国内包装设备龙头，永创智能白酒常温奶饮料包装多点开花

　　（报告出品方分析师：国金证券满在朋）一、国内包装机械设备龙头，过去十年收入保持正增长
　　1。1产品体系完善，营收、净利稳定增长
　　深耕包装设备十余载，产品结构完善。
　　公司成立于2002年，专注包装设备、包装材料、包装智能化软件的研发、生产和销售产品。产品下游应用广泛，包括液态食品、固态食品、医疗、化工等多个领域。
　　产品结构保持稳定，主要收入由标准单机设备和智能包装产线贡献。2021年标准单机设备、智能包装生产线收入占比分别达到39。4和38。6，过去5年各业务收入占比基本稳定。
　　近年来公司营收、业绩稳定增长。
　　1721年：公司营收、归母净利润高速增长，年化复合增速分别达到14。4731。65。
　　22Q1Q3：公司营收、归母净利润分别达21。72亿元（同比9。71）3。13亿元（同比43。72）。受疫情影响，公司标准单机设备销售承压，导致期间营收增速下滑；净利润大幅增长主要系参股公司新巨丰上市推高非经常损益所致。
　　1。2盈利能力稳中有升，长期重视研发投入
　　盈利能力稳中有升，处于可比公司高位。1722Q3期间，公司毛利率从28。9提升至30。2、净利率从4。7提升到8。7，盈利能力呈现上升趋势，处于可比公司较高水平。
　　管理、销售费用率长期管控良好。20172022Q3，公司管理费率略有上升，销售费率近年来呈现下降趋势。
　　公司营运能力不断优化，处于可比公司领先水平。20172021年期间，公司应收账款周转能力和存货周转能力均有所提升。
　　长期坚持高研发投入，研发投入远超可比公司。公司研发费率不断提升，从2018年的5。5提升至2022Q1Q3的6。7，处于可比公司第一梯队，长期高研发投入助力公司推进无菌包装智能生产线、白酒智能包装生产线、并完善DMC软件平台，保证公司长期竞争力。
　　1。3外延收购拓宽下游领域，保证收入常年稳定增长
　　外延收购，下游领域持续拓宽。公司成立以来先后合并、收购美华包装、韩国SDI等多家企业，不断拓宽业务范围，为公司收入长期稳定增长提供充足动力。
　　凭借公司上市以来不断外延收购，实现了设备产线不断扩张，叠加公司长期坚持高研发投入，与国内竞争对手相比，公司营业收入过去十年从未回撤（21年预计56亿元收入为并购公司贡献）。
　　1。4股权激励绑定核心骨干，发行可转债继续扩产智能包装产线
　　2021年8月公司首次进行股权激励，激励对象包括公司高、中级管理人、核心（业务）技术人员等，授予限制性股票数量227万股，授予激励对象为137人，授予价格4。86元股。
　　本次收入考核目标为：以2020年营业收入净利润为基数，对于首次授予的限制性股票202124年营业收入增长率不低于15304050；净利润增长率不低于15304050。
　　可转债发行成功并上市，液态食品智能包装产线成长可期。
　　2022年8月30日，公司发行可转债成功上市，合计募资6。1亿元，主要用于发展液态智能包装生产线，公司当前已经具备白酒、牛奶、饮料等多类液态食品产线的生产能力；随着新项目逐步落地，液态智能包装生产线收入有望持续增长。
　　二、包装机械助推生产效率，行业规模稳定增长
　　2。1包装机械能够明显提升生产效率、下游应用场景广泛
　　包装设备能够大大提升生产效率、节省人工成本。
　　以规模化技改智能包装产线的白酒包装设备为例，单一品种裸瓶装箱灌装生产线自动化程度较高，每条生产线用工仅在30人左右，产能可达1000035000瓶h。
　　此外，包装设备还具有降低劳动强度、保证食品安全、保证包装质量等多个优势。包装设备下游应用领域广泛，食品、饮料为主要应用领域。
　　根据GrandViewResearch统计，2020年包装机械应用行业主要为食品、饮料、医药，分别占比373212，食品饮料为包装设备主要应用领域。
　　2。2全球包装机械设备行业空间有望在23年达到600亿美元，进口替代空间大
　　根据《GLOBALPACKAGINGMACHINERY》，2019年全球包装设备市场规模达445亿美元，预计2023年全球包装设备需求市场空间将达604亿美元，20192023年行业年化复合增长率将达7。9。
　　海外头部企业先发优势明显，垄断行业多数份额。
　　全球头部三家企业分别为利乐、克朗斯、西得乐，均在19501965年期间成立，深耕包装设备领域几十载；我们根据Imarcgroup数据测算，21年三家企业市占率分别达到22。0、7。4、2。8；国内企业目前与海外龙头公司存在较大差距。
　　中国包装机械行业发展迅速，近两年产量大幅攀升。
　　根据国家统计局数据显示，2020年中国包装机械设备产量仅为26。34万台，而2022年111月已达到80。82万台，近两年国内包装机械设备产量明显提升。
　　包装机械设备正逐步实现进口替代，进口金额占比呈下滑趋势。根据华经产业研究院数据，21年中国包装机械设备进口金额约为134亿元，占比达到23，未来进口包装机械设备占比有望逐年下滑，国产替代空间广阔。
　　三、智能包装产线进入放量期，白酒、常温奶、饮料多点开花
　　3。1白酒：设备技改带来新需求，公司屡获大单
　　多家巨头推动产线智能化改造，推动白酒酿造高端包装生产线向智能化改造。
　　白酒行业传统的生产方式被机械化、自动化取代，近年来，多家头部白酒厂商开始推出智能化技改项目，自动化酿造装备有望替代传统落后产能。
　　21年多家白酒企业资本支出开始明显回升，推动白酒设备更新。
　　我们统计了六家头部企业的资本过去几年的基本开支情况，2022Q3，白酒厂商资本开支从46。1亿元提升到73。4亿元，多家白酒企业加大资本开支，推动白酒包装设备更换。
　　多家白酒企业扩充产能，资本开支有望维持高位。根据艾瑞咨询统计，贵州珍酒、郎酒、茅台等企业均有扩产规划，未来几年产能不断扩张。
　　多次中标高端白酒设备订单，22年18月，公司在白酒领域累计中标金额已超6亿元。公司近两年开始逐步切入高端白酒生产设备产线，近两年多次中标五粮液、古井贡酒、泸州老窖等多家公司的智能生产设备。
　　3。2牛奶：牛奶包装市场多数份额被海外厂商占据，公司布局常温奶领域打开新增长点
　　根据Imarcgroup数据，2021年全球牛奶包装市场规模达到234亿美元，并有望在未来几年保持4。13的年化复合增速，行业规模有望在2028年达到300亿美元。
　　利乐为全球牛奶包装领域龙头企业，乳制品领域收入体量超过100亿欧元。从产品下游应用领域来看，利乐集团近6成收入来自液态乳制品领域，21年利乐在液态乳制品领域收入体量达到64亿欧元。
　　欧洲多个巨头占据牛奶包装设备行业多数份额，行业CR3超过40。牛奶包装行业头部企业分别为瑞典利乐、德国SIG、德国GEA，我们根据各公司年报数据测算，21年三家公司市占率分别达到2993。
　　乳制品领域常温酸奶市场规模较大。根据Euromonitor数据统计，常温奶的市场规模约为低温奶的3倍左右。
　　切入常温奶赛道，公司打开液态奶领域新增长点。
　　公司已开始布局常温奶包装设备产线，常温奶领域的领先技术实力，未来有望为公司贡献新订单，我们预计公司在乳制品包装领域有一定的增长空间。
　　3。3饮料：对标克朗斯、西得乐，外购扩张有望重塑海外企业发展之路
　　全球饮料包装设备规模约160亿欧元，头部厂商为克朗斯和西得乐。我们根据Imarc数据测算，2021年全球饮料包装设备市场规模为167。73亿欧元，预计到2025年行业规模有望达到199。26亿欧元。
　　竞争格局：2021年克朗斯和西得乐分别在饮料包装设备领域实现36。35和10。75亿欧元，市占率分别达到22和6。
　　复盘：海外企业通过外延收购，不断丰富饮料包装设备产线。
　　1）克朗斯：通过收购KosmeGmbh、MaintecServiceGmbH等设备供应商，打通饮料包装全链条，成就包装全产线方案供应商；同时通过收购KosmeSRL、Sprinkman等公司，拓展牛奶、葡萄酒、啤酒等领域，不断拓宽产品边界；
　　2）西得乐：最初为轻包装设备公司，后陆续通过收购意大利Alsim、SIGAlfa等5家公司，补齐灌装机、码垛等设备供应能力的同时，丰富了水、汽水、热灌装以及无菌包装设备品类。
　　采取外延收购策略，上市后公司凭借外延收购不断扩充下游应用领域。
　　2017年至今，公司分别收购广二轻、浙江龙文、廊坊百冠等多个企业不断丰富产线，当前已具备液态食品（饮料、牛奶、啤酒、白酒）智能包装产线的生产能力。
　　公司积极并购拓展，有望复刻海外巨头发展之路。
　　随着公司通过兼并收购广二轻、浙江龙文、廊坊百冠等公司，产品品类拓展迅速，有望提升饮料包装设备行业的市场份额。四、盈利预测与估值
　　我们预计2224年公司的营业收入为30。3140。0253。27亿元，同比增长11。9532。6833。02；归母净利润为3。494。045。81亿元，同比增长33。8115。5143。84，对应EPS为0。720。831。19元股。
　　4。1收入、毛利率预测：
　　1、标准单机设备业务：
　　1）营收：标准单机类产品与宏观经济相关性较高，今年受到疫情影响，22H1标准单机业务受到影响较大，预计2224年，该业务收入体量为9。3911。5514。08亿元，同比增长122320。
　　2）毛利率：22年标准单机设备受到原材料上行和销售受阻双重影响，预计毛利率有所下滑，随着未来疫情逐步向好，公司标准单机设备毛利率有望反弹，预计2224公司毛利率为28。529。529。5。
　　2、智能包装生产线：
　　1）营收：
　　根据前文分析，白酒、牛奶、饮料三大领域为公司智能包装产线业务增长核心驱动力，以下为三大细分领域业务的收入、毛利率预测和假设：
　　A）白酒：根据招标网信息，目前公司不完全统计的白酒高端设备中标金额已经超过6亿元；根据前文分析，白酒企业未来扩产规划明确，预计资本开支会维持高位，白酒企业招标有望持续，我们预计2224年公司白酒智能包装生产线的收入为2。57。011。9亿元；考虑到白酒包装设备壁垒较高，且无海外厂商进行竞争，预计公司该类设备毛利率有望超过40，假设2224年白酒智能包装产线毛利率有望维持在41。
　　B）牛奶：公司前期主要从事低温奶包装设备领域，今年开始进军常温奶包装设备领域，有望贡献增量收入，预计2224年牛奶智能包装产线收入为4。45。78。0亿元，毛利率假设保持在33。
　　C）饮料：公司收购后切入液体饮料罐装领域，根据公告，21Q1Q3廊坊百冠实现收入2。15亿元，随着公司与廊坊百冠在饮料包装设备领域的协同效应不断显现，预计2224年公司饮料包装设备产线收入为2。24。26。3亿元，毛利率假设保持在34。
　　综上，我们预计2224年智能包装产线业务的收入增速为34。145。947。0，对应收入为14。0920。5530。20亿元。
　　2）毛利率：
　　公司白酒类高端设备预计呈现出更高的盈利能力，随着白酒类包装设备收入占比不断提升，有望带动智能包装产线设备毛利率提升，根据上文数据测算，预计2224年智能包装产线业务毛利率为33。434。635。2。
　　3、包装材料：
　　1）营收：随着包装膜等产品向市场逐步推广，预计包装材料业务有望维持20的收入增速，预计2224年收入为3。293。954。73亿元。
　　2）毛利率：假设包装材料业务毛利率为18。
　　费用率预测：
　　销售、管理费率：公司当前液态食品领域产线基本健全，未来持续扩张收购概率较低，随着公司智能包装产线收入不断提升，规模效应有望逐步显现，预计2224年公司销售、管理费用率有望呈现下滑趋势，预计2224年公司销售费用率为7。06。56。5、管理费用率为5。55。05。0。
　　研发费用率：公司长期坚持高研发投入保证公司长期竞争力，预计2224年研发费率有望维持在6以上，对应费率为6。26。26。2。
　　4。2估值
　　预计公司20222024年归母净利润为3。494。045。81亿元，对应PE分别为222014倍。
　　我们选取乐惠国际、京山轻机、杰克股份作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到公司智能包装产线放量有望带动公司业绩高成长，给予公司2022年25倍PE，则合理估值为101亿元、对应股价20。75元。
　　五、风险提示
　　5。1疫情反复风险：
　　公司标准单机设备业务与经济相关较高，且下游较多为中小企业，若疫情反复导致较多中小企业破产，单机设备需求可能明显下滑，进而对公司业绩产生不利影响。
　　5。2下游固定资产投资不及预期：
　　公司智能包装生产线和标准单机设备需求取决于下游企业资本开支，若下游固定资产投资不及预期，可能对公司业绩产生不利影响。
　　5。3原材料价格上涨风险：
　　公司主要产品为钢材、塑料颗粒、铝材等，若原材料价格上行，公司毛利率可能受到影响，进而影响公司整体业绩。
　　5。4限售股解禁风险：
　　公司在22年11月30日解禁176。75万限售股，限售股解禁后具有交易风险。
　　5。5商誉减值风险：
　　公司并购公司后产生商誉，若收购公司经营不及预期，可能会导致公司计提商誉减值，进而对公司业绩产生不利影响。
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