招股说明书，由于安大公司进入行业时间较早，在批产型号的环形锻件市场安大公司占有率较高，在军品航空锻件领域，中航重机拥有全部主要材料的生产技术，产品应用于全部主流发动机。据三角防务招股说明书，中航重机锻铸产业板块涵括高、中、低档次和大、中、小型锻铸产品。
　　集团定位中航重机为航空工业专业化企业、航空工业通用基础结构制造骨干企业。2022年7月，航空工业董事长谭瑞松指出，中航重机改革发展，认真担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的重任。谭瑞松指出，作为航空工业旗下的专业化企业，中航重机的改革发展，认真担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的重任；全面加强能力建设，聚焦主业做专、做精、做强，强化服务理念，服务好市场和用户；要进一步厘清企业未来发展思路，明确发展方向，找准自身定位，认真分析企业市场地位、行业发展现状等影响企业发展的重点问题。
　　子公司江西景航为航空工业2021年度航空产品锻铸件供应商第一名。据公司子公司江西景航公众号《早安景航》2022年7月5日文，近日，航空工业集团公司发布了2021年度航空产品生产供应商综合评价结果，江西景航航空锻铸有限公司荣登锻铸件供应商排名第一名！同时被评价为金牌等级。
　　3。进行时：围绕产业链延伸的发展思路积极布局，以期逐渐形成上下游整体优势
　　公司管理层重视产业链上下游延伸。据中航重机公众号2020年6月文《中航重机在贵阳召开业务专题研讨会》，5月29日，中航重机在航空工业永红组织召开机加能力梳理、产品型谱梳理和区域营销协同机制的专题研讨会。中航重机原总经理、党委副书记冉兴（现任公司董事长、党委书记）等相关负责人参加了会议。冉兴表示：中航重机的改革要遵循价值导向的原则，进一步加快构建具备材料研发及再生、锻铸件成形、精加工等一系列综合能力的新生态环境，逐渐形成上下游产业链的整体优势，最终在行业中占据核心竞争地位。
　　今年以来公司管理层就下游锻铸件子公司机加能力积极开展调研。据中航重机公众号2022年4月文《中航重机到力源开展机加能力调研》，4月11日，中航重机党委书记、董事长、总经理冉兴及相关部门人员一行到力源公司就机加能力开展现场调研，听取汇报后，冉兴以‘四个基本’总结概述了中航重机具备的机加能力，并就下一步工作提出了‘三个始终’要求。据悉，此次调研旨在摸清企业机加能力现状，探索机加产业能力布局建设运行机制，全面了解机加产业人员和资产状况，客观分析企业优势和劣势，为企业发展提供决策依据。子公司江西景航已通过300厂（中国航发中传）某型号产品粗坯改精坯的准入审核。据中航重机子公司江西景航2022年7月文《航空工业景航顺利通过300厂供应商现场审核》，2022年7月5日，300厂审核组一行对航空工业景航粗坯改精坯进行准入审核，本次审核的主要内容是针对某型号产品的实现过程及质量形成过程。
　　（三）从MTU受益供应链改革、PCC主动实施产业链一体，看发展空间
　　1。德国MTU，受益航空发动机主机厂RRSP变革，及广阔的维修备件空间
　　MTU（MTUAeroEnginesAG）是德国领先的发动机制造商和全球领先的独立MRO服务供应商。MTU公司顺应发动机主机厂RRSP模式，公司在不同发动机型号上模块制造份额渐增，实现供应层级的提升。在下游主机厂模式变革过程中，中上游供应商MTU凭借在核心机重要子系统的供应能力及长期的客户关系，不断获取更高的RRSP份额。对于发动机系统级供应商而言，拓宽RRSP份额的意义在于实现供应层级的提升并实现产值规模的扩大，公司在许多重要的窄体与宽体发动机项目中占有6到21左右的份额，并呈扩大趋势。例如，公司在V2500、GTFGEN1、GTFGEN2的RRSP份额分别为16、18和2025。此外，RRSP模式下研发制造与售后市场份额绑定，可巩固MTU在维修市场的份额与行业地位。
　　公司聚焦高利润率维修备件市场，赛道优势显著。据MTU2012年公司公告，公司维修备件利润率显著高于原始OEM新机。据前文所述，航空发动机售后市场空间广阔，而其中维修备件业务具有高利润率及高确定性特点。例如，据MTU2013年公告，即使V2500的交付数量下滑，但是由于其广阔的售后市场特征，该型号带来的备件收入保持稳定增长趋势。此外由于公司的型谱化优势，该型号发动机交付数量的下滑被新型号PW1100GJM交付增加所部分抵消，但服役基数仍在不断扩大，公司的维修市场空间天花板不断提升。
　　2。美国PCC，主动实施产业链上下游一体化，以加强环节话语权
　　通过大规模的合理并购，PCC实现原材料锻件、铸件机身精密部件的全产业链覆盖。垂直整合可分为两种形式，前向整合收购原始业务投入的供应商，后向整合收购处理公司产品的公司。回顾PCC成长历程，公司起步于小型熔模锻件业务，随后立足此处，进行前向、后向整合。PCC具有关键战略意义的收购始于1999年对威曼高登的整合，截止2016年1月29日其被伯克希尔哈撒韦公司收购，这段期间PCC共完成了近数十笔收购，逐步补齐了在上游原材料供应、下游机身产品（紧固件、结构件）的生产能力。
　　PCC实施多次并购以实现上游材料成本可控，但从并购金额及行业地位看，2006年并购高温合金供应商SpecialMetals和2013年并购钛材供应商TitaniumMetals较为关键。
　　通过对SMC、TIMET的收购，PCC掌握了钛、镍、钴原料的大多数制造能力。（1）2006年，PCC以5。4亿美元收购SpecialMetals。在此之前，PCC虽为世界优质镍的主要用户，但除了在澳大利亚的WASA工厂的供应外，所用镍基材料均来自外部购买。对SMC的收购为公司的锻造产品业务提供了镍基坯料的内部供应，使PCC能够以更具成本效益的方式管理从镍原料到锻造产品的价值流。（2）2013年，PCC以26。1亿美元收购TitaniumMetals。ATI、RTI、TIMET是美国三大钛材生产企业。本次收购后，PCC2012年第三季度钛熔制品和轧制品产量为钛业三巨头的47，达1160万磅。PCC与子公司威曼高登此前均是TIMET主要客户，PCC对TIMET的收购促进了钛材、锻造、机身产品的供应链整合。一方面，TIMET的钛熔炼技术与PCC的锻造技术互为补充；另一方面，TIMET带来的内部钛熔炼产能在SMC的镍、钴合金基础上进一步扩展了航空零部件（主要为机身产品）生产的原料产能。
　　并购上游或可拉动PCC锻件、铸件产品部门盈利能力提升。2004年以来，PCC锻件产品部门与铸件产品部门受益上游并购实现成本可控及高附加值产品占比提升影响，实现了营业利润率的较大幅提升。对于锻件产品部门，其营业利润率由2004年的13增长至2015年的23。7，增长10。7pct；对于铸件产品部门，其营业利润率由18攀升至36，涨幅超过锻件产品部门。
　　PCC围绕实现产业协同及成本可控目的，积极向下游产业链拓展，但在重视客户基础的机加环节，以并购方式实现下游拓展，可达到在较短时间内快速获得客户基础及相关行业经验的目的。主机厂供应链演变发生后，部分机加厂商与主机厂之间逐步呈现了建立长期战略伙伴关系的趋势。通过向下游并购，PCC不仅能够直接获取机加厂商长期经营的客户基础，密切与主机厂的联系，还获得了成为一级供应商的可能性。此外，产业链向下游的延伸使企业边界得到拓展，有利于PCC纵向、横向整合。对下游机加供应商的收购使PCC在原有铸件、锻件的基础上将生产范围逐步扩大至紧固件、小型部件、大型复杂结构件，在航空业的话语权与竞争力均随之增强。收购后整合所能带来的效益也是PCC向下游拓展的原因之一。通过纵向整合，机身产品部门紧固件生产的采购活动优先在PCC内部解决，既降低了制造成本，又能加强机身产品的品控。数据表明，2007年后，三大部门间关联交易占总销售额的比例呈现明显上升趋势。而通过横向整合，对于航空发动机、起落架等同一飞机部位不同加工工艺的掌握也能形成协同效应，给予PCC向下游延伸的动力。
　　六、盈利预测
　　核心投资逻辑：（1）收入端，公司在航空机身、航空发动机领域具有产品谱系化齐全、先发布局等领先优势，有望持续受益于航空装备列装，潜在航空供应链改革的配套层级提升带来的份额提升，且中长期广阔民航及发动机维修的确定性相对较高。（2）盈利端，基于中游锻件行业强规模经济及强范围经济的特征，下游先进装备占比提升，以及公司正积极布局的大中型高附加值锻件市场的突破与批产，有望推动公司盈利能力逐步向好改善；考虑公司发动机业务占比及高温合金材料占比，判断阶段性高温合金成本波动影响弱。（3）同时，在国企改革持续推进下，公司作为航空工业集团老牌航空锻件企业，我们看好公司中长期在市场份额拓展、零部件专业化整合等方面的潜力。
　　当前国内高端航天航空市场装备景气向上，公司为国内锻件领域具有谱系化产品优势的核心供应商之一，考虑公司正积极拓展高端装备高附加值锻铸领域及聚焦航空主业，我们看好公司凭借领先技术优势及长期配套的先发优势或率先受益，我们预计202224年公司合并口径营业收入分别达113。18142。48174。01亿元，分别同比增长28。825。922。1，预计未来三年整体毛利率分别为28。230。732。2。
　　分行业看，具体来看：
　　（1）锻造行业方面，公司作为国内传统高端装备锻铸产品供应商，在飞机及发动机领域具有领先布局，预计将在高端装备现代化建设中率先受益，我们预计202224年该业务营收分别同比增长36。527。824。8，预计随着产品结构的优化毛利率或有所改善，预计202224年该业务毛利率分别为28。330。532。3。
　　（2）液压环控行业方面，考虑去年剥离部分民品液压业务，叠加航空航天业务有望随需求端景气提升及公司产品配套交付能力的提高而受益，非航业务方面逐步完成业务整合并持续积极开拓高端市场，预计202224年该业务营收分别同比增长8。518。313。4，并预计随着产品结构的优化毛利率或随之改善，预计毛利率分别为27。330。731。8。
　　（3）费用率方面，结合公司营收增长情况、相关市场的开拓与业务整合以及公司在机制改革下经营活力的释放，预计20222024年公司管理销售费用率分别7。98。28。2，财务费用率分别为0。40。20。1。
　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
　　精选报告来源：【未来智库】。未来智库官方网站